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“你没有办法呼唤另外一个自己说，买和卖的价格可以不一样。其实永远想卖得更高，想买得更低。”——曾纯
“退出是应该做的事情，而不应该是奖励性行为。”——刘守邦
“投得好就能退得好，投得不好再五花八门的退出也解决不了问题。”——袁怀东
“有了价值发现的能力，才有穿越周期的能力。”——刘哲
12月12日，「第三届中国私募股权基金流动性峰会暨2023-2024年度S基金金哨奖颁奖典礼」在上海虹桥基金小镇圆满完成。本次峰会由虹桥镇人民政府和上海闵行区财政局指导，主办单位是晨哨集团。
本次峰会邀请到来自母基金、GP、券商投行以及咨询机构的代表，一同就“底层资产多元化退出需求倒逼GP退出能力建设”进行了一场干货满满的圆桌讨论。
本场圆桌的主持人为睿智咨询创始人王贯达，参与讨论的嘉宾分别是：元禾辰坤合伙人曾纯、南京市创新投资集团基金部总经理刘守邦、沃衍资本合伙人袁怀东和中信证券投行委并购业务负责人、董事总经理刘哲。以下为对话实录。
先进入到今天的破冰环节，请各位嘉宾先做一下自我介绍，顺便介绍一下您的日常工作，或者是您所在的机构。我先打个样。我是来自睿智咨询的王贯达，我所在的机构是跨境合规咨询机构，主要做一些以红筹为主的股权重组的咨询和港、美股上市的咨询，平时跟刚才大的基金和曾总所在的元禾也对接了一些项目。曾总到您了——
曾纯：元禾辰坤是典型的母基金，2006年成立到现在18年，做的就是母基金比较单调的PSD的工作。当然我觉得也在不断向海外学习，结合中国实践，我们除了主基金，也会做一些专户，也在尝试做一下S基金业务。我们主要是服务机构投资人，包括像社保、保险公司之类的。先说这么多，谢谢。
王贯达（主持人）：好，请南京创投的刘总。
刘守邦：谢谢主持人，也谢谢晨哨的邀请，我是来自南京市创投集团的刘守邦。其实公司之间都差不多，一级市场只要做母基金起家的，永远绕不开直投、S，甚至并购，所以说我们现在主打的四块业务，母基金、S基金和直投、并购。母基金和S基金是我具体负责的，我的星座跟前面两位有所互补，因为我是从事母基金偏管理运作的工作。
袁怀东：大家好，我叫袁怀东，来自沃衍资本。沃衍资本是一家专注在工业科技投资的机构，13年来一直围绕着新材料、高端装备和数字技术在做一些创投的孵化工作，我本人在沃衍资本一个是负责IR工作，还有一块给我们的已投项目做一些并购方面的支持，谢谢大家。
王贯达（主持人）：有请刘总。
刘哲：大家上午好，我是中信证券的刘哲。中信证券大家比较熟悉，简单介绍一下中信证券并购业务线，我们是国内最早专门设置并购服务部门的中国投资银行，目前我们在北京、上海、深圳、中国香港有超过80名同事，专注做并购相关的工作。
此外，中信证券通过2013年收购CLSA（里昂证券），目前在全球有13个办公室，基本上可以覆盖从英国、欧洲到东南亚和澳洲的“一带一路”沿线相关主要经济体，所以来讲我们不光是能够做A股的并购重组，我们这几年也做了很多并购基金的服务和跨境交易，希望能有机会跟大家合作。
王贯达（主持人）：下面进入今天的主题——退出。上午的嘉宾也一直围绕私募基金的退出展开各自的论述，退出是这两年私募股权市场的主要话题，2015年-2018年人民币私募股权基金设立了一个高峰期，这一批设立的基金这两年陆陆续续应该都迎来了退出节点，应该说有着比较强烈的流动性诉求，我们先进入到今天的第一个问题。请各位嘉宾谈谈在最近一年市场中感受到的私募股权底层资产退出的真实现状是什么样的状态，曾总先来。
曾纯：这个话题可能活泼不起来。我们是母基金，我觉得有两个层面。我们的LP对我们有诉求，所以我们每年从年头就要做规划。规划退出有两部分，一部分是被动的，第二个是主动的，包括直投，也可以卖份额。我们是有数字的，我们每周的周会会预告我们现在完成进度多少。
