【点石成金|宏观金融】降息暂停释放中性信号，美元或向高位震荡转换——2025年1月份美联储议息会议点评

事件：

美联储宣布，联储的货币政策委员会FOMC会议决定，将联邦基金利率的目标区间保持在4.25%至4.5%不变。这是去年美联储启动这轮降息周期以来首次暂停行动。总的来看，美联储此次在决议和发布会整体传递出偏中性的信号，既强调经济和通胀韧性的信号，也指出了当前的暂停并非政策转向。对于特朗普的关税政策细节仍然要观望。市场在会议声明后出现了美债利率和美元走强以及美股下跌，但在记者发布会后美债利率和美元涨幅收窄，美股跌幅收窄，整体呈现小幅震荡格局。

点评：

一、会前关注点：降息周期是否有变，如何应对特朗普复杂的政策信号

12月份议息会议上，联邦基金利率的目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%，连续第二次会议决定降息25个基点，降息周期开启后共降息了100bp。会后的点阵图和鲍威尔的表态来看，联储对未来三年降息的预期力度削弱，暗示了特朗普的当选从中长期改变了美联储的利率预期，其中对于2025年的利率路径而言，其将降息次数由4次削减为2次。同时，在12月份会议上的数据预测方面，上调了2024-2026三年的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期，对应了中长期利率抬升的判断。总的来看，12月份美联储基于当前经济和通胀的韧性，实施了比较明显的“鹰派降息”。

12月份议息会议这一“鹰派降息”后，又支撑了美元和美债利率在12月下旬到1月上旬的继续走强。这一阶段美国的基本面特征是，通胀和经济景气度都有冲高回落的特征：首先，12月份的非农数据仍然强劲，无论是新增就业人数还是失业率数据都显示美国就业市场仍然强于预期，保持着较高韧性，但时薪增速略不及预期。而12月份美国的CPI同比2.9%符合预期，但核心CPI同比3.2%弱于市场预期，这和耐用消费品的转弱有密切关联。其它数据方面，12月份的零售数据亦低于预期。从经济景气度的角度，1月下旬公布的美国1月份的Markit PMI数据显示，虽然制造业PMI重回扩张区间，但服务业PMI则创出了去年4月以来的新低，且大幅不及市场预期，其中新订单下降明显。因此到了1月中下旬之后，美债利率和美元出现了明显的冲高回落，美联储官员基于数据的降温在表述上亦有向偏鸽转变的特征。也就是不管是市场还是美联储，基于特朗普上台初期给予其政策预期的定价，带来的强势美元和美债利率还是在近1-2个月带来了对于经济的降温效应，从而开始产生抑制美元和美债利率继续走强的反向力量。

此次议息会议前，市场普遍预期1月份会议会暂停降息，由于此次会议没有点阵图，因此市场试图找寻未来降息路径的更多信号。当前从经济数据的角度传递出相对复杂的信号，劳动力市场的韧性和近期通胀回落以及服务业景气度冲高回落并存，更多需要关注联储如何看待当前的经济。另外联储在12月份“鹰派降息”是因为特朗普关税政策给通胀带来的不确定性，而特朗普在1月下旬正式上任后，又在达沃斯论坛上喊话美联储尽快降息，这其中的矛盾亦考验着联储的判断。因此，市场可能还会在以下几个层面对于联储在声明和发布会上寻找增量信息：首先，在经济问题的表述上更强调近期经济和就业的韧性，还是会侧重通胀回落的进展；其次，在后续政策路径上是否会释放3月份仍可能重新降息的信号；最后，如何评价特朗普上台初期的政策信号和要求美联储降息等问题。

二、会议内容—降息暂停释放中性信号，仍需观望特朗普关税政策

美联储宣布，联储的货币政策委员会FOMC会议决定，将联邦基金利率的目标区间保持在4.25%至4.5%不变。这是去年美联储启动这轮降息周期以来首次暂停行动。在加息周期中，自2022年3月至去年7月累计加息525个基点后，在降息周期中，美联储三次合计降息100个基点。

会后声明方面，和９月份议息会议相比，主要有以下变动：其一是在劳动力市场方面，表述为“近几个月，失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况仍然稳健”，而12月份则表述为“今年早些时候以来，劳动力市场状况总体宽松，失业率有所上升，但仍保持低位”，总体来看边际上强调了劳动力市场的韧性而非宽松或者降温；其二在通胀方面，表述为“通胀水平依然略高”，而12月份则表述为“通胀已经朝着委员会2%的目标取得进展，但仍有所高企”，即边际上也更强调了通胀的韧性。总的来看，由于此次会议是去年9月份降息周期开启以来首次暂停降息，因此在声明的表述上亦对应性地强调就业和通胀的韧性，从这一角度释放了边际偏鹰的信号。

