港股配置价值显著高于A股，尤其红利资产
科技
2025-01-03 22:22
广东
近期听了这么多场的年度策略会，招商基金首席研究官朱红裕的年度分享，很值得Mark一下。他说，“有可能2025年的债券和股票市场都是一个波动比较大的年份。”有很多基于常识的判断，比如债市，“过去两三年的夏普比可能是8到10倍。这是非常夸张的，大家就要思考下，这样的状况能持续吗？”而股市可能大波动的来源之一——出口行业，他有担忧但并不悲观，因为如果真的有公司股价受到外部因素的大冲击，反而可能是“未来三年布局的机会”，就像2021年的运营商、油气股一样。对于政策，朱红裕直言，“财政发力的趋势方向都很明确，重点在于，财政在什么样的时间点，用什么样的力度去解决什么样的问题。我们可能不仅仅是看方向，也要看节奏。”朱红裕谈到了2025年很多细分的机会，也明确认为，港股机会比 A股更大，“一些低估值的、有较大预期差的资产，特别是偏红利资产，港股配置价值显著的高于A股。”尤记得两年前他说起不能因为港股比较复杂就躲起来，如今对港股市场的认知明显深了几分。朱红裕目前在管基金两只，代表产品招商核心竞争力2024年全年收益7.54%。据三季报所示，朱红裕整体持仓变动不大，但大幅减持了美团，从二季度末的第一大重仓股，在三季度末利用港股市场大幅上涨的机会，将其减出前十大重仓股。交流20分钟，谈了很多“反过来想，进一步想”，很有朱氏风格。聪明投资者整理出来分享给大家。过去两三年的主动权益，没有创造什么超额收益，确实市场也不好做。如果我们从历史上去看，这个市场存在一个非常明显的均值回归的规律。基本上连续两三年有明显的超额收益，而超额收益是因为估值提升带来的，未来一两年大概率是要回归的。（比如2019年到2021年的超额）9月底以来的市场上涨主要靠估值带来的提升，说明市场对未来的预期比原来有进一步的改善或者提升。但这个预期需要在明年的政策和经济的变化中得到验证和兑现。我们看到了资产端的一些变化。深圳的房价小幅反弹，上海的房价基本企稳……这些信号都有助于大家对于未来预期有所积极。从边际的投资成本角度，我们也看到了长期利率的持续下行，让股票相对债券的比较优势更加明显。但面对这种情况，我想要反问一个问题：为什么美国利率处于持续向上的高位，而美国的股票市场还继续涨呢？我们的利率持续下跌，为什么我们的股票还跌？这个问题反映出复杂的因素，它不是简单的、用性价比模型能够得出的一个结论，可能要结合自然利率、实际利率等各种维度去验证这个资产是不是真的有吸引力。如果从一个线性维度来看的话，2021年之前的中国房地产也是一个高度线性的、可外推的、靠资本利得，即所谓的靠房价上涨可以得到的一个非常好的资产，它的夏普比是非常好的，它的收益率跟波动率是匹配得非常好。如果我们再去看过去两三年的债券市场，它的夏普比可能是8到10倍。这是非常夸张的，大家就要思考下，这样的状况能持续吗？要问一下自己，在长期利率下行的趋势下，明年债券市场会不会有巨大的波动？对于明年的权益市场：国内主要是看政策，关键是看政策的力度，不管是财政也好，还是货币也好；同时也要看海外的经济周期，以及海外的对华的贸易政策。一内一外可能决定了明年的资本市场它未必是一个一蹴而就或者一帆风顺的市场，我认为还是会产生比较大的波动。有可能明年债券和股票市场都是一个波动比较大的年份。从目前的情况来看，财政发力的趋势方向都很明确，这里面没有什么分歧。重点在于，财政在什么样的时间点，用什么样的力度去解决什么样的问题。对这些问题，市场上各种观点都有，见仁见智。整体上我们认为会加力，但什么时候加力？是跟着资本市场的预期一步到位，还是说看到了几个月的数据波动以后进一步加力？对市场的结果影响是不一样的。抛开一些政策的变量，我们其实也看到了中国经济内部发生了很多的变化，特别是产能周期。我们看到经过连续几年的产能利用率的持续下行以后，现在有相当多的工业制造业，固定资产周转率都已经到了一个相对比较低的位置。当然不同的行业是有差别的，上游中游下游都是有差别的。这个问题值得我们做股票的基金经理非常深入的去研究。当整体上的工业制造业进入了持续几年的低迷以后，它大概率会带来一个结果：一些效率比较低的企业开始退出产能（这里面会有大量的行业，可以根据先后机会去做选择），那么2025年有可能部分行业，在它本身的产能周期到了一个相对底部位置的情况下，迎来一个比较小幅度的补库周期。不同行业的补库周期会有区别。整体上，在当下的经济背景和政策预期来看，这个力度是相对有限的，但是不管怎么样，比过去两三年（都处于整体去库存去产能的背景）要好很多。