看下来绝大多数的GP在今年都感受到了压力，所以他们也在尝试着更体系化地做退出工作。我觉得这里有两部分，一部分是属于无能为力的。我看到很多进展都是从年头到现在都一样，比方说正在商谈回购、正在考虑卖老股、正在老股的商谈中等等，这块你可以理解他想努力，但是不一定真的有结果。
第二类是属于幸福的烦恼，还有要上市的这部分。这种多半就我们自己形容不恰当，GP被我们逼成了二级市场的散户状态。多少钱卖？年头定的140，一直到不了怎么办？商量定到120，定到100卖，最后可能某一天早上突然到了100，打电话卖了吗，早上挂单挂高了，没卖掉。
其实我们自己都遇到过很戏剧化的情况，有的股票已经到价位了，但挂高了2毛钱就是卖不了。戏剧化源于这个节点，所以我想说这种幸福的烦恼现在GP也就放下了，甚至不锚定价格，而锚定比例，比如说今年就要卖掉五分之一，这个价格在一定区间卖掉了，这个东西大家也在不断调试。但是我也不觉得这个一定是对的，当然更多的GP在尝试各种各样的方式，比如说接续基金，包括重组，所有LP份额的重组大家都在展示，我就不展开了。
这是被动的部分，主动部分我们也在卖出我们的份额，这中间是非常扭曲的，实际上很多事情是同一拨人在讨论，你没有办法呼唤另外一个自己说买和卖的价格可以不一样。其实永远想卖得更高，想买得更低。所以我觉得这个还有一段路要走，至少这个也是现状。
王贯达（主持人）：谢谢曾总，下面我们请南京创投的刘总讲一下刚才的话题，刘总看到的情况是怎么样的。
刘守邦：其实我跟曾总的业务形态比较相似，实话说“感官一致”，三个词。
第一个词是“冷”。大家知道资本寒冬也好，抱团取暖也好，大家觉得资本流动性越来越弱的情况下直接影响到退出抉择。因为针对整个退出来说，我们讲传统路径就是四个渠道：上市、并购、转让、回购。回购也是股权转让的一种。
第二个词是“慢”。因为资本向下的情况下大家出手越来越谨慎，所以说大家觉得慢。刚刚曾总也说了，年初启动回购，在找合适的投资人，年底还是在找投资人。这个过程持续一年到两年，动作越来越缓慢。
第三个词是“不确定性”。上市公司的表现最明显，大家无法预知它的股价走势，各种不确定的因素叠加，会对大家的预期判断造成很大的偏差。
所以这三个词，造成我目前退出的矛盾凸显。包括刚刚临风总分享的海外市场的机遇和机会，以及目前人民币的一级市场怎么解决大量资产的退出问题，这是全体从业人士需要破冰的一个问题，而不是一两个人的想法。
王贯达（主持人）：谢谢刘总，接着有请沃衍资本的袁总。
袁怀东：这么活跃的环节，我要从冷冰冰的数据说起。我看到了清科统计了2023年退出渠道的占比，这个占比里80%是以IPO退出渠道为主，8%不到10%是以并购退出的模式，5%点多是股权转让，3%点多是通过回购。
目前IPO依然是创投退出最为核心的渠道，所以IPO政策一收紧，马上变成了堰塞湖。因为堰塞湖又导致了市场化资金对未来的信心不足，进一步传导到GP，GP获取市场化的资金非常难。目前又加上国资主导的LP结构下，除了投资的属性以外，又增加了招商引资其他的服务属性，进一步增加了GP的投资和服务难度。很多GP可能未来面临生死存亡的挑战——也就是说基金没钱了，接下来会直接传导到企业端。
企业端的融资未来几年应该是非常严峻的情况，尤其是前期在热门风口高估值融资的，明年、后年会面临生死存亡的考验。从股权转让退出渠道讲，如果企业端资产端不灵了，企业自己融资都出问题的时候，我们的机构还想隔轮退的话，也只是自我安慰。
现在大家都在强调退出的情况下都设置回购这个条款，但是当企业不行的时候，投资人还要求创始人回购基本没有实际意义，另外当所有人都用这个工具的时候，这个工具也就自然失灵了。所以未来从回购的角度也是伪命题。
现实的情况是，从IPO到股权转让，到回购都面临很大压力，那么并购会是救命稻草吗？我们也不要把并购基金作为接盘侠，他们也有对并购资产独特的要求，再加上中国监管审核政策的要求，并购在实操过程中它的退出几率也是非常低的。所以这组数据回应了刚刚大家说的体感冷冰冰，迷茫，困惑这个现实问题。
