时代的眼泪，昔日的“明星企业”斯微生物短时间，起高楼宴宾客，楼塌了，科技泡沫下，各方不冷静导致的结果，疫情催生的新冠疫苗“风口”下短短两年多时间，融资十几个亿，估值上百亿，钱迅速花光，管线没出来，后续资金链断裂，各方想办法的情况下，还是撑不住了，进入破产程序。损失最大的是各个投资机构股东，但也是没办法的事，企业看不到任何希望的情况下，破产重组未必是坏事，把闲置产能和设备之类的重新拍卖利用起来，有一些管线通过专利或者BD方式转让，也能发挥价值。剩下的创始人高管，该再就业的再就业，还想继续折腾创业的也可以折腾起来，毕竟学费交了，如果能吸取教训再出发也未必不可以，据说斯微生物的LNP递送还可以，如果能从这方面再创业有机构或者愿意支持也未尝不可，没准还能在生物医药领域上演一波罗永浩的“真还传”传奇也未可知，不过润出去就有点不合适了。

斯微生物的破产案子也给其他一些创业者和机构提供了参考，国内的文化其实是不喜欢破产重组这些的，不到万不得已，不会走这一步。这两三年，在大量裁员和收缩，生物医药领域存在不少僵尸企业，除了几个创始人，基本没什么人了，融资也融不到，产业管线也没进展。其实在尝试了各种办法后，实在没招了，破产重组也未必不行，当然这里面最大的阻力在机构股东，实际上能挽回点损失也行了，一直吊着也没用。真的猛士敢于直面惨淡的人生，放弃幻想，该怎么处理就处理，对于整个社会层面讲未必是坏事。

高瓴张磊此次露面迅速在创投圈刷屏。高瓴资本张磊的露面为什么有这么大的象征意义呢，多方面的原因，一方面张磊人脉极其强大，是美国等海外资本在中国股权领域投资的代言人。另一个方面高瓴经过十几年的发展，打造了腾讯、京东等一批成功投资案例，其投资理念同样在国内创投界具有强大的号召力，高瓴创投早期投资的很多项目创始人都已经成长为新的一批富豪new money，而且张磊在中国高净值人群old money这块的号召力也很大，高瓴回归加大中国投资，代表了一部分民营企业家的信心也在恢复。

高瓴资本做创投起家，首先在TMT领域投资，后拓展至生物医药等其他行业；高瓴在生物医药领域大量布局，投资阶段从A轮到IPO、新三板、上市公司定增均有。投资的包括上市和非上市公司：高瓴资本在CRO持有的公司包括凯莱英、方达医药、药明康德、泰格医药；CMO/CDMO持有合全药业；创新药领域，高瓴资本持有信达生物、君实生物、科望医药、海和药业、百济神州、恒瑞医药、天境生物、基石药业等多家公司。其中，百济神州是高瓴资本的第三大持仓股，高瓴连续投资了8次的百济神州。7月13日，高瓴更是宣布认购不低于10亿美元（约合人民币70亿元）的百济神州。这也是全球生物医药历史上最大的一笔股权投资。高瓴资本还投资了多家未上市的生物制药企业，包括创胜集团、天境生物、科望医药、基石药业、嘉和生物、泽润生物、海和生物、烨辉医药、海和药物等。

高瓴后续规模扩大以后开始涉足并购基金。2017年，高瓴、鼎晖联合百丽管理层出价531亿港元将百丽私有化，是中国最大的一起由PE机构发起的私有化。2024年3月1日，“鞋王”百丽终于重回港交所，再次递交上市申请。百丽背后站着高瓴和鼎晖两大PE，招股书显示，高瓴通过Hillhouse HHBH持股44.48%，鼎晖投资通过SCBL持股9.16%。随着百丽再次上市，这场中国最大的“PE赌局”在七年之后终于到了看牌时刻。这起案例也是并购重组再上市的成功典型案例。

随着管理规模进一步扩大，高瓴开始进入二级市场私募基金投资领域，这就导致高瓴业绩出现了波折，毕竟大A专治各种不服，没有人能幸免，高瓴也不例外。高瓴在创投领域做了十几年，各方面的优势是不错的，做的相对得心应手，但是进入二级市场私募还属于新手，而且进入的时间点也是处于行情相对高的位置，二级市场逻辑和一级市场有很大的不同，高瓴也需要时间摸索。而且纯粹的做二级市场财务投资人，想赚大钱其实挺难的，受行情周期的影响很大，不赚钱的原因很复杂，这里不展开了。

