丽华谈并购| 来源
2024年9月24日，证监会出了一系列的支持政策，目前细则还在陆续出来中，我们先解读一下改革原则及实操层面规则的征求意见，纯属个人意见，仅供参考。
支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性。支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。支持两创企业，上下游产业链并购的监管导向从国九条开始，后续的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》、《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，直至现在的《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》密集发布的政策，均非常直接得提到了这个内容。近期科创板重组交易的增加，审核节奏及审核宽容度，也都能多少感受出来政策对市场、对审核层面的影响。近期普源精电、思瑞浦、捷捷微电的重组案例，大家可以去研读一下，确实在估值宽容度，方案创新、标的报告期亏损等方面也给与了一些支持。但这里反复提到的是两创企业，所以对两创企业肯定是个政策窗口。对于跨行业收购的监管层面一直不是很支持，主要考虑经营风险比较大，且之前确实也有太多的失败的跨行业收购的案例给上市公司带来致命打击，甚至搞退市的。但是，市场确实也有实际需求场景。比如上市公司原产业基本属于夕阳行业，行业已经走下坡，那这些企业肯定在寻找一些新的方向或者行业。之前比较通行的做法是，做小步快跑策略，一般先做一个不重大的跨行业收购，然后再考虑做一些大的动作。这次的新政提出了：支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购。跨行业其实是有先决条件的：（1）上市公司运作规范，（2）产业转型升级（3）收并购具备合理的商业逻辑。关于规范运作要求，《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条拟修改为：上市公司所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，上市公司应当充分说明并披露最近十二个月的规范运作情况、本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。产业转型升级和商业逻辑的判断很多还是基于人为判断，怎样的叫符合商业逻辑？产业转型升级是什么标准？有待案例验证。目前从案例来看，构成重大资产重组的跨行业收购，目前发股的还没有看到完成的案例。现金收购构成重大资产重组的，可以关注下万通发展现金收购索尔思光电，这是一个很典型的跨行业并购的案例。目前处于二次反馈阶段，后续可以观望下进展。监管支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。目前已经过会的案例中，尚未存在亏损业绩的情况。思瑞浦、捷捷微电两个案例虽然在报告期内存在亏损，在上会的时候已经扭亏为盈。芯联集成还在审核过程中，可以关注下后续发展。现金收购中，存在重大资产购买，标的亏损的情况，但是一般情况下，盈利是可预期的。现金类收购对亏损资产的宽容度相对高一些。本次新政对亏损标的态度是：（1）不影响上市公司本身持续经营能力，意思就是不能亏太多太久，不然会把上市公司拖垮，（2）要设置中小投资者的保护机制。对亏损企业如何保护中小投资者的利益目前没有明确的文件规定。一般理解上，亏损的标的还是会影响每股收益，影响中小股东利益的。后续看看会不会有一些规则或者案例出来，看从哪些方面做一些利益保障。（3）有助于补链强链、提升关键技术水平的优质资产。意思就是买的标的只是他还小，还弱，还能成长，还没有到花期，或者行业周期导致的特定时间段出现的问题，他具备一定的技术水平，科技属性还是很重要的。对亏损标的是有严格定义的，所以大家不要误解，也不要轻易去放低标准。至于这条线在实操层面要怎么画，还得后续去关注类似案例去验证。现在监管比较鼓励大家拿具体案例去讨论去咨询，所以只要还有点可能的，都可以去尝试下监管沟通。4、对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。反向挂钩政策是《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》（以下简称《特别规定》），核心是锁定期和上市前的投资期限挂钩，投资期限越长，锁定期越短。而这个规则主要是在所投企业IPO股票退出的安排。本次并购新政，《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条拟增加并购重组业务私募股权基金的反向挂钩政策：
特定对象为私募投资基金的，适用第一款、第二款的规定，但有下列情形的除外：
（一）上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满六十个月，且不存在第一款第（一）项、第（二）项情形的，以资产认购而取得的上市公司股份自发行结束之日起六个月内不得转让；