我们总结了过往5年期间沃衍的4只主力创投基金的退出情况，在已经发生的20多笔退出中我们的IPO退出占了三分之一，股权转让退出占三分之一，回购退出占三分之一，跟刚刚的大数据比，我们的退出结构应该还算是相对比较多元落地的。但是在整个大环境下，尤其是未来形势越来越严峻的情况下，怎么更好退出，挑战很大。
王贯达（主持人）：谢谢袁总，接下来刘总。
刘哲：其实大家说得很充分了。我们是做资本市场服务的，从市场的观察上来看，截至上周末今年整个A股的IPO数量，包括北交所也只有92家，大家普遍预期今年估计在100家左右，这个数量比去年跌了三分之二。如果把今年新增申报的数据再考虑到的话，其实大家感应到的寒意会更加深入骨髓。
从投行角度来看，今年924和926系列政策出台之后退出主要是两个途径。一个是A股市场并购，另外一个是港股IPO。港股市场今年下半年一级市场比较活跃，特别在国内IPO政策受限的背景下，以消费类为代表的行业在港股这边至少可以走出退出通道，但是上市后的估值和流动性仍然存在一定不确定性。
从并购角度来讲，以“并购六条”为代表的系列政策对于活跃并购交易起到了比较明显的作用。今年在9月份之前，我们感觉到的情况，并购市场跟IPO市场寒意一样，整个新增规模下降了70%到80%。但是在9.24之后截至今天，新增公告的重大资产重组及发行股份购买资产的交易单数达到42单，平均每个月新增20单左右，比924之前平均每月的新增单数增加一倍以上。所以目前应该可以看到，通过并购工具去活跃市场的政策调控效果初步显现出来了。大家都在讨论现在IPO通道相对受限的情况下是不是都能去做并购，是不是可以回到2015年、2016年并购潮的盛况。但我个人认为，不同历史时期发展的大环境不一样，目前的政策导向相对是有一些针对性的，包括希望引导更多新质生产力的并购以及产业内的整合。近期大家讨论比较热的比如跨界并购或者收购未盈利资产，我们认为还是局限在非常小的行业范围之内，对于上市公司自身转型升级的商业逻辑要求也比较高。所以究竟是否适合通过并购退出，一方面要看上市公司及标的资产所处行业的特点，另外一方面要看怎么说服被投企业的老板、发行人，也就是卖方意愿。我们做这么多年并购，中国企业家对公司的控制权相对还是有一些执念的，包括大家讨论得比较多的估值问题，我就不再重复了。
所以，我们判断未来整个的市场是越来越多元化的退出渠道，其中并购退出策略在大的政策方向上是支持的。
王贯达（主持人）：我们加快一点进度。第二个问题，各位认为对投资机构来说体系化、制度化的投后退出能力包括什么方面？目前机构应该在哪些方面下功夫？先请曾总。
曾纯：这是一个很好的问题。现在市场的估值逻辑的体系发生了变化，理论上越来越向成熟市场靠拢，不是全走IPO。如果未来有多种退出可能性的话，你的估值体系或者是估值的逻辑就要有一定变化。
所以真正的退出是在投资的时候你就要想得很清楚，但是关键是像存量资产并不是按照这套逻辑想的，所以中间有一个逻辑对齐的过程，这是很头疼的事情。我想大家很重视退出，有专门的人和专门的机制，某种层面做了很多执行，我觉得还是分存量和增量，新增量按照新的标准去，核心的存量怎么做。
存量第一个点，要排查风险。这点我相信很多人都已经提到了，并且大家正在做。也就是说最典型的被高估值的好公司，你应该尽快把风险化解掉。当然化解它需要时机和技巧，首先应该把挤兑风险排除掉。所以我看到壮士断腕，其实有很多还不错的公司今年就把估值给调下来了，因为这件事你迟早都要做，我觉得至少把挤兑风险排除掉了。
