一文读懂春节大事：如何影响市场

学术 2025-02-05 07:01 上海

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作者：钟正生、张璐、范城恺来自首席经济学家论坛

海外经济政策

1. 美联储：暂停降息

美联储1月会议如期暂停降息，声明弱化就业市场放缓压力、删除“通胀向2%目标取得进展”。当地时间1月29日，美联储货币政策委员会FOMC会议决定，将联邦基金利率的目标区间保持在4.25%至4.5%不变。美联储暂停降息符合市场预期，不同于上次降息有一人反对，本次决定得到决策者全票赞成。与12月的声明相比，最新声明的主要有两处改动：1）删除“劳动力市场缓和及失业率有所上升”，改称“劳动力市场稳健、失业率近来企稳低位”。2）删除“通胀朝目标2%取得进展”，重申“通胀有所高企”。

鲍威尔讲话强调，政策的限制性程度下降，美联储可以更加谨慎行动；需要切实看到通胀下降或者劳动力疲软，才会继续降息。具体来看：1）关于不降息的决定，鲍威尔强调，当前的政策立场已经明显低于之前的限制性水平，美联储可以更加谨慎地考虑未来的政策调整。2）关于通胀，鲍威尔指出，尽管通胀已经有所缓解，但仍然高于美联储2%的目标水平；美联储预计通胀将进一步改善，但需要看到更多的数据和证据来确认通胀的持续下降；长期通胀预期目前得到了较好的锚定。3）关于经济，鲍威尔认为，美国经济目前表现强劲，劳动力市场稳固，失业率保持在较低水平；尽管劳动力市场有所降温，但仍处于健康状态；美国经济已经避免了衰退，前景相当光明。4）关于未来的政策，鲍威尔具体指出，美联储需要看到通胀取得实质性进展，或者劳动力市场出现疲软，才会考虑进一步调整政策。5）关于美联储独立性，鲍威尔表示，他与特朗普“没有任何联系”；美联储的决策将基于经济数据和分析，而不是政治压力。

市场感受“中性略偏鹰派”：10年美债利率和美元指数窄幅震荡，美股三大指数小幅收跌。1月29日美联储声明公布后，10年美债收益率一度跳升3BP至4.58%，但在鲍威尔讲话后回落至决议前水平的4.55%。美元指数在108附近震荡，整体波动不大。三大股指集体收跌，道琼斯工业平均指数下跌0.31%，标普500指数下跌0.47%，纳斯达克综合指数下跌0.51%。

在鲍威尔新闻发布会结束后一小时，特朗普在社交媒体批评联储没能解决高通胀问题，但并没有明确施压于联储降息。1月31日，芝加哥联储主席古尔斯比表示，通胀数据好于预期，预计通胀将维持在2%左右；随着利率走向中性，政策的不确定性应当下降；就业市场已基本稳定在充分就业水平，基数效应将进一步降低通胀，不需要急于调整政策，可以逐步接近中性利率。同日，美联储理事鲍曼表示，希望在调整利率之前看到在通胀方面取得进展；倾向于以谨慎渐进的方式来调整政策；利率不太可能正在施加重大的限制，目前政策所处的位置不错，将进一步关注通胀；预计核心通胀今年将进一步放缓。待新政府的实际政策明确很重要。

我们认为，本次会议的信号相对平淡，主因“特朗普新政”才刚开始，美联储整体持观望态度。不过，自12月会议以来，我们也看到一些新的变化，指向美联储在年内降息的阻力或不及预期：首先，12月会议后公布的核心CPI读数低于预期，最新四季度GDP数据也不及预期，“需求驱动型通胀”压力相对可控。其次，“特朗普新政”对管控通胀的重视程度略高于我们的预期，尤其强调能源增产，1月20日上任首日发布《为美国家庭提供紧急价格减免并战胜生活成本危机》备忘录、《宣布国家能源紧急状态》行政令等（参考报告《特朗普就职首日的政策信号》）。再次，自12月会议以来，美股波动加大，先后受“紧缩恐慌”、“DeepSeek冲击”等影响，美元指数也在关税风险环境下高企，金融市场的紧张感及波动风险或更受联储重视。总之，展望未来几个月，如果美国通胀和就业数据出现更多下行迹象，美联储也许会很快调整“口风”，并考虑下一次降息。