这就意味着我们明年PPI和CPI的压力不会像前面两三年那么大，所以大概率在这个背景之下，我们可以判断未来的一段时间企业的盈利，总体上至少是一个比较平稳甚至略有增长的这么一种状态。这是一个相对合理的预期。当然，如果库存力度能够反弹更大一些，产能出清能够更明显一些，财政刺激对需求端的力度更大一些的话，那么明年的盈利的弹性也会更大一些。所以这里面其实还是有一些不确定性的，这个不确定性有可能会迎来市场的波动，但值得大家关注一下。随着利率的持续下行，应该说权益资产的总体吸引力在大类资产里面还是相对ok的。对此我就不再赘述了，特别是曾经有很多朋友会认为我们A股市场好像不创造价值，我要坚决纠正这一点。其实从2016年以来，A股市场中剔除金融石油石化以外的上市公司，创造的自由现金流在持续上升。2022年是1万多亿，今年大概能够达到2万亿左右。除了政策以外，我们看到2024年市场还有一个最大的变化，就是上市公司的回购和分红所发生的金额已经远远超过了IPO、定增和减持的金额。这说明什么？说明这个市场已经从原来失血的状态变成真正给投资人创造有供血能力的这样一个市场。所以海外长期给股东创造很好的回报的所有的市场，都有这个特征：它的融资功能慢慢反而是弱化的，它的分配功能、投资功能在逐渐的凸显。我觉得这是非常值得重视的一点。要注意的外部因素，一个是海外的经济。我们看到最近美国市场波动很大，其实美国也面临着一个“等待戈多”的状态。它需要等到本土的经济，特别是服务业下来以后，才有可能进一步让长端利率下来，通胀预期下来。所以，全球的库存周期有可能明年还会有一个下探（当然现在整体的分位数已经不高了），下探的过程中，可能对于中国的部分出口行业会产生一定冲击。但是总体上我认为这个因素对于中国的A股和港股的市场是中性的，为什么？因为这个数据下去对一部分行业的EPS是负面的，但是对很多行业或者整个市场的分母端来说，我认为是偏正面。出口行业比较复杂，这也是2025年股票市场有可能会有大波动的重要源头之一。现在大家似乎对于出口公司的风险都看的没那么大了，特别是在某些科技行业里面，似乎拥有自主可控，估值可以拔得无限高。我们可能要具体问题去分析，就是这些产业，它的出口结构，它的需求结构，它海外的竞争格局又是怎么演变的？我认为明年这个领域可能是为未来三年布局的、好好的去选股票，非常好的机会。港股的情况跟A股差不多，但我还是认为明年港股的机会比 A股会更大一些，因为整体上现在港股对A股的折价又到了一个偏中高的水平。同时在未来的内外部经济环境下，我觉得港股中，一些低估值的、有较大预期差的资产，特别是偏红利资产，港股配置价值显著的高于A股。整体上我们的选股思路，会在消费、资源、公用事业里面选一些商业模式整体比较稳定的，壁垒比较高、估值相对低估的一些机会；同时也会在中游，还有医疗保健和TMT中去寻找未来可能会反转的一些子行业的机会。内需相关板块里面，确定性比较高的，包括格局比较好、ROE处在高位、估值没被充分定价的，像家电、汽车（行业里面可能会有重大变化），随着消费企稳后成本可控的大众消费品、以及互联网和医疗设备中的部分公司，可能会受益于政策比较确定的积极变化，是值得去关注的。相对有弹性的一些内需板块，胜率可能没有那么高，波动可能比较大，但是一旦选对了行业，选对了股票，其赔率也是比较大的。比方说地产里面的部分龙头公司，未来格局越来越清晰，估值扩张的边界越来越大，我们觉得也是有机会的。建材、化工、有色等等这些行业里面，一些细分的领域中也具有非常显著的估值修复的机会和弹性的机会。怎么选择？可能要结合不同的行业，结合不同的资本开支的周期，结合下游的需求的稳定性和后面的扩张潜力，同时也要结合固定资产的周转率、在建工程的增速等等，去统一思考。包括像锂电池，光伏里面的部分子行业，我认为其实也存在比较好的机会，特别是部分公司在港股具有非常高的风险补偿。前面也提到，出海在明年特朗普上台以后，大概率会迎来比较大的波动，但是波动短期可能是风险，长期可能是机会。如果大家还记得2021年年初，当时中国有很多股票被踢出美国的可投资的范畴，包括一大堆非常优质的港股公司，像运营商、油气相关的一些龙头股。这些公司因为这些外部因素的变化，股价跌了很多，出现了非常大的投资机会。所以（如果）在出海这个领域里出现大的波动，是为未来三年去选股非常好的机会。关于自主可控和产业升级，这里面整体的估值我认为是偏贵的，要看大家的选股能力和水平了。整体上我们对2025年的权益策略是大概率会盈利企稳，然后估值温和扩张，但我们认为这会是大波动的一年。指数可能整体是波动，要博取收益的话，一方面要注重安全边际，底仓追求绝对收益，同时积极去把握一些结构性的贝塔性机会和阿尔法性机会。
