来源丨林登的毛豆
不同于2008年在大摩是以少数股权投资身份“抄底蒙牛”，刘海峰这次是“躬身入局”高鑫零售，DCP这一次能否复刻当年？
有趣的是，如果高鑫零售的收购确实是千载难逢的抄底机遇，为什么另一位要约人没有能够拿下，是能力问题、还是决心问题？
特别提醒：作者未持仓，但请警惕作者文字表达的主观倾向性。
上一篇《德弘DCP收购高鑫零售：阿里巴巴“几乎白送”，刘海峰复刻“抄底蒙牛”？》简要概述了德弘资本DCP从阿里巴巴手中收购高鑫零售的交易，同时在引言部分（如上）留了个伏笔：当初的潜在要约人为什么没有坚持到最后？
毕竟在并购基金这个行当里挤满了聪明人，没人是傻瓜，DCP也没理由是。
作为一个纯粹的外部观察者，笔者留意到的问题与挑战包括：
（1）虚胖的EBITDA，问题既有计算公式的瑕疵，也有会计准则的扭曲。
（2）如果德弘在取得经营控制权之后打算“关停”部分门店，优化运营，underperforming的门店能否真正“关停并转”，止住失血点，一如瑞幸2020年之后所做的。
（3）如果大规模关店，会否引发类似2023年初的家乐福消费卡挤兑？
正如New Bridge当年接管深发展之后，3个月内就“当头一棒地”流失100+亿存款，后来很大一部分依靠邮储体系的大额存款扛了过来。
高鑫零售的情况可能并不比SDB简单，对德弘的考验还没开始。
拓展新业务？还是先把眼前问题解决了再说吧。
【一】虚胖的EBITDA
首先，经调整EBITDA的计算公式存在瑕疵。
根据上述公式，2024财年（2023年4月-2024年3月）和2025财年中报（2024年9月）的年化（TTM口径）数字分别是31.3亿和34.5亿，距离取得可变利息的门槛下限2027-2028财年平均39亿并不远。
但如果仔细看间接法的经营现金流量表附注，可以发现：资产处置收益，存货跌价准备、应收坏账的减值转回（均计入“其他收入及其他收益”）不做扣除——意味着即使后续未能改善业务，也可以通过资产处置的非经常损益、甚至会计操纵（例如2026财年计提、2027-2028年转回），以实现公式所约定的39-44亿 “经调整EBITDA”。
因此，如果由阿里巴巴派出的CFO继续留任（目前公告尚未明确是否留任），则将为其提供上述调整机会。
为什么不在协议里直接把公式明确了呢，非得等到2028年3月再去协商“限额调整”？如果由阿里巴巴派出的CFO继续留任，是否可以认为其仍然在施加影响力，DCP没打算真正取得控制和经营决策权？
其次，在经典的DCF估值建模中，扣除所得税之后的EBITDA就是对recurring operating cash flow的最佳估计——理论情况下，营运资本变动最终将会正负抵消，税后EBITDA约等于经常性（recurring）经营活动现金流。
相应地，间接法现金流量表的“营运资本变动前的经营活动现金流”，可以用来逼近和估算税前EBITDA。
（1）税前EBITDA已经虚胖
根据PwC在2018年底的调研测算，新租赁会计模式对于零售行业将带来中位数41%的EBITDA通货膨胀。因此在做估值分析时候，如果可比交易涉及准则实施前一年2018年或更早的案例，那就必须将EBITDA数字调整到同一口径之下进行比较。
具体到高鑫零售这家公司，随着2019年开始实施《新租赁准则》，原本全部计入“经营活动流出”租金开支有一部分被重分类到“融资活动”，导致税前EBITDA出现虚胖，对应金额需要调整。
在扣除book在融资活动流出的租金开支后，可供比较的EBITDA数字是12.8亿（24财年），已从2022财年（2021年4月-2022年3月）的35亿下滑至23财年30亿，2025财年中报也只是反弹至TTM年化17.2亿。
（2）税后EBITDA仍然保持了正数
进一步扣除所得税，税后EBITDA在2022-2024财年是28亿、23亿、9亿，2025财年中报TTM是15亿，均保持为正数——意味着高鑫零售的业务本身，至少目前看来尚具备现金流自我造血能力。
【二】估值、EV（Enterprise Value）与并购后管理
高鑫零售25财年中报披露的“净现金”高达146亿，其中包含95亿现金及等价物、但不包含预付卡相关的“受限制存款”。
即使扣除将于2025年1月支付的每股0.17 HKD、总金额15亿人民币的中期股息，净现金仍有130亿。但德弘DCP的最高收购对价也不过约合140亿人民币（如前一篇文章）。
也就是说，阿里巴巴将“目前尚且具备自我造血能力”的高鑫零售出售，德弘资本的收购净成本最低只有10亿。
首先，当税后EBITDA为正数，且并购后策略主要为收缩和精简、而非激进扩张，现金及等价物可以在计算净负债时候100%全额扣除。