第二个，“二八效应”在这个行业很明显。精力要花在好的公司上面，好的公司过去几年被顶到比较高的估值。灵魂已经跑远了，身体还没有跟上，只能时间换空间，GP应该努力在好的公司上花精力和资源。我甚至听到GP说：我现在不推新公司了、我向我系统里好的公司把钱给它就可以了、我为什么要把钱给不确定的新公司...理论上在这样的市场环境下虽然大家都很受伤，但是好公司有可能最终中长期是受益的，所以要抓住这个好时机把这个危机走过去。
还有多元化退出渠道GP都做了，我只说一个，GP都会主动做GP接续。从数据上刚刚也看到了，我觉得但凡一个GP有这个想法，而且被教育过了，过去想把垃圾卖掉处理掉的方式，都知道只有最好的才能做接续。对GP来说这个决心要下，无非是怎么把几方利益摆平，这样才能给好公司更长的时间让它真正发展到那个位置。我就先说这么多，谢谢！
王贯达（主持人）：感谢曾总，刘总请继续补充。
刘守邦：因为这个涉及单个GP在管理层面上怎么退出策略，因为我是一直以LP为主导的业务主体，说这个话有点看热闹不嫌事大，算是从间接股东的角色提出两个点的建议。
第一个是心态理念问题。其实大家要打破这个观点，最早在2015年、2016年互联网时代很多人的机制叫赛马追投，跑出来好的项目就不断追加。追出来的是百倍、千倍、万倍的标的，能覆盖10倍以上的基金本金。其实，这个理念在如今赛道投资的层面上变的较为困难，所以就需要现在所有的GP算一笔账，是算一个叫周转率和绝对收益率的问题。
大家这笔账算下来，我发一期基金持有项目12年，我赚了多少倍。如果我快速滚动、隔轮退、策略好、可以发3-4次基金的情况下我又能赚多少钱，这是算大账问题。这是绝对收益率和周转率的事情，这个问题在整个股权投资里面大家没有考虑过这个现象的存在。
所以，我认为现在GP应该重视资金使用周转率的问题，因为如果我们在退出通道畅通的情况下，大家资金周转和收益回报没有问题，但是如果不通的情况下，所有的高倍数、高估值其实就是镜中月水中花，一旦最终兑现的时候折扣远远不只是五折的问题了，这是第一个点。
第二个是专业内部岗位配置问题。刚刚云帆总介绍的时候其实看到了很多公司虽然设置有投后，有资产运营。但是有些是很虚的，团队只有两到三个人，或者三到五个人，因为大部分投后管理叫项目经理负责制。
但是这里有一个最大的bug，项目经理的确最懂这个企业，但是项目负责人对这个企业的感知是最深的，他永远可以看到这个企业光鲜的一面。我们也做S，我们买资产，我们的观念跟项目的观念有时无法达成一致，甚至是两个维度的问题。
如果一个GP想要公允地处置自己的资产，在什么时间、选择什么最恰当的方式退出，一定需要有一个超脱整个投资条线，同时又要很熟悉项目的专岗人员或者团队来把握这个投资和退出的节奏。这个是内部的AB角，投资的时候有投资和风控，退出的时候应该也有相关的投资B角来负责这个事情，他需要抛开真正非理性的感情因素来做出客观的判断。这两个点是相对重要的，其他的就不再过多赘述了。
王贯达（主持人）：没错，项目经理确实不识庐山真面目，只缘身在此山中。他自己在游戏里，他一定是觉得它是最好的，最优质的。但是我们从另外的维度看待这个项目就需要您所说的AB角的问题，我们也给刘总一点掌声。下一位，有请沃衍资本的袁总。
袁怀东：其实面对这么复杂的退出环境，从沃衍思考的角度我们现在秉持一个以极简应对极复杂的态度，最终还是要回归到投资的本质。投资机构最核心的是能不能投到底层优质的核心资产，投得好就能退得好，投得不好再五花八门的退出也解决不了问题。围绕这个核心点沃衍一致在持续优化我们的人力资源和产业资源，以应对复杂的环境和局面。
一方面从IPO的角度，我相信未来依然是赚钱非常主流的渠道，核心是你能不能找到这么牛的项目，能不能投得进去。另一方面并购未来的趋势也是确定的，但是并购有它的玩法和特质要求，我们已经跟沃衍生态圈内的链主企业包括上市公司开展合作交流，未来会一起围绕产业链进行布局、孵化、整合，并购交易要秉持以终为始才能保证成功几率。结合这两方面在我们正在发行的新一期的五投创投基金里我们就是采取这种哑铃型的投资策略。