2. 特朗普新政：关税落地

美国确认将从2月起对墨西哥和加拿大商品征收25%关税，对中国加征10%关税。据央视新闻[1]，1月31日，美国白宫新闻发言人卡罗琳·莱维特在简报会上表示，确认将从2月1日起对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税。特朗普表示，将对芯片、石油和天然气等商品征收关税，石油和天然气关税很可能在2月18日前实施。此外，特朗普表示，由于欧盟拒绝进口美国汽车以及农作物等，为了寻求对等，将对其征收关税。莱维特表示，特朗普尚未确定对欧盟征收关税的时间表。据新华社[2]，特朗普2月1日签署行政令，对所有进口自中国的商品，美国将在现有关税基础上加征10%的关税。此外，白宫网站2月1日公布题为《应对非法毒品跨境流动的关税措施》的行政令[3]，文件显示，除特定豁免商品外，美国将于2025年2月4日起，对所有加拿大进口商品将被征收25%的额外关税；对于能源或能源资源，关税为10%。

据白宫网站[4]，特朗普在近一周（1月27日至2月1日）新公布14项“总统行动”（包括行政令、备忘录等），1月20日上任以来累计公布了74项总统行动。目前来看，特朗普新政相对前置，包括移民、削减政府机构、能源增产和管控通胀以及首批关税政策等核心政策已现雏形。后续，这些政策的落实情况以及对美国经济的实际影响，更值得关注。

3. 美国经济：GDP不及预期

美国2024年四季度GDP环比折年率2.3%、不及预期；全年增长2.8%，略低于2023年的2.9%。1月30日，美国商务部公布数据显示，经通胀调整后的美国2024年四季度实际GDP年化季环比初值为增长2.3%，不及预期的2.6%，三季度前值为3.1%。2024年全年美国GDP增速为2.8%，略低于2023年的2.9%，2022年为2.5%。观察分项对四季度GDP的环比拉动率：四季度商品和服务消费均有所增强，商品消费拉动1.4%，服务消费拉动1.5%；投资有所走弱，拉动-1%，主要受库存减少的拖累；净出口的拉动为0；政府支出的拉动有所减弱。

美国12月PCE和核心PCE通胀率分别录得2.6%和2.8%，符合预期。1月31日，美国经济分析局公布数据显示，美国2024年12月PCE物价指数同比上涨2.6%，与预期持平，11月前值为上涨2.5%；环比上涨0.3%，与预期持平，11月前值为上涨0.1%。剔除波动性较大的食品和能源后，美国12月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，与预期和前值持平；环比上涨0.2%，与预期持平，11月前值为上涨0.1%。

美国12月个人消费支出环比上涨0.7%，表现强劲。美国12月个人消费支出同比上涨5.7%；环比上涨0.7%，高于预期的上涨0.5%，前值为上涨0.6%。12月个人可支配收入同比上涨5.0%；环比上涨0.4%，高于预期的上涨0.3%，前值为上涨0.3%。分项上看，耐用品支出同比增长6.1%，11月前值为增长6.5%；非耐用品支出同比增长2.2%，11月前值为增长2.4%；服务支出同比增长2.9%，11月前值为增长3.0%。

美国12月耐用品订单环比超预期下跌2.2%。美国2024年12月整体耐用品订单环比初值为下跌2.2%，降幅创2024年6月以来最大，不及预期的上涨0.6%，11月前值从环比下跌1.2%下修为环比跌2%。12月非国防资本耐用品订单环比初值下跌2.4%，前值为下跌1.3%。12月扣除飞机等运输类耐用品订单环比初值上涨0.3%，与预期的0.3%持平，11月前值为下跌0.2%。12月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值上涨0.5%，高于预期的0.3%，11月前值从环比上涨0.4%上修至0.9%。

美国1月谘商会消费者信心指数下降，不及预期。美国1月谘商会消费者信心指数录得104.1，预期105.6，前值由104.7上调至109.5。谘商会首席经济学家表示，自2022年以来，消费者信心一直在相对稳定且狭窄的范围内波动。1月份的指数连续第二个月走弱，但仍处于该范围内。值得注意的是，消费者对当前劳动力市场状况的看法自9月以来首次下降，而对商业状况的评估则连续第二个月走弱。与此同时，消费者对未来商业状况的乐观情绪也有所减弱，对收入的乐观情绪也有所下降。

美国12月新屋销售超预期增长，营建许可有所下降。1月28日公布的数据显示，美国2024年12月新屋销售总数年化69.8万户，预期67.3万户，前值由66.4万户上调至67.4万户。同日公布的数据显示，美国12月营建许可年化总数终值148.2万户，11月终值149.3万户。

美国最新初请、续请失业金人数均低于预期。截至1月25日当周，美国初请失业金人数降至20.7万人，单周大幅减少1.6万人，低于预期的22.5万，前值未经修正。截至1月18日当周，续请失业金人数为 185.8万人，低于预期的191万人，此前一周的数据由189.9万人上修至190万人。