（二）属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满六十个月，且为除收购人及其关联人以外的特定对象的，以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起十二个月内不得转让。
意思就是，对一般的重组且私募投资基金不是控股股东及其关联方的，在投资期限满60个月的前提下，以前规则是锁定不少于12个月，现在缩短为6个月。对于构成借壳的，本来要被锁定24个月，现在只要锁定12个月。当然这个60个月对很多私募基金来讲，估计也蛮难适用的。
鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，助力打造特色产业集群。1、鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合这条政策在国九条等重要的政策里面也是反复出现，实质就是鼓励A股吸收合并A股公司（或者其他上市公司），吸并后少一家上市公司。这类考虑有几个：（1）加强产业龙头的树立，推进产业发展；（2）上市公司作为标的质地方面也是比较优秀的；（3）从上市公司数量上来讲也是减少，而非增加。做大做强留存的上市公司。政策导向没有问题。但是从实际业务层面，目前A股和A股之间的吸并，呈现最多的是上市公司现金收购上市公司控制权，我们稍微整理了下最近几年的一些案例：![]()
而直接A股吸收合并一个上市公司，目前除了同控下的，目前还没有出现过非同控下的吸并。之前吸并很多是为了处理一些历史遗留问题，比如B股，或者同业竞争问题，或者集团内产业调整问题等，出于的目的跟现在监管导向的目的是不一样的。
2、完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。
从支持的角度，更多的还是同行业上下游为主旋律，且吸并是导向。之前的吸并均为同控下，非同控下无。政策是有的，也欢迎大家拿案例沟通。
关于鼓励吸并，政策已经给与了足够的态度，《重组审核规则》拟修订：
发行股份购买资产符合下列情形之一的，可以适用简易审核程序：
（一）本次交易属于上市公司之间换股吸收合并；
（二）上市公司本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前连续二十个交易日在本所股票收盘总市值均超过100亿元，最近两年本所对上市公司信息披露质量评价为A，同时本次交易不构成重大资产重组。
上市公司吸并上市公司确实从一定程度上来讲，不需要各种包根问底，但是如果上市公司吸收合并构成借壳上市是否适用简易程序？
第四十三条 本所重组审核机构对符合下列条件的发行股份购买资产申请，可以减少问询轮次和问题数量，优化审核内容，提高审核效率：
（一）本所及上市公司所属证监局对上市公司信息披露和规范运作的评价以及中国证券业协会对独立财务顾问执业质量的评价结果均为A类；
（二）本次交易符合国家产业政策；
（三）交易类型属于同行业或者上下游并购，不构成重组上市。
第六十七条 本所在审核中，发现上市公司申请文件存在重大疑问且上市公司、交易对方、独立财务顾问、证券服务机构回复中无法作出合理解释，或者本次交易涉及重组上市的，本所可以对独立财务顾问、证券服务机构进行现场督导，或者提请对上市公司、交易对方、标的资产、独立财务顾问、证券服务机构进行现场检查。
2016年7月1日证监会新闻发布会提出，重组上市项目草案披露后，一律安排现场检查；如果上市公司吸并构成重组上市，是否要进行现场检查？
关于锁定期，本次新政对吸并作出了一些新的规定：
《上市公司重大资产重组管理办法》第四十九条拟修改为：“换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照本办法有关规定执行。上市公司之间换股吸收合并的，被吸收合并公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人换股取得的股份自股份发行结束之日起六个月内不得转让。构成上市公司收购的，还应当遵守《上市公司收购管理办法》第七十四条的规定。
《上市公司收购管理办法》第七十四条：在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。
最近几个案例，中国船舶换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司，国泰君安换股吸收合并海通证券，可以持续关注。但尚未出现非同控下的上市公司吸收合并交易，之前有过一个，但是后续终止了。目前非同控下吸收并构成借壳的案例也没有。如果构成借壳，股东锁定期如何处理。比如：属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后三十六个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起二十四个月内不得转让。问题来了，被吸并的上市公司，哪些需要被定义为除收购人及其关联人以外的特定对象？这里仅仅指A股上市公司，还是只要是上市公司均可。如果是B股或者一些非全流通的H股，还有内资股部分，这部分换股后如何锁定？《上市公司重大资产重组管理办法》第四十九条对控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的锁定期作出了规定，但构成借壳的被吸并上市公司特定投资人这部分尚无规则。