王贯达（主持人）：感谢袁总，给袁总点掌声。刘哲总，请——
刘哲：从投资的角度我整体同意袁总的观点，核心是价值发现能力，不管是成长策略还是并购策略，可能有不同的行业偏好，核心是要发现好企业，这是第一点。
第二点，与此相关的可能有了这种价值发现能力，才有穿越周期的能力。现在不管任何方式的退出要做好长周期准备。从退出端来讲，投后管理能力需要能够完全走通，现在大家关注并购市场，目前市场上体现出来的并购交易方案越来越多样化，这里包括不同轮次的估值水平，差异化定价，不同估值方法的包容性等，现在市场上有很多新的案例，所以我觉得投资机构在团队培养上也需要关注不同交易方案对于退出的帮助。
王贯达（主持人）：也给刘哲总一点掌声。第三个问题我们加快速度，这一年多也非常考验GP退出能力的，从各位的经验来说想要完善GP退出能力，从自己机构内部和外部市场的政策环境来看都需要哪些方面的支持与完善，我们先请刘总。
刘守邦：关于机构内部，刚刚也分享了一下，人才搭配包括策略，甚至自己的朋友圈都很重要。因为最早大家是有自己的“小圈子”的，A轮、B轮、C轮，一直到最后的IPO轮，基本上相互扶持着一起成长起来的。在这个圈子里，GP自身价值发现是核心，第二要有固定的合作伙伴，跟产业方也好，跟其他的投资机构也好。
从外部政策环境来看，更重要的是监管层面。刚刚说了GP层面是在价值发现，但是现在更多的产品是GP的项目重组、接续基金，最大的难点是你的定价、程序和合规性、未来推导可追溯性，这个是比较难的问题。现在北京、上海、深圳S基金股权转让试点成形，包括其他的几个城市也都在做试点，但是真正能够把所有流程的合规性做到极致的话，，目前还在尝试性阶段。
有一个统计，国内87%的LP尤其是国企、政府基金，对他们来讲，在价格定价、重组性的规范性等很多实操层面是亟待破冰的问题。这个点如果不破冰，未来定价的公允性就很难说清楚。因为转让或者投资单个项目是投委会的决策行为，但是基金层面的价格折扣转让，你可以理解成是基金的行为，是否要上升到合伙人层面，这个问题如果细究起来是比较严肃或者是很难解决的一个话题，所以这个方向我觉得是很大的难点。
王贯达（主持人）：谢谢！袁总——
袁怀东：第一方面放在资产端。优质资产端的获取，对我们内部而言更多的是认知能力的不断提高。另外从工业科技的投资而言，更多要链接产业链上的头部机构，通过他们链接好的资产，包括做资源配置，这是资产端方面。另外从渠道端来说，未来并购是我们很重视的渠道。现在我们已经开始和上市的主力退出渠道深度挖掘他们的需求，围绕他们的需求做布局未来才能退得出来。
第二个方面，因为现在从证监会、交易所到各个地方政府出来并购措施，我们现在也在观察未来实操过程中的松紧度和执行效率，真正能够通过发行股份购买资产能够有效落地，我相信未来也是一个重要的支撑。
王贯达（主持人）：咱们这边有没有统计过现有的沃衍的项目退出渠道是以什么更多的。
袁怀东：刚刚我也分享了我们内部的数据，在过去23个退出案例当中，IPO占三分之一，共8家，股权转让7家，回购7家，并购1家是这样的结构。
王贯达（主持人）：还是以传统的IPO退出为主。
袁怀东：我觉得今天的退出情况其实在你4年前就已经决定了，你投的时候就决定了未来退出是什么样的结构。
王贯达（主持人）：谢谢袁总！刘哲总——
刘哲：我个人觉得未来1-2年证券监管层面支持并购的大方向不会变，包括在交易方案设计的灵活度上空间比较大，包括对于符合商业逻辑的跨界并购监管态度也是开放的。
要说外部支持，首先希望整体的监管政策方向能够有一定延续性和可预期性，这个对大家的投资预期来讲是非常重要的。
第二个层面，现在各地政府纷纷出台鼓励并购重组的相关政策，包括相关部委也在出台有关产业政策，积极的政策引导和整体的“募投管退”生态圈的建设，我认为也非常重要。