据CME FedWatch，截至1月31日，美联储3月降息25BP的概率为17%，一周前（1、3月累计降息25BP）的概率为27%；2025年末政策利率加权平均预期为3.77%，低于前一周的3.83%。

4. 欧央行：第五次降息

1月30日，欧洲央行如期降息25个基点，是2024年6月以来的第五次降息，存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款利率分别下降25BP至2.75%、3.40%和3.15%。欧洲央行的政策声明措辞与去年12月基本相同，都称随时准备调整所有工具，但不预先承诺任何特定的利率路径，将依据数据，逐次会议进行利率决策。政策声明还称，选择继续降息是基于对通胀前景、基础通胀动态和货币政策传导力度的最新评估，对通胀的评价保持为“通货紧缩进程进展顺利”，仍预计2025年通胀就能降至2%的央行中期目标，“大多数基础通胀指标表明，通胀将持续稳定在目标附近”。

欧央行行长拉加德表示，当前讨论何时停止降息为时过早，面临重大且不断上升的不确定性。1月30日，欧洲央行行长拉加德表示，短期内经济将继续疲弱，制造业收缩和消费者信心低迷是主要原因。尽管经济面临下行风险，但劳动力市场稳健，出口有望支撑经济复苏。拉加德指出，通胀上升是预期之中，核心通胀指标支持通胀回归2%的目标。全球贸易摩擦可能对欧元区经济增长造成压力，工资和地缘政治紧张局势是通胀上行风险的因素。拉加德强调，经济复苏仍在继续，预计2025年通胀将达到2%，但经济尚未达到潜在水平。

最新公布的数据显示，欧元区四季度GDP环比零增长，不及预期的增长0.1%，前值为0.4%；同比增长0.9%，预期为1.0%，前值为0.9%。德国四季度GDP初值环比下跌0.2%，预期下跌0.1%，前值为0.1%。2024年，欧元区和欧盟GDP分别增长0.7%和0.8%。

5. 日本：谨慎对待后续加息

1月29日，日本央行公布12月货币政策会议纪要，纪要显示委员们一致认为，负责监督金融系统的日本央行官员应开始参加每次政策决策会议。委员们认为，通胀预期适度上升，如果经济和物价按预期发展，日本央行应提高利率。委员们一致同意，日本央行应在适当时机调整货币支持力度，仔细研究各项数据和信息，以决定加息时机。委员们关注工资增长动态的数据，并认为下一届美国政府的经济政策存在不确定性。部分委员认为，通胀上行风险已得到抑制，没有理由急于加息。一名委员表示，基于日本长期通缩期间的数据来估计中性利率的做法值得质疑，因为经济结构正在发生变化。

1月29日，日本首相石破茂表示，汇率走势稳定很重要；日元贬值既有积极的一面也有消极的一面；对经济形势的认识与日本央行并无二致。

1月31日，日本央行行长植田和男表示，成本推动因素预计将在今年下半年消退。他指出，日本的潜在通胀率仍略低于2%。植田和男强调，通胀主要受到食品和能源价格的影响。外汇变动对经济有多方面的影响，但日本央行不针对特定的外汇汇率水平。如果经济走势符合预期，日本央行将继续加息，并关注资产负债表的管理，同时适当引导货币政策，必须通过维持宽松的货币环境来支持经济活动，以便潜在通胀逐渐加速朝向2%的目标。此前1月30日，日本央行副行长冰见野良三表示，当经济遭受冲击或存在各种通货紧缩因素时，可能有必要将实际利率维持在负区间；目前的货币条件仍然宽松，支持经济活动，日本的理想前景是经济增长促进工资和企业利润的提升，从而导致适度的通胀。

全球大类资产

1. 股市：DeepSeek冲击美股

1月27日，DeepSeek走红冲击美国科技股，引发投资者对AI企业发展前景的重新审视。1月27日，中国人工智能初创公司DeepSeek引发了全球科技股的震荡。其最新发布的AI模型R1以极低成本实现了与OpenAI的ChatGPT相媲美的性能，引发了市场对美国科技巨头高估值的质疑。当天，美股开盘即暴跌，英伟达股价暴跌17%，市值蒸发约6000亿美元，创下美国上市公司单日市值损失的纪录；博通公司股价下跌17%，超威半导体公司（AMD）股价下跌6%，微软股价下跌2%。一方面，DeepSeek的技术突破引发了对美国AI行业技术领先地位的质疑；另一方面，美国为遏制中国AI发展而采取的先进芯片出口管制措施的有效性也受到关注，加大美国采取进一步保护主义行动的风险。