关于这一点，上一篇文章的评论区有同行表达了不同看法：计算净负债时候，理论上只能扣除exceesive cash，但业务本身需要的资金量是多少“很难区分”，因此在扣除理财和定期存款之后，不适合继续扣除现金及其等价物（ce）。
如果高鑫零售在被收购后继续扩张，这个“很难区分”的说法确实成立，也是许多并购交易完成后的常态。
但是，对于业务规模巨大、年收入高达7-800亿但在逐步下滑的高鑫零售，短期内继续扩张又是否有意义？更加有性价比的战略方向应该是精简门店数量、提升运营质量，提升盈利和现金流能力。
因此，德弘DCP在并购后如果采取关闭underperforming门店的“止血策略”、且不进行超出自我造血能力的过度扩张，那么，以上95亿现金及其等价物的收回就只是个时间问题。
如下图所示，将DCF折现为EV的过程拆成两部分：
上半部分是对税后EBITDA直接做折现。下半部分是将营运资本额外增加、资本开支“折现”为debt-like item（过渡期内不进行计划外资本开支，以及根据营运资本相对于baseline的偏离程度、在交割日调整支付对价，逻辑也在于此）。
既然：（1）税后EBITDA持续保持正数，业务“理论上具备”自我造血能力，那么账面资金主要binding在新增营运资本，以及资本开支需求。
（2）但是，如果DCP在取得控制后主要采取精简门店的“止血”策略——下半部分的debt-like可能就并不需要资本投入，甚至有可能回收资金（例如通过门店资产出售的盘活）。
也就是说，在关店和收缩主导下，95亿的现金及等价物迟早将被回收利用。
即使考虑重组费用，按照目前500家门店规模，假设关闭200家、每个门店1000万“关店成本”，20亿重组费用也仅略高于1年的税后EBITDA。
换句话说：（1）DCP以10亿净成本取得500家门店的零售，再花费店均1000万重组费用关闭200家业绩不佳门店，合计20亿；
（2）假设EBITDA不变，按照上文的15亿税后EBITDA（=recurring经营性现金流）；
（3）由于关闭了业绩不佳门店、EBITDA含金量更高，按照6x估值（相当于每年股息率最高16%的理财产品，险资肯定感兴趣），在130-20=110亿净现金之后再收回15x6=90亿，累计200亿（此时15亿EBITDA对应股息率7.5%）。
相比于最高140亿的投资额，在不做大规模业务扩张前提下就有机会实现3年约1.5倍退出，再考虑溢余资金的提前payback分红，IRR也不差。
门店调整的事情在零售行业每时每刻发生。回到瑞幸遭遇financial fraud的2020年4月，我也不知道哪来的信心认为他家一定能起死回生。事后来看，turnaround操作也比较“看起来简单”：PE注资支付集体诉讼和解金，管理层更换，门店选址和价格策略的运营优化。
而在当时，有什么是瑞幸已经是相对确定的？是零售业的一个常态：能够大规模扩张的连锁业态，盈利门店和亏损门店是并存的。
那么，接下来的重点就是找出赚钱pattern并做复制推广，就跟打牌和下注一样。
其次，不可忽视的“受限制存款”暴涨。
问题是，如果真的有200家门店underperforming，是“想关就关”的吗？
翻阅资产负债表和现金流量表时候，2023年开始出现了一个不可忽视的变动：与预付卡余额相关的受限存款暴涨。
However，合同负债的相应余额并没有上升，最近几年均保持在120亿左右，也就是说预付卡的受监管余额占比已经从2021年的10%上升至2024年9月底的58%。如果把尚未cover的42%预付卡余额也纳入debt-like item，对估值的影响大约是50亿。
进一步观察趋势，可以留意到受限比例%的拐点出现在2022年Q3，以及2024年Q1。同时，根据商务部对预付卡资金监管的规定，即使是规模最大的、要求最严的一档，受监管资金比例也只是40%。
那么，在2022年9月-2024年3月这段发生了什么呢？还是与阿里巴巴逃不开干系的——好伙伴“苏宁电器”收购的家乐福，在2023年初出现了消费卡挤兑事件。
Déjà vu! （似曾相识）
在《Money Machine》一书中，Shan详细记载了在2005年的心路历程：
最初信心满满地认为，在04年底完成接管了深发展之后，只要install了risk management体系，SDB很快能起死回生赚大钱。
结果，2005年前3个月当头一棒流失了100亿存款，后来能够撑过流动性困境，离不开来自邮储体系的、利率偏高的大额存款。
纸上规划的并购整合及绩效改善计划，在落到实处时候总能遇到各种奇奇怪怪的问题。对于DCP的挑战，还没有开始。