经历了这几年牛熊转换洗礼的高瓴，未来在二级市场的打法可能会更谨慎更有章法。2024年4月，高瓴以60亿规模的二级市场基金重返A股，并购回证监会立案标的的减持股份，增持隆基股份至5%，以此示好证监会。这一系列动作，无疑昭示着高瓴对中国资本市场的态度已悄然转变。

高瓴资本张磊时隔几年后在中国大陆再次露面，这个象征意义是很大的，代表着海外资本及民间资本对于中国后续经济发展及创投领域的信心加大，预期后续高瓴会与更多的上市公司开启上市公司+PE并购的合作，这套打法高瓴更擅长，也符合当下的政策支持趋势。期待高瓴资本张磊回归能给创投界注入新的正能量，投资并购更多好项目，真正做“时间的朋友”。

斯微生物破产，高瓴张磊回归，两个标志性事件预示着创投进入新周期。

中国创投经历了近30年发展，进入3.0时代，1.0时代处于萌芽期，时间大约在90年代到本世纪初，主要是外资美元基金为主导；2.0时代大约在2009年创业板设立到2019年科创板设立，国内创投蓬勃发展，PEVC大量产生，这时候是市场化GP和美元GP共举，上市公司也从几百家到几千家；目前创投发展进入3.0时代，高质量发展阶段，面临的机遇和挑战并存。医疗器械的创投基本遵从这个时间周期，而医药的投资其实是滞后这个周期的，医药投资大概从2015年药监局审批改革开始，但是医疗创投领域因为受监管政策影响，迭代周期反而更快，所以医药领域的机遇和挑战都更大。

项目端看，各行各业进入发展成熟期，创业公司的生存空间越来越小，科技创新特别是原始创新成为为数不多的突破口，但是科创本身的技术风险是极其高的，能穿越技术风险并成功实现产品商业化的创业公司存活概率本身就很低，不出海的情况下，收入天花板受制于集采和医保控费的制约，未来创业公司独立发展并成功IPO的概率越来越小，发展到一定阶段，通过并购融入上市公司或者产业方或将成为主流趋势，而这将导致创投领域的投资逻辑和定价和估值等都将重构，目前已经有机构按照并购退出的逻辑倒退来投资单管线产品公司，这样每轮的估值和投资金额都变小，并且投资前基本物色好了潜在并购的上市公司，这样也能获得成功。

募资端看，由于出资结构、募资环境的变化，市场化LP出资意愿和资金量越来越小，纯粹的财务型投资机构生存空间急速收窄，追求财务回报型的市场化投资案例也越来越少（20%占比以内）。政府LP出资占比达到80%以上，地方政府将成为股权新时代的主导者，从土地财政转型到产业股权财政，一方面地方政府需要通过实现从房东到股东的转型，卖土地到卖股权，收房租到收分红，大逻辑是相通的，不过一个简短粗暴，一个需要精耕细作。另一个方面政府投资基金也相当于放杠杆了，因为单个基金政府一般出资不超过50%，而且有的返投比例要求超过1，政府设立基金的主要目标是招商返投，发展当地经济，返投的钱投在当地能增加固定资产投资、就业、税收，不太关心财务回报，当然回本是必须的，不赚钱可以接受，但是企业不能死掉，国有资产不能流失，而这与市场化LP追求高财务回报的目标有冲突，市场化LP愿意参于国资返投基金的意愿低，而且参与这些基金的话占比很小，没有存在感。基于此市场化GP更多成为各地政府招商返投的服务机构。GP的出清基本完成，私募基金业协会的大面积注销基本结束，未来具有更多招商返投综合资源和能力的机构将胜出，而一些深耕细分产业具有孵化、产业整合并购能力和资源的机构也能拥有一席之地。

这个阶段还有一个大的特征就是出海是主旋律，引进来走出去，这个阶段全球化面临新的局势，除了以前的募资从欧美为主变到中东等其他区域，投资端，中国的资本开始更多的出手投资和并购海外项目。而在项目端这块，企业出海成为主旋律，如果没有一定比例的海外收入占比，企业要独立发展达到IPO的收入利体量指标要求挺有难度。医疗器械公司出海已经有所成就，而23年开启的药企管线License out的大浪潮，也助推了国内外对于中国医药出海的信心。但是license 模式有很大的局限性，一方面资产被贱卖，另一个方面命运掌握在别人手里。未来在海外直接注册申报临床和建立销售渠道和队伍是中国企业要长期实现的目标，挑战很大，但是机遇也大。

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