1月28日及以后，市场情绪略有缓和。例如，英伟达截至1月31日整周跌幅缩窄至15.8%。短期来看，投资者对AI行业的长期增长潜力或仍保持乐观。尽管DeepSeek的开源模式引发了市场的关注，但其在工业级复杂任务中的实际应用能力尚未得到验证。相比之下，英伟达等科技巨头在AI基础设施方面仍具有优势，其高性能GPU和网络技术在短期内或难被完全替代。此外，市场预期美国政府可能会采取进一步措施来应对DeepSeek的崛起，硅谷的AI巨头也可能积极寻找应对策略。例如，1月31日特朗普与英伟达首席执行官黄仁勋会面，讨论了DeepSeek以及收紧AI芯片出口的问题[5]。

我们对全年美股保持“谨慎乐观”判断，但也提示近期美股波动可能加剧。一方面，尽管DeepSeek对美国乃至全球AI行业的实际影响有待观察，但可能削弱部分投资者的投资信心，或催生“高位抛售”行为。另一方面，如我们在报告《辨析美股三大风险：高估值、高集中度、宏观》中提示，在当前美股高估值和高集中度并存的环境下，宏观风险可能成为美股波动源。而近期宏观风险有所上升：特朗普的关税行动拉开帷幕（贸易对手的反制风险同步上升）、美联储暂时停止降息以观察不确定的通胀前景、美国政府采取行动应对DeepSeek冲击的风险也在上升。这些不确定性均可能放大美股波动。

全球来看，截至1月31日当周，全球股市涨跌互现，巴西、英国、欧洲等地区主要指数大幅上涨，标普500、日经等指数下跌。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下降1.0%、上涨0.3%和下降1.6%。宏观层面，特朗普的关税行动带来负面影响。行业层面，DeepSeek走红冲击AI产业链，费城半导体指数整周下跌6.1%；纳斯达克金龙指数上涨1.3%。欧洲方面，欧洲STOXX600指数整周上涨1.8%，德国DAX、法国CAC40和英国FT100指数分别上涨1.6%、0.3%和2.0%。亚洲方面，日经225指数整周下跌0.9%，香港恒生科技指数上涨1.4%。

2. 债市：美债利率转降

近一周（截至1月31日），多期限美债利率转降，主要受美股调整和特朗普关税行动的影响。一方面，1月27日美股调整驱动股债再配置，当日多数期限美债收益率下跌；另一方面，尽管美联储最新会议令市场感受略微偏鹰，但特朗普的关税行动削弱了市场对美国经济前景的信心，阻碍了美债利率的反弹。2年期美债利率整周下跌5BP至4.22%。10年美债收益率整周下跌5BP至4.58%，10年TIPS利率（实际利率）整周下跌4BP至2.16%，隐含通胀预期整周下跌1BP至2.42%。非美地区方面，10年德国国债收益率整周下跌10BP至2.48%。

3. 商品：油价续跌，金价续涨

近一周（截至1月31日），油价续跌，金价续涨。原油方面，布伦特和WTI原油整周分别下跌2.2%和2.9%，分别收于76.8和72.5美元/桶。宏观层面，市场继续消化“特朗普新政”中有关扩大能源生产促进价格下跌的可能影响，同时也关注美国关税行动对全球总需求的冲击，令油价整体承压。库存方面，美国截至1月24日当周的EIA原油库存增加346.3万桶，汽油库存增加295.7万桶。贵金属方面，黄金现货价整周上涨1.3%，收于2812.1美元/盎司，刷新历史新高。在美债利率并未显著下跌、美元指数不跌反升的背景下，金价“逆势”走高，可能更多受到美股调整和美国关税行动所引发的避难情绪推动。白银现货价整周上涨2.5%。金属方面，LME铜和铝整周分别下跌2.2%和1.4%。农产品方面，CBOT大豆、玉米和小麦分别下跌1.0%、下跌0.6%和上涨3.1%。

4. 外汇：美元指数反弹

近一周（截至1月31日），美元指数反弹，整周上涨0.96%至108.52。非美货币中，除日元小幅上涨外，多数非美货币汇率下跌。美国方面，白宫公布关税计划，成为美元汇率的主要支撑。欧元区方面，欧央行如期降息，且不急于讨论暂停降息，欧元兑美元大幅下跌1.27%。英国方面，英镑兑美元整周下跌0.78%。日本方面，日本央行行长植田和男重申，对通胀前景抱有信心，如果经济前景得以实现，日本央行将进一步加息。日元兑美元整周上涨0.52%，美元兑日元收于155.20。中国方面，1月27日（春节假期前一个交易日），美元兑人民币上涨0.33%、收于7.265；截至1月31日当周，美元兑人民币离岸汇率整周则上涨1.07%、收于7.3221。

参考资料略

关于徐瑾：

青年学者，FT中文经济主编，读者微信xujin2023

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