分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品（中银证券宏观分析师）
研报发布时间：2025年1月23日
2024年，多空因素交织导致人民币汇率走势一波三折。人民币汇率维稳目标顺利完成，但汇率调整压力加大。
2024年，跨境资金由上年净流出转为净流入，主要源于外币收付款顺差和货物贸易收付款顺差增加。证券投资项下资金连续第三年净流出但净流出压力可控。全年外资减持股票资产但继续增持人民币债券。
2024年，银行代客涉外外币收付款顺差增加，但市场购汇动机增强导致银行结售汇逆差不降反增，主要是因为汇率维稳背景下，人民币汇率调整压力增强。可见，任何政策选择都有机会成本，不存在最优的汇率选择。
人民币汇率持续承压、银行结售汇保持逆差，与中美货币政策分化、中美利差倒挂程度加深不无关系。在适度宽松的货币政策基调下，人民币汇率仍然有条件保持基本稳定。
风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。
正文
1月14日，国家外汇管理局发布了2024年12月外汇收支数据。现结合最新数据对2024年境内外汇市场运行情况具体分析如下：
2023年底2024年初，我们对于2024年人民币汇率走势的研判是，汇率强弱最终取决于国内经济恢复的利好能否对冲海外货币紧缩、美元指数高企的利空，预计基准情形下人民币汇率呈现有涨有跌、宽幅震荡行情【1】。事后来看，2024年，在美元指数震荡走强、国内经济曲折修复以及外汇政策影响下，人民币汇率大致经历了三个阶段（见图表1、2）。
第一个阶段：上半年人民币汇率总体承压。一季度，中国经济“开门红”，但上半年美国通胀反复，美元指数震荡上行，在岸人民币即期汇率（境内银行间外汇市场下午四点半交易价）从上年末7.0920跌至7.2659，累计贬值2.4%，较中间价日均偏离幅度为+1.56%，6月份偏离幅度甚至达到+1.96%，接近2%政策上限。同期，离岸人民币汇率（CNH）从7.1248跌至7.2996，较在岸人民币汇率（CNY）日均偏离+152个基点，6月份日均偏离达到+209个基点，为2022年6月以来新高。
第二个阶段：7至9月人民币汇率反弹。受美联储宽松预期升温、日元套息交易平仓提振以及国内金融政策超预期影响，人民币即期汇率自7月下旬开始出现明显反弹，中间价自8月中旬转为升值。截至9月末，中间价、在岸即期汇率和CNH分别较6月末升值1.7%、3.6%和4.2%，三者最高分别升至7.0074、7.0156和6.9730。同期，人民币汇率“三价合一”程度加深，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度收窄至+0.74%，境内外日均汇差收窄至+57个基点。
第三个阶段：10至12月人民币重新承压。美联储降息预期降温和特朗普交易回归驱动美元指数走强，从9月末100.8升至年底的108.5，累计上涨7.7%。人民币汇率中间价从9月末的7.0074跌至11月12日的7.1927，此后基本在7.19附近保持窄幅波动。截至2024年末，中间价和在岸即期汇率始终分别保持在7.20、7.30偏强方向，离岸人民币汇率在12月3日盘中跌破7.30，收盘价最低跌至7.3371，为2023年11月以来新低。期间，10月至11月人民币汇率回调过程中并未积累较强的贬值压力，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度收窄至+0.27%，但12月人民币汇率调整压力有所增强，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度扩大至+1.30%。
2023年中央经济工作会议重申“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。全年来看，人民币汇率维稳目标顺利完成。一方面，人民币汇率跌幅较小。2024年，美元指数累计上涨7.0%，人民币汇率中间价、在岸即期汇率和CNH累计分别仅下跌1.5%、2.8%和2.9%，远小于其他主要非美货币（见图表3）。因此，人民币多边汇率由此前两年连续下跌转为上涨，CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数累计分别上涨4.2%、4.7%和1.4%。另一方面，人民币汇率波动性降低。2024年，人民币汇率中间价、在岸即期汇率最大振幅分别是2.7%、4.0%，均为2015年以来新低，远小于其他七种储备货币最大振幅（美元指数最大振幅为8.10%，位居第七）（见图表4）。
然而，汇率维稳同时伴随着人民币汇率调整压力加大。2024年，在岸即期汇率均值连续第三年弱于中间价均值，二者偏离程度由上年+0.6%扩大至+1.1%，为2014年将人民币汇率波幅扩至2%以来新高（见图表5）。全年，离岸人民币汇率与在岸人民币汇率日均差价由上年+89个基点扩大至+122个基点，为2017年以来新高（见图表6）。这再次说明，人民币汇率升贬值不等于升贬值压力和预期，汇率弹性增强有助于释放压力、收敛预期。