从发布会的要点来看：第一，关于经济和通胀问题，首先表示经济和就业市场整体强劲，声明中删除“通胀”相关表述的句子，并非是判断通胀再度上升，并非为了发出信号，仍预计通胀将进一步改善，长期通胀似乎得到了很好的锚定，通胀和就业双重使命所面临风险大致平衡；第二，关于未来降息节奏的问题，鲍威尔表示，不急于调整政策的立场，在更多的证据之前不会采取行动，需要看到通胀取得进一步的进展或者劳动力市场出现一些疲软。关于3月份降息的前景无需操之过急，并没有直接给出肯定或者否定的回答；第三，关于特朗普及其政策的问题，鲍威尔表示，在达沃斯论坛特朗普远程发言要求美联储降低利率以后，尚未与总统交谈过，正在评估总统的行政命令，表示关税政策目前仍然存在较大的不确定性，仍然需要观察如何传导才能评估其对于经济的影响。最后，在其它方面，鲍威尔还对近期金融市场上人工智能类股票被抛售进行了点评，认为这种现象不可持续，不可能顽固地存在。

总的来看，美联储此次在决议和发布会整体传递出偏中性的信号，一方面在经济数据层面强调经济和通胀韧性的信号，另一方面也指出了当前的暂停并非政策转向，未来如果通胀取得进展或者劳动力市场降温仍会降息，发布会比会议声明传递了偏鸽的信号。对于特朗普的政策评估问题，仍表示出需要更多的时间来评估，传递出一种仍需要观望的偏中性信号。市场在会议声明后出现了美债利率和美元走强美股下跌，但在记者发布会后美债利率和美元涨幅收窄，美股跌幅收窄，整体呈现小幅震荡格局。

三、市场展望—积极信号初现但尚待确认，跟踪内外政策组合的继续演化

12月议息会议后，我们提出未来在三个方向上跟踪宏观上的矛盾：第一，继续跟踪强势美债利率和美元指数对于美国金融条件的负面反馈，如果出现恶化则会带来美元的冲高回落和美联储的维稳；第二，跟踪中国汇率和货币政策接下来的思路；第三，跟踪特朗普上台初期释放的政策信号，关注俄乌冲突等地缘局势发展的方向以及关税的思路是否存在渐进式关税的信号。（《“鹰派”降息落地压制风险偏好，进入宏观政策观察期——2024年12月份美联储议息会议点评》）。从宏观状态的实际发展来看：强势的美元和美债利率带来了美国金融条件的收紧，尤其是在货币因子这个维度，并有压力向股票市场进行传导的迹象，这也导致了在1月中旬后美元和美债利率的冲高回落；其次，从12月底到1月份，国内汇率和货币政策的思路相对明确，展现出了非常明确的维稳汇率的决心，另一方面则是将总量宽松的货币政策进行延后并提示了国债市场的风险，整体来看这一阶段出现了资金面边际偏紧的状态；最后，对于特朗普政策而言，尽管其上台前夕地缘局势焦灼与此同时市场表现出一定的对关税战的担忧，但在其就职后释放出一定的维稳中美关系和渐进式关税的信号，压制了美元并提振了人民币汇率。

后续来看，在美联储1月份议息会议释放偏中性的信号后，未来可以从以下三个维度观察宏观主要矛盾的演化：第一，关注特朗普进一步推进其政策的思路，此前我们在年度策略中提到这样一种观点，即特朗普的使命在于“改革”，其上台初期需要观察其改革的侧重点，如果是侧重对外博弈和维持美国经济的韧性，那么美元偏强势且给国际市场增强的“滞”与“胀”的力量较强，人民币压力较大，而如果是侧重对外相对缓和对内改革推进较快，那么美元相对受到压制且给非美经济体带来积极因素，人民币压力较小。自其就职以来释放了中美经贸关系维稳以及渐进式关税的信号，人民币兑美元和欧洲经济景气度的压力都有所改善，后续进一步关注特朗普关税政策细节；第二，美元和美债利率或向高位震荡转换，即如果后续在3月份议息会议前当前的政策组合信号进一步确认，即管理地缘风险的同时，渐进式关税同时国内改革推进，那么美元和美债利率的上行空间有限，否则的话要关注美元流动性压力的反复；第三，跟踪国内政策后续的演进，春节过后两会前往往是春季行情的交易时间窗口，当前阶段虽然人民币汇率压力有所降低，但尚处于国内政策空间进一步打开的过渡期，后续进入2月份如果特朗普关税政策相对平稳，则可以把握国内政策回归的节奏，关注资金面压力缓解的同时国内财政政策的信号。

表：近几次美联储FOMC会议会后声明对比‍‍