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事件：11月8日人大常委会闭幕，会议表决通过了增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。
本轮化债有何不同？本轮化债依然用地方政府债务进行置换，人大常委会明确将新增6万亿元的专项债务限额，2024年末地方政府专项债务限额增加到35.52万亿元，此外，今年起将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于化债，地方化债资源直接合计增加10万亿元。与以往不同的是，本次新增限额全部安排为专项债限额，意味着本轮债务置换将隐债全部置换为专项债，化债的效率和效果将大幅提高。此外，工具上也有创新，除了特殊再融资债以外，还将从新增地方政府专项债中安排部分资金专门用于化债。本轮债务置换形式或与上一轮较为接近，即采用特殊再融资债叠加特殊新增专项债的方式进行化债。此外，去年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，我们认为本轮化债或也同样会辅以金融机构助力债务展期、重组地方平台公司债务等多种化债方式。
经济和市场有何影响？一方面，化债通过用利率较低的法定债务置换利率较高的隐性债务，能够直接缓释地方当期化债压力并减少利息支出，根据财政部的估算，本轮置换后将大幅节约地方利息支出6000亿元左右。另一方面，财政支出的使用效率有望提高，从而有效扩内需，本轮化债每年有望带动经济增长1.7个百分点。资本市场方面，化债对于债市的影响最为直接，化债期间城投债信用利率利差往往趋于收窄；对于利率债而言，大规模特殊再融资债发行短期可能对利率债构成扰动，不过关键取决于央行的货币配合，我们预计央行或将综合使用降准、买断式逆回购和二级市场国债买卖等方式配合流动性需求。
往后财政怎么看？针对财政收支压力较大的情况，财政部表示中央层面，将安排中央单位上缴部分专项收益，补充中央财政收入；从地方看，将用4000亿元地方政府债务结存限额补充地方政府财力，必要时可以动用地方预算稳定调节基金等存量资金。当前，国债仍有超8000亿元的限额空间可以使用，叠加预算稳定调节基金和利润上缴，一般公共预算收入缺口有望填补，而本次化债额度的下拨也直接补充了政府性基金的收入缺口。除了化债以外，本次会议还提到其他正在推进的增量政策，一是发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本，同时继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；二是扩大专项债券的投向范围，支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房；三是积极利用可提升的赤字空间，后续中央财政或还将加大支持力度，逆周期政策有望加码。
事件：11月8日人大常委会闭幕，会议表决通过了增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。
1.本轮化债有何不同？
新增空间、新设工具来置换债务。本轮化债依然用地方政府债务进行置换，空间上，人大常委会明确将新增6万亿元的专项债务限额，2024年末地方政府专项债务限额增加到35.52万亿元，与以往不同的是，本次新增限额全部安排为专项债限额，意味着本轮债务置换将隐债全部置换为专项债，化债的效率和效果将大幅提高。此外，工具上也有创新，除了特殊再融资债以外，还将从新增地方政府专项债中安排部分资金专门用于化债。
十亿资金支持化债。从规模来看，根据《议案》，将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，此外，2024年起将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，意味着地方化债资源直接合计增加10万亿元。
对比历史上的四轮化债来看，第一轮为2015年至2018年的地方政府债置换非政府债券债务，三年共发行置换债12.2万亿元；第二轮为2019年到2021年间的试点建制县区隐性债务化解，其中2019年发行1579亿置换债，2020年后化债工具逐步过渡为特殊再融资债，共发行近6130亿元的特殊再融资债；第三轮是2021年到2022年在试点地区实现隐债清零，累计发行5042亿特殊再融资债；第四轮是开始于2023年10月的新一轮隐债化解，至2024年9月累计发行1.5万亿元特殊再融资债。
最近一轮化债集中在重点省份。在第四轮债务置换中，2023年四季度是特殊再融资债密集发行期，累计发行1.4万亿，而2024年1-9月，仅贵州省和天津市两地合计发行1133亿元。分省份来看，重点化债省份的置换规模明显高于非重点省份，12个重点省份的置换规模占比约七成，其中贵州、天津、云南、湖南、内蒙古特殊再融资债的发行规模均超千亿元。