3、支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。
对传统产业局限于同行业或上下游资产，这条政策没有什么新的点，国九条之后，政策导向一直没有变过。对于传统企业，目前想上市，确实比较困难了，如果可以的话，参与并购是一条比较合适的资本化路径。
但是，传统企业一般是盈利还比较稳定且具备一定规模的企业，这类企业出售的意愿不是那么强烈，他要利润有利润，要现金流有现金流，且传统行业的企业家对出售控制权的理念尚不普遍，大部分传统企业如果存在上不了市，投资机构退不出的情况，一般会启动公司回购，后续作为分红主体也是不错的选择。所以类似行业整合还需要有一定的时间。但是从一个资本市场中介机构的角度来看，这个事情要提早启动和思考。接下来肯定是上市公司牵头整合行业，上市公司会在存量整合里面占优势，如果没有资本市场的加持，市场可能会面临被不断蚕食，导致后续公司盈利及规模会受到很大的威胁。所以，躺平，守着传统企业的一亩三分地也不是那么高枕无忧的。
4、支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。
关于私募基金拼团收购上市公司的案例，近几年是比较多的，但是私募基金而非产业方参与控制权收购，可能存在如下问题：（1）产业后续谁来经营，一帮搞资本的专家，是否能去做产业，（2）内幕交易的管控其实是存在一定的压力的，很多情况会存在一二级联动的安排。（3）资金可能会存在结构化安排，只是面上合规，实质抽屉协议一堆，如果出现问题，后续纠纷是挺多的。但是我们也要看到私募股权基金在资金筹集及产业资源汇集方面的力量，很多私募股权基金也是行业专家，如果本着促进产业整合的目的，监管还是支持的。那么如何证明是以促进产业整合为目的呢？可能历史业绩，投资偏好和结果都是会被作为相关证据去考量。鼓励的是产业基金，而非全部。如果纯粹是草台班子的，还是尽量不要去趟这个水。
充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性。上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。关于对科技企业收并购估值宽容这个主题在新国九条之后，在科技十六条和科创八条已经反复提到过。估值宽容，目前比较明显的表现是市场法作为估值依据的案例越来越多。之前主流的估值方法还是以盈利企业的收益法为主，现在亏损企业的被接受程度越来越高，基于这样的背景，市场法估值变得越来越多。市场法，有他合理的地方，也有他主观的地方，后续结果只能通过大量案例出现后，来慢慢修正和完善。就像国外一样，买卖资产他就是一个市场化交易行为，过多的羁绊可能会偏离商业实质。关于公允，PE是一个衡量标准，那么10 倍公允还是15倍公允，确实也是人为判断的问题，综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等作出的一个评判。大家如果比较熟悉重组这个业务分支，在重组报告书关于估值公允部分的论证，一般思路：可比上市公司的PE\PB\PS（根据需要选择指标），可比交易的PE\PB\PS（根据需要选择指标），如果交易相对频繁的行业，还是可以看得出来是否有偏离度，如果没有可比交易的，还是比较难以做出合理评价。之前也统计过，鉴于重组业务其实是比较透明公开的，很多技术上的红线比较清晰，所以大多数被否的案例就是在估值公允的问题上，因为这个问题各有各的理解，没有严格的标准。所以，监管现在给了很多角度，让大家去自圆其说，也是支持的表现。现在也出现了一些PE相对比较高的案例。2、上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。关于业绩承诺安排，法规一直留有敞口，对于第三方的资产购买，本就不需要业绩对赌。政策的反复强调，肯定给交易提供了更多的可能。现在很多标的，特别是质地有优良的标的，卖方还是比较强势的，他们并不急于出售，不出售他们的日子也过得非常好。但是，这几年保护中小投资者利益的要求是放在首位的，那么在一笔比较大的收并购业务面前，业绩承诺可能成为最为直接可以保护中小投资者利益的保障手段。如果不对赌，可以做哪些保护中小投资者利益的动作，可以大家发挥下想想力，献计献策。3、顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。这条在实操中，确实给与了非常大的支持。鉴于现在的收并购更倾向于产业并购，那么收购方肯定或多或少跟上市公司存在同业竞争和关联交易。《重组管理办法》第四十三条同步将相关表述修改为“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”，通过增加前缀定语的方式放松对同业竞争和关联交易的要求。