第三个层面，要有效发挥资本市场和中介机构的力量，通过专业化的交易方式更好的把投资端、产业端包括地方政府的资源整合起来，促进更多有价值及有示范效应的并购案例出台，对于增强市场信心非常重要。2015年并购潮之后政策为什么很快收紧，就是因为后来出现了很多以“三高”（高估值、高商誉、高业绩承诺）为代表的忽悠式重组，最后上市公司也承受了很多压力。我相信这一轮政策会有比较清晰的产业整合及转型升级的主线。
王贯达（主持人）：在资产多元化退出路径方面机构应该如何平衡和选择，不介意的话请刘哲总先发言。
刘哲：因为我是专门做并购的，我们肯定希望未来有越来越多的投资机构及优质的标的资产愿意通过并购退出，但是并购的技术含量很高，特别是在方案设计环节，需要有专业机构对监管政策有一个比较准确的把握。
第二点，前面也提到了，其实在港股和A股上市这块，从目前市场态势上来看，我个人觉得未来多层次的资本市场定位还是会存在的，比如说港股肯定是包容度要高一些，特别是从特定行业的角度来讲，但是问题在于后市的估值和流动性问题。而对于具有一定的行业地位的优质企业，包括有稳定的收入和利润的体量，在符合板块定位的前提下，在A股上市还是会有机会的。
第三点，符合新质生产力的成长型企业，仍有赖于监管进一步明确上市标准，怎么样让更多代表先进生产力的企业能够早日登陆资本市场。
另外是北交所。我认为北交所未来可能是一个变量，今年没有像预期得到爆发式的增长，但是未来是不是会有改善，我觉得有待观察。
王贯达（主持人）：谢谢刘哲总，有请袁怀东总。
袁怀东：这个问题每家机构的能力和资源不一样，所以不能一概而论。结合沃衍资本自己的特点，我是这样想的：退出的渠道和方式很难平衡。不同的退出方式对资产的标的的属性要求不一样，比如说IPO就目前的审核政策而言，首先行业要极其性感，必须得是“硬卡替”；第二个要有行业位置，你不是行业龙头也很难；第三个要求未来要有持续的盈利能力。满足这么高要求的项目都是皇冠上的明珠，那就看GP有没有能力摘到这颗明珠了。摘到了，IPO相对还是比较明确的。另外从并购的角度，还是要结合自己已经投过的资产的情况，包括你储备的产业资源，积极谋划和他们的深度合作。
总体而言从IPO和并购的角度是相对比较积极主动地退出，当然如果你投的不达预期，不是很好，你可能要想办法通过认知差找股权转让机会，甚至上一些手段把你的本金保障拿回来。沃衍的风控和投后的主要职能是预警，确保不达预期项目在最佳时点有股权转让和回购的退出机会，这是沃衍过往整个退出数据比较理想的一个重要支撑。很难说平衡，还是按照退出渠道的标准要求，在我们投资的时候，在基金投资的组合策略里做一些主动设计安排。还是那句话，只有投得好才能退得好。
王贯达（主持人）：我看袁总一直比较强调投资环节的，感觉前期如果我们能够发掘能够投到好的项目，后面退的空间比较大，可选择性比较大。接下来请刘总。
刘守邦：刚开始上台我就点出了，一级市场投资其实是技术也是艺术。一级市场从业人员一直在找平衡，赔率和胜率，包括风险和收益率做相关平衡。我们看所有的资产，基本都是按照正态曲线分布，只是每家能力不一样、曲线所在的维度不同。
我觉得在做平衡的时候大家对于自己团队的能力边界要有认知，因为做投资，大家的生存环境一样，企业客观的主体，我们唯一赚的钱是认知不对称的钱，也叫信息差的钱，所以每家的认知是不一样的。
从认知水平上来看，我们能赚什么钱，一方面取决于我们投资时候的资产布局，另一方面也取决于我在退出过程中，不同的项目我分别采取不同的退出手段。我认同袁总的话，我们赚钱全靠头部项目，但在腰部项目的处置也是影响基金业绩的很大因素。用最合适的方法、在最合适的时点做最好的技术处理，才能赚出更多的超出预期的收益。这里我们主要说的是VC后端。
通过这两个点我想分享的是，我们要把自己认清楚，在大环境下使用不同的工具去平衡自己的资产组合，来动态把握退出节奏，但是这个确实有点难，在实操层面能做到极致的也不是特别多。
