![]()
在比较常见的金融投资工具中，有一种叫做可转换债券（英语为Convertible Bond），简称可转债。今天这篇文章，就来为大家分析一下这种金融产品。
顾名思义，可转债的意思，是投资者购买了这种类型的公司债券后，有一个“转”的选项。这里的转，指的是“转股”，也就是说，在符合一定条件的前提下，投资者可以行使可转债中赋予投资者的权利，把债券转变成公司股票。
这样一个“转股”的权利，对于投资者有什么价值呢？其价值就在于，当发行公司的股价上涨，超过可转债中预先约定的转股价时，投资者可以选择把手中的债券转成股票。假设他同时把这些股票在交易所中卖掉，那么就能赚取差价，获得比可转债利息收入更高的回报。而如果公司的股价没有上涨或者下跌，那么投资者则可以选择持有可转债到期，收回本金和利息。从这个分析就可以看出，可转债本质上包含了一个发行公司股票的看涨期权。在运气好的情况下，如果股价上涨，投资者可以获得不错的回报。而如果运气不好，最坏情况就是拿回本金和利息，至少不亏钱。
下限不亏钱，上限可以赚不少，天下有这样的好事么？事实上，这恰恰是很多投资者喜欢购买可转债的原因之一。那么，可转债是否真的可以给投资者带来这么多价值呢？下面我就用一个实际案例，来为大家分析一下。
我在这里随机选取了一家上市公司（605166），在2024年7月发行的可转债（聚合转债111020）。在上市公司披露的发行公告（2024-053）中，发行公司提到了以下一些关键信息：
![]()
在这里，和大家稍微解释一下上表中的一些名词定义。
发行公司发行的债券面值和价格为100元，期限6年。其票面年利率从第一年的0.2%逐渐上升到第六年的2.5%。也就是说，假设投资者购买该债券，并持有到期，中间没有发生回售或者强赎，并假设到期时发行公司没有违约，那么在第六年年末，投资者会收回本金。在这六年中，投资者累计收到的利息为0.2+0.4+0.8+1.5+2+2.5=￥7.4，基于持有期6年，相当于每年回报1.2%。
在这里值得指出的是，该发行公司的信用评级为AA-。购买一个AA-级别的6年期债券，获得1.2%的年回报，并不算高。比如市场上AA级券商平均的发债年利率为5%左右。那么为什么该可转债的利率回报这么低么？其关键原因，就是可转债中隐含了看涨期权，这个看涨期权是值钱的。投资者想要获得该看涨期权，就需要付出一定的代价，这个代价就是1.2%和5%的利差。
接下来我们讲回售触发价。回售触发的意思，是在可转债的最后两年，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%（在本案例中为￥7.51）时，可转债持有人有权将其持有的可转债按照事先约定的价格（一般大于￥100）回售给公司。一般来说，可转债持有人每年仅有一次回售权利。这个回售的权利，主动权在可转债持有人。如果届时满足触发条件，可转债持有人需要做一个计算，即对比回售价格和债券市值。只有当回售价格高于债券市值时，才值得选择回售。
除此以外，还有一个强赎触发价。强赎触发的意思，是一般可转债在上市半年后进入转股期后，股票价格连续30个交易日内有15个交易日股价大于等于转股价130%（在本案例中为￥13.95），公司有权决定按照债券面值加当期应计利息赎回全部或部分未转股的可转债。强赎是发行公司的权利，主动权在发行公司，其主要目的是保护发行公司的利益。就是说，在可转债中虽然包含看涨期权，但这个期权的回报是有上限封顶的，而不是给可转债持有人无上限回报。
在理解了上面这些条款定义后，下面我们就来算一下，购买该可转债的回报为多少，是否划算？
从上面的分析可以看出，购买该可转债的回报，很大程度上取决于债券发行后6年内的公司股价走势。大致来说，我们可以归纳出四种情景（这里我假设发行公司未违约，投资者最后如约收回本金）：
![]()
接下来我们需要分析的，就是每一种情景发生的概率，以及投资者在该情景下可以获得的回报。
先来看第一种情况，持有到期，没有触发回售、强赎或者转股。在这种情况下，投资者获得利息和本金。如上文所述，投资者在持有该可转债的6年中的年回报为1.2%。
接下来我们看第二种情景：投资者选择回售。回售的前提，是股价应该已经下跌到￥7.5以下，触发回售。那么在这种情况下，投资者是否选择回售，取决于公司愿意支付的回售价。在本案例中，回售约定价还没有被披露。一般来说，在这种情况下，发行公司没有任何理由溢价回购，而是以债券面值或者稍高于面值的价格回购。在这种情况下，投资者可能会选择不回售，而是继续持有到期。选择持有到期的话，回报和情景1相同。