2024年，银行代客涉外收付款由上年逆差687亿转为顺差719亿美元。分币种看，外币收付款顺差由上年513亿增至1745亿美元，为近三年来新高，而人民币收付款连续第三年出现逆差，由上年1200亿降至1026亿美元（见图表7）。
分项目看，受货物出口高增长影响，货物贸易收付款顺差同比增加2242亿至6325亿美元，刷新历史记录，贡献了银行代客涉外收付款差额增幅的160%，表明货物贸易继续发挥跨境资金流动的稳定器作用。其他项下跨境资金净流出压力则有不同程度的增加：服务贸易、收益和经常转移、直接投资和证券投资收付款逆差分别较上年增加了466亿、130亿、110亿和349亿美元（见图表8）。
具体而言，服务贸易收付款逆差升至1503亿美元，为2020年以来新高，占疫情前五年均值比重由上年58%升至83%，表明居民跨境出行等需求处于持续恢复过程；收益和经常转移收付款逆差2420亿美元，延续2015年以来升势，直接投资连续第二年出现逆差，逆差规模为1295亿美元，二者均创历史新高。虽然2024年前三季度国际收支口径的外来直接投资由上年同期净流入251亿美元转为净流出130亿美元，但涉外支出数据并不支持外商投资企业将利润大量汇出以及撤资的判断。因为外商投资企业将利润汇出和撤资均为现金收付，但2024年收益和经常转移涉外支出增加268亿美元，低于上年增幅286亿美元，直接投资涉外支出增加330亿美元，增幅更是近五年来新低。
证券投资连续第三年出现逆差，逆差规模为521亿美元，但明显小于2022年逆差1918亿美元，表明证券投资项下跨境资金净流出压力可控。证券投资涉外收入增加6412亿美元，仅略小于2020年增幅6427亿美元，涉外支出增加6761亿美元，创历史新高。该项涉外收付款占银行代客涉外收付款比重较上年提高5.5个百分点至34.6%，创历史新高。证券投资项下跨境资金活跃度明显提升，带动人民币收付款占比升至51.2%，创历史新高，人民币继续位居境内第一大跨境收付币种，这同时意味着越来越多的人民币外汇兑换转移到离岸市场进行（见图表9、10）。
2024年，外资减持股票资产但继续增持人民币债券。根据万得估算数据，陆股通项下北上资金由上年净流入437亿转为净流出335亿元，其中一季度和三季度分别净流入682亿、536亿元，二季度和四季度分别净流出296亿、1257亿元，后者创下单季新高【2】。当年，境外机构净增持人民币债券规模由上年2817亿升至4918亿元，其中前三个季度分别净增持3282亿、3113亿和814亿元，四季度转为净减持2291亿元，可能是因为美债收益率上行而中债收益率降至历史低位，中美负利差再度扩大。根据IMF的官方外汇储备货币构成（COFER）调查，截至2024年三季度末，全球持有人民币储备余额由2023年末的2622亿降至2572亿美元，份额回落0.12个百分点至2.17%。因此，要慎用境外投资者持有境内人民币债券来研判全球人民币储备持有变化。
2024年，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）延续上年逆差态势，规模由573亿增至1971亿美元，但仍然远小于2015年和2016年逆差规模5740亿、4181亿美元。其中，远期和期权外汇衍生品交易由上年净买入160亿转为净卖出868亿美元，银行代客结售汇逆差由上年563亿增至1115亿美元，二者分别贡献了银行结售汇逆差增幅的74%、39%，而银行自身结售汇由上年逆差170亿转为顺差12亿美元，贡献率为-13%（见图表11）。
2024年，银行代客涉外外币收付款顺差由上年513亿增至1745亿美元，但银行代客结售汇逆差不降反增，主要是因为市场购汇需求增加，与2023年类似（见图表12）。2023年、2024年，剔除远期履约额之后的收汇结汇率均为54.0%，较2022年回落0.5个百分点，处于历史低位，而付汇购汇率由2022年的53.9%先后升至62.2%、63.6%，创2017年以来新高（见图表13）。2023年以来，人民币汇率承压背景下，市场主体囤积外汇和抢购外汇动机增强，反映境内外汇市场出现顺周期羊群效应。这或是中央经济工作会议首次连续三年强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的重要原因。此后，有关部门多次重申汇率维稳目标。1月13日，中国外汇市场指导委员会会议声明指出，人民银行、外汇局将继续综合施策，稳定预期，增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险【3】。
根据国际收支说，国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动。然而，现实中，人民币汇率走势与境内外汇供求状况并不完全对应。本轮人民币汇率调整始于2022年，但银行结售汇从2023年7月开始出现较长时间的逆差。银行结售汇转为逆差，伴随着人民币汇率调整压力增强，例如2024年4月至7月，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度为+1.9%，同期银行结售汇逆差月度均值高达518亿美元（见图表14）。可见，任何政策选择都有机会成本，不存在最优的汇率选择。
风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。