新增专项债用途扩大至化债。除特殊再融资债券外，2023年10月以来，部分新增专项债不再披露“一案两书”（即项目实施方案、财务审计报告和法律意见书），这些未明确资金用途的特殊新增专项债或主要用于存量项目，一方面，特殊新增专项债或同样可以用来置换存量隐性债务；另一方面，特殊新增专项债或为部分暂停的存量项目提供资金，这意味着化债的渠道不再局限于利用债务限额空间发行置换债或特殊再融资债。
地方政府债务结存限额空间不足。无论是发行特殊再融资债还是特殊新增专项债券来置换隐债，规模都受限于地方债务限额。本次调整前，2024年地方政府债务限额为46.8万亿元，9月末全国地方政府债务余额为44.7万亿元，结合10月新增地方债发行规模看，2024年10月末，全国地方政府债务实际结存限额仅1.7万亿元，可以利用的债务置换空间不足，因此有必要新增债务限额。
化债方式或不局限于债务置换。本轮债务置换形式或与上一轮较为接近，即采用特殊再融资债叠加特殊新增专项债的方式进行化债。此外，去年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，我们认为本轮化债或也同样会辅以金融机构助力债务展期、重组地方平台公司债务等多种化债方式。
2.经济和市场有何影响？
降低地方利息支出并提升支出效用。根据财政部披露，2023年末我国隐性债务规模为14.3万亿元，由此2028年之前，地方需消化的大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。
一方面，化债通过用利率较低的法定债务置换利率较高的隐性债务，能够直接缓释地方当期化债压力并减少利息支出，根据财政部的估算，本轮置换后将大幅节约地方利息支出6000亿元左右。另一方面，债务置换本身是隐性债务显性化的过程，地方政府偿债时会削减公共支出，对于消费和投资带来负面影响，而大规模的化债后，财政支出的使用效率有望提高，从而有效扩内需。历史上化债背景下财政支出对于经济乘数效应均有所提升，参考近两年乘数效应提升的平均水平来看，本轮化债每年有望带动经济增长1.7个百分点。
债市冲击关键看货币配合。资本市场方面，化债对于债市的影响最为直接，化债期间城投债信用利率利差往往趋于收窄，本轮大规模债务置换或将推动新一轮债务负担较重地区的利差压缩。对于利率债而言，大规模特殊再融资债发行短期可能对利率债构成扰动，不过关键取决于央行的货币配合，2015年置换债密集发行期间，央行多次降准降息释放流动性以对冲供给冲击，我们预计本轮化债，央行或将综合使用降准、买断式逆回购和二级市场国债买卖等方式配合流动性需求。
3.往后财政怎么看？
财政收入缺口有望填补。狭义财政收入方面，若10月至12月的收入完成进度与往年平均水平相当，那么，至年末一般公共预算收入缺口或约1.1万亿元。广义财政收入方面，政府性基金-10%的增速对应的歉收规模约7000亿元，因此广义收入缺口或约1.8万亿元。针对财政收支压力较大的情况，财政部表示中央层面，将安排中央单位上缴部分专项收益，补充中央财政收入；从地方看，将用 4000亿元地方政府债务结存限额补充地方政府综合财力，必要时可以动用地方预算稳定调节基金等存量资金。当前国债仍有超8000亿元的限额空间可以使用，叠加预算稳定调节基金和利润上缴，一般公共预算收入缺口有望填补，而本次化债额度的下拨也直接补充了政府性基金的收入缺口。
补充银行资本金带动信贷投放。除了化债以外，本次会议还提到其他正在推进的增量政策，一是发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本，同时继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。参考六大行最新的核心一级资本充足率水平，若发行1万亿特别国债，这部分核心一级资本约对应着8.1万亿元的风险资产。近年来，六大行的加权风险资产净额与贷款总额规模基本相当，发行特别国债支持银行补充核心一级资本能“支撑”银行投放8.1万亿左右的贷款，对于GDP的带动在1.2个百分点左右。
专项债扩容带动经济主要在收储。二是扩大专项债券的投向范围，支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房。一方面，针对收购存量商品房，住房城乡建设部此前会议提到收购的为已建成的存量商品房，故这部分专项债扩容或不会转化为投资；另一方面，针对回收存量土地，地方通过专项债购地，进而转化为建安投资，有望对经济带来有力的拉动。三是积极利用可提升的赤字空间，结合此前发布会“中央财政存在较大的举债空间和赤字提升空间”的表述，我们认为后续中央财政还将加大支持力度，逆周期政策有望加码。
风险提示：政策变动调整超预期。本文对政策基调的判断基于近期重要会议和政策的表述，但如果经济恢复进程超预期放缓，国内货币、财政及产业等政策相应可能出现超预期调整。经济恢复不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来经济或有变动。历史经验失效。历史的经济环境和条件不可能与当前完全相同。
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