王贯达（主持人）：这个更像是现代寓言故事，把自己的规模翻了一倍，但是最后发现收益跟之前差不多是一样的，我们每个人忙忙碌碌，好像你挣到的不会超越你的认知。
我还有一个针对中信证券的刘哲总附加的问题，因为怀东总、曾总和刘总来自私募基金，只有您来自券商，所以我想附加一个问题，券商目前在私募股权基金退出方面如何参与，未来有哪些更深入的合作空间。
刘哲：谢谢主持人。从中信证券来讲，私募基金一直是我们布局的重要业务品类。其实在这波注册制之前，并购市场的下滑不是一两年的事情，而是持续了七八年，甚至更长时间。最高峰是2015年，今年和去年有300多单。
我们一直在布局多元化的并购退出渠道，之前最早是服务于像信宸资本、PAG等以并购策略为主的美元或双币基金，包括外资在中国资产出售的一些交易机会，包括刚刚徐欣总提到的，这是我们之前主要的服务方向。
但是从去年开始，我们也把目光放到了更广的私募基金的范围之内。包括在退出端，因为我们现在看到在大环境影响下，私募基金对企业方的影响越来越重要，包括大家主动的投后管理能力的加强，对退出方案设计能力的提升，对我们发展业务非常有帮助，这是一点。
第二个在新增投资方向。因为现在也有一些标的资产，考虑通过并购策略跟私募基金合作，这块我们也在积极和私募基金对接资产端。包括在募资端，我们也经常会跟私募基金一起合作，包括几大类潜在的资金方，比如地方政府的投资平台、一些产业化的大型企业集团、险资等，都是私募基金非常重要的融资方。在里面我们也积极参与，我觉得核心是希望在这个过程之中更多发现优质的投资机构，它自身的并购能力在未来资本市场的体现。另外一个希望能够更好地服务优质标的，不光是从登陆资本市场那一刻，而是从更早期要帮助他们开展融资和并购服务。
王贯达（主持人）：谢谢刘哲总，也希望中信证券这样的券商未来可以更多更好服务私募基金和实体经济。最后一个问题是我想到的，刚刚晨哨的云帆总发言的时候提到了一个细节，他说之前晨哨想设定一个GP退出能力建设的奖项，但是云帆总感觉这个奖项不太公开不太透明，指标也不是特别具象暂时拿掉了。如果未来晨哨设定这个奖项的话我们看看从哪些维度和哪些指标给云帆总一些建议，因为时间关系每个人一两句话看看能不能概括一下。
刘守邦：我认为这个不能叫奖项，因为退出是应该做的事情，而不应该是奖励性行为。奖励性行为比如二八定律，前20%是应该奖励的，因为业绩超出预期了。我个人认为评价维度最核心的还是DPI。行业平均率我们当年统计过，一支基金完全回本最快时间是7-8年，平均需要10年时间。这个是最终的考核标准，不能比行业再低，这是最核心的问题。其他的细节，包括人员团队配置，机制建设等等，我觉得是需要破题的命题，这是我个人建议。
王贯达（主持人）：确实我也感觉投资和退出是两个维度的事情，这个标准不是很好划定，我们看一些球赛，评价最佳教练，这个最佳教练怎么评定?你如果指导的是巴西队或者是德国队,即便最后夺冠也不见得教练一定多厉害，但是是中国队的话，中国队如果能进世界杯就一定是世界顶级教练，所以怀东总有没有其他的见解。
袁怀东：主持人我是这么想的，我觉得这个评选标准应该不复杂，因为我有一半的职能是负责募资，我肯定是站在投资人的角度去看，只有投资人认为这是一个好的业绩，才是一个好的退出，从我们的角度我们的使命说本质就是代客理财，就是帮投资人赚钱。你再怎么退出，最后没有帮投资人赚钱也是不合格，评任何奖都没有任何意义，金碑银碑不如LP赚钱的好口碑。所以回到刚刚守邦总说的，最终还是一个基金交付期之内，是不是可以给LP创造很好的收益，那就是你的DPI和你的IRR，我觉得这是最直接客观的指标。
王贯达（主持人）：好，刘哲总——
刘哲：我唯一的建议是把GP的机构类型还是区分一下，比如说专门做并购的，还是做PE的、做VC的，这样云帆总还可以多发一些奖项，请更多机构来参加咱们的会。
王贯达（主持人）：好的，今天上午的圆桌会议到此结束，谢谢各位嘉宾和观众。