第三种情景：触发强赎条件。我们假设到了第二年年末，公司股价上涨到￥13.95，触发强赎。这个时候，发行公司以面值（￥100）赎回债券。那么对于投资者来说，其投资回报就是前2年的利息（￥0.6）加本金，经计算可以得出其年回报为0.3%。
第四种情景：股价上涨超过转股价（￥10.73以上），但是未达到强赎价（￥13.95），投资者选择转股并卖出。我们假设在第二年年末，公司股价上涨到￥11。在这种情况下，投资者将债券转成股票（￥100/￥10.73=9.32股），再卖出手中的股票（9.32X￥11=￥102.52），再加上前两年获得的利息（￥0.6），经计算可得年回报为1.55%。
四种情景的具体情况和回报，被汇总在下表中。
![]()
从这个分析，我们就可以看出，投资者想要获得比票面利率（1.2%）更好的回报，只有在情景4发生时才可能实现。也就是说，公司股价上涨超过转股价（￥10.73），但是不能涨太多，而是介于￥10.73和￥13.95之间。
因此接下来我们要分析的问题，就是如果公司股价确实涨到￥10.73和￥13.95之间的话，投资者的回报为多少？最多可以达到多少？
理论上来说，投资者的最高回报，是股价在￥13.94时，转股并卖出。顺着上文提到的情景4的逻辑，我们还是假设到第二年年末，公司股价上涨到￥13.94，投资者选择转股。这个时候，投资者的总收入为：￥100/￥10.73X￥13.94+￥0.6=￥130.51。考虑到持有两年，那么年回报为14.24%。也就是说，在最好的情况下，投资该可转债2年，可以获得的最大年回报为14.24%。
但这是投资者运气好到爆的最好情况，还有其他各种情况，比如股价低于￥10.73时，投资者只能继续持有。而股价高于￥13.95时，很可能会触发强赎，那么投资者的回报就相当于持有2年并卖回给发行公司。基于这些计算，我们可以画出一个投资该可转债2年时间的回报曲线：
![]()
如上图所示，在可转债发行后的2年时间内，当股价低于￥10.73，或者高于￥13.95，投资者的年回报都是0.3%（也就是只获得票面利息）。只有当股价介于两者之间时，才可能获得更高回报。最高的可能年回报为14.24%。
那么接下来，我们应该思考的问题就是：该公司股票达到￥10.73~￥13.95之间的概率有多大？
严格来讲，这个问题的答案没人知道，谁能预测未来呀？那么在这种情况下，我们如何去做判断呢？最接近的方法，就是回顾过去。没有任何人能保证未来一定会复制过去，但这可能是在无法预测未来的前提下，能够做到的最合理的推测了。
![]()
上图展示的是发行公司605166自上市以来的历史股价。我们可以看到，大致来讲在过去4年，其股价主要在￥7和￥15之间上下波动，最近一年，其波动范围主要介于￥8到￥11之间。
基于这些历史股价，我们可以推算出该股票在每一个价格区间的分布概率。
![]()
我们可以看到，基于该股票过去4年的历史股价，其股价范围在￥8-￥9，￥9-￥10和￥10-￥11区间发生的概率最高。
![]()
把不同价格区间的情景和期望回报，加上其历史概率结合起来，我们就可以算出不同情景发生的概率。举例来说，基于历史来看，该股票价格位于￥10到￥11之间的概率为15.6%，在这种情况下，投资者会选择转股，转股的话其期望投资回报会达到1.25%左右。以此类推。
如果我们把所有的价格分布概率和期望回报做一个加权总和，就可以得出购买该可转债的加权平均期望回报，在这个案例中为2.03%左右。笔者在上文中提到过，类似的AA级别债券的年收益率，大概在5%左右。这说明什么呢？
很多可转债是带有“彩票”性质的。可转债对于投资者的主要吸引力之一，就是可以保本不亏钱，同时有机会博一下，在发行公司股价上涨的情况下，把债转成股获得更高回报。但是我们要明白，世界上没有免费午餐。想要有这样博的机会（也就是一种看涨期权），那投资者就需要付出成本。这个成本，差不多就是3%左右（就是上文中算出的加权回报2%和同类别AA级债券5%回报的差别）。
综上所述，可转债的主要卖点，就是一个“发横财”的机会，那就是当发行公司股价上涨时，债券持有者有机会可以把债转成股，然后在股市上获利。当然，为了获得这个不确定的发横财机会，投资者需要接受更低的利息回报。到最后是否值得，很大程度上取决于投资者对于公司未来股价的预期，以及自己判断的准确度。有一点是肯定的：同时满足高回报和低风险的产品是不存在的。如果投资者哪天遇到这样的机会，那他应该首先扪心自问：这是不是骗人的把戏？
伍治坚的新书《投资常识》和《投资真相》已上市。该书是《小乌龟投资智慧》系列（已绝版）的更新版本。有兴趣购买的朋友请在当当和京东搜索关键词“伍治坚”下单。
![]()