大家可以想象下，如果买方的资产完美无瑕，那自己去上市好了，何必大费周章去买上市公司。另外，在后续置入过程中，也可能出现一部分同业资产业务不太好甚至亏损的情况，是否可以考虑分步装入，做一些业务隔离，或者做一些业务托管的形式，让这部分资产符合上市公司规范及盈利要求后置入？所以这个政策的宽松，是非常有利于同业资产整合，并且能更好地安排节奏。当然，在政策宽松的前提下，利益输送的监管肯定会随之加码。所以宽容度到什么程度，可能需要具体问题具体沟通。鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。1、鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。关于定向可转债的鼓励，我们之前的文章里面提到过。定向可转债的内容具体可参见2023年丽华谈并购技术贴——定向可转债应用研究。转债有他特定的应用场景，在股市低迷的时候，转债可以作为一种保本的手段，来促进交易的达成，在股价上扬的时候，可以转成股票出售。2、建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。目前现金对价分期支付的情况我们都比较熟悉，股份对价分期支付如何操作目前尚未有细则，后续可能需要关注下案例情况。《重组管理办法》第三十三条对股份分期支付批文有效期做了规定，修改为：“申请一次注册、分期发行股份支付购买资产对价的，自收到中国证监会注册文件之日起超过四十八个月未实施完毕的，注册决定失效；募集配套资金申请一次注册、分期发行的，注册决定有效期按照相关规定执行。”试点配套募集资金储架发行制度，大概率会参考再融资的储架发行制度。目前规则里面尚没有细则，后续持续关注。3、建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。这一点在前文已经做了一定阐述。但是这里确实有一点，不是所有的符合上述条件的案例都可以走快速审核流程，《重组审核规则》规定：第四十五条 上市公司发行股份购买资产，存在下列情形之一的，不适用本规则第四十四条规定：（一）上市公司或者其控股股东、实际控制人最近十二个月内受到中国证监会行政处罚或者证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所公开谴责，或者存在其他重大失信行为；（二）独立财务顾问、证券服务机构或者其相关人员最近十二个月内受到中国证监会行政处罚或者证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所纪律处分。（三）交易方案存在重大无先例、重大舆情等重大复杂情形。平心而论，对中介机构而言，特别是对多业务线的财务顾问而言，12个月内，任何业务条线都不被出具纪律处罚，其实是有一定的难度的。但凡有任何业务条线的纪律处罚就不可以参与简易程序业务的推进，对头部券商及多业务条线券商来讲，压力比较大的。当然，我也相信，规则这么制定肯定有他的考量，但确实给业务的快速推广产生了一定的阻碍。
引导证券公司加大对财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易。定期发布优秀并购重组案例，发挥示范引领作用。强化证券公司分类评价“指挥棒”作用，提高财务顾问业务的评价比重，细化评价标准。督促财务顾问、会计师事务所、律师事务所、评估机构等中介机构归位尽责，提升执业质量。支持上市证券公司通过并购重组提升核心竞争力，加快建设一流投资银行。这一条更多地是在对中介机构特别是证券公司作出了要求，希望大家多多给予优秀案例。同时强调了各中介的归位尽责。从近期的反馈意见来看，确实有所变化，不再是券商一兜到底，有些应该是会计师、律师、评估师去确认的事项，确实也没让券商去发表意见。这是好的导向，反观香港及其他境外业务，券商他的工作定位还是比较清晰的，其他中介机构也是比较清晰自己的工作边界。这样才能让券商把他有限的精力放到更为重要的业务中去。引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务。严格监管“忽悠式”重组，从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，打击各类违规“保壳”行为，维护并购重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。
解读：
今年的政策非常有意思，国九条、科技十六条、科创八条，包括这次的并购6条，都是给了一堆胡萝卜后，最后来一根大棒，各种加强监管的表述。从这段文字可以看出，保壳的重组依然没有被默许，所以那些想买一个便宜的壳，然后装自己的资产的逻辑，依然是走不通的。严格监管“忽悠式”重组，欺诈发行、财务造假、内幕交易等都是老生常谈了。
924新政还是能够看到政策端对刺激并购业务，提振资本市场的决心，后续大家可以多多关注近期出来的案例，便于逐一去应对政策的落地形式，以便于更好地开展业务。
