国投期货有色金属套利月报202501

1、国内市场机会

开年铜市触低，随后收阳上涨，沪铜加权将涨势扩大到7.65万以上。市场对美伦铜溢价走扩、2501合约交割前国内现货强升水的关注更大，这两个因素也烘托沪铜走出1月高位。2月国内上半月消费显著转淡，炼厂供应端将开始持续累库，铜市不确定因素较多，具体看：

1）2月1日美国拟征关税时点恰在节中，美伦价差波动仍很敏感。如果按美国从加拿大进口了16%精炼铜的比例、25%关税计算，美伦价差溢价将达4%，实际市场前期已在盘面上显著消化，月底美伦价差300美元，前期最高600美元以上。目前没有特朗普政府加征关税的确定轮廓，只能加大对美国精铜进口量的跟踪。而市场是倾向先交易通胀、再考虑经济可能受到的负面影响，金价成为客观衡量标的，氛围烘托再次升温。市场也将关注下周联储大概率暂停降息后的陆续声明。

2）国内贸易长单谈判遇阻。铜冶炼，加工费仍在极低水平，而消费前景受美国进口关税、宏观节奏的影响不确定性很大。上半月铜价走高，一个显著背景是沪粤市场的极强升水，而其背后是利润压力极大的炼厂与贸易商、龙头下游对长单升贴水谈判的僵局，使得节前备货消化了部分社库。目前部分区域已在月中完成谈判，但仍有部分地区倾向节后再敲定长单升贴水。

3）国内消费启动前景重现实、轻预期。节前，与制造业关联的品种中下游开工持续性更强，导致与往年相比直到节前倒数一周，第三方统计的社会库存才开始有较明显的累库。与往年相比，需求连贯性从去年四季度直接贯穿到节前，一方面，有赶工赶产规避美国关税政策不确定风险；另一方面，也与国内继续加码家电、汽车等以旧换新的政策支持相关。供需预期上，就拿春节期间及节后可能持续4-6周的累库，与往年比较不同的是，市场对“累库预期”的兴致不高，产业链企业可能也更倾向节前轻仓、节后直接应对。目前对累库曲线的预期很模糊，初步认为国内铜社库累库幅度可能在往年偏低水平，从12万吨级累库到15-20万吨。

跨期价差上，2501交割后，2502对2503、2504的贴水确实有所放大，但幅度较小，约走扩10-60元/吨。倘若节后外盘铜价在关税驱动下上冲，沪铜被动跟涨，交割前价差有继续走扩空间。2503交割前铜市整体仍在累库期，同样倾向反套。

2、跨市套利机会

伦铜形态阻力约9300-9350美元，倘若冲破，三个市场铜价强度以此排列：美铜>伦铜>沪铜，盘面进口亏损幅度仍可能在1月水平，正套策略上的主要风险是中美博弈下的人民币汇率节奏，加大汇率跟踪与保值。

二、铝市场套利机会

1、国内市场机会

1月沪铝偏强震荡结束十一月以来跌势。

供应方面：1月国内电解铝运行产能稳定在4350万吨附近，中铝青海10万吨净增产能项目投产，前期减产检修产能落实，无新的产能变动计划出现。预计1月原铝产量370万吨，同比增长接近4%，环比基本持平。海关数据显示12月原铝净进口14.9万吨，环比增加1.68万吨。海外产能没有明显变化。

需求方面：SMM数据国内铝下游加工龙头企业开工率持续下降，淡季效应进一步显现，下游陆续进入假期。12月1日起铝材出口关税取消，12月铝材出口从11月的63万吨大幅下降至47万吨，出口下降的量级将是2025年国内消费的主要变量。

库存和现货方面：截止1月24日，1月铝锭社库下降3万吨至46万吨，铝棒社库增加8.4万吨至20.1万吨，从春节前两周库存变化来看，社库累库量低于近年同期，总量处于近年低位。铝锭铝棒厂库增加约9万吨至25.3万吨，与往年相当。现货方面各地升贴水普遍回落，随着铝价上涨华东华南贴水一度扩大至百元，此后有所收窄，处于近年同期中性水平。

在铝材出口大幅回落情况下，1月库存表现超预期令沪铝消费偏悲观前景得到一定改善。不过氧化铝现货近一个月大幅下跌两千元令电解铝平均成本降至19000元以下，产业利润修复转正。预计2月沪铝更多将跟随宏观情绪波动，特朗普政策执行以及美联储利率前景决定金融市场走势，市场暂难形成一致性预期，沪铝或在近期19500-20500元区域震荡为主。节后关注累库情况，观察旺季月间正套是否存在机会。

2、跨市套利机会

原铝进口窗口连续九个月维持关闭状态，进口维持深度亏损，沪伦比处于近两年偏低位，反套有空间但逻辑不顺畅，等待特朗普关税政策落地。

三、锌市场套利机会

1、国内市场机会

宏观和基本面共振利空，1月以来沪锌跌幅超6%, ZN2501交割过后，市场进入春节交投节奏，挤仓告一段落，资金拥挤度持续下滑。2月交投重点考虑宏观、节后累库幅度、TC走向等因素。1）宏观喜忧参半：市场对国内财政刺激仍有期待，一季度内需尚不悲观；特朗普呼吁降低利率，关注1月底美议息会议动态；2月1日美对中、墨、加等关税政策或落地，外需前景承压。2）供应：炼厂原料库存回归正常水平，议价能力提升，TC仍存反弹空间，作为矿端定价品种，2025年锌主空配。安泰科预计1月国内炼厂提产和复产带动下，精炼锌产出环比增加1.1万吨。3）需求：目前下游已经进入假期状态，物流陆续停运，节后短期下游消化原有库存为主，锌市场存在阶段性供大于求。4）库存：节前SMM锌社库6.26万吨，略低于往年同期水平，节后惯例累库至3月中旬，但2025年春节较早，锌或累库至3月初，2025年初炼厂锌合金产能仍有投产，部分锌元素或以锌合金形式存在，节后累库幅度或不及往年。

资金倾向节前落袋为安，沪锌持仓拥挤度不断下滑，供增需减预期下，盘面反弹不破2.43万元/吨压力，下行趋势确立。短期供增需减，沪锌强BACK被修正，0-1月差转负，但低库存支撑下，跨期利润空间有限，倾向把握单边空配机会。

2、跨市市场机会

1月锌现货进口窗口短暂打开，进口锭补入国内市场，强美元所致外盘下行压力向国内传导。2月国内锌处于累库阶段，锌进口窗口打开难度偏大。特朗普上台后，政策表态主要服务于开源节流、制造业回归的目标，但实际落地少，且相关政策对美元走势相互掣肘，美宏观政策不确定性加大，汇率波动或加剧，跨市套利暂不推荐。

四、镍市场套利机会

1、镍与不锈钢套利机会

1月镍价低位震荡，月初一度向下挑战前低12万元附近位置，此后开启反弹逼近13万元，月末回调。伦镍走势相近，表现为15000到16000美元的低位震荡。人民币汇率稍有升值，内盘表现偏弱势。现货来看，金川升水高位回调，金川升水从3000以上下调至2000下方，俄镍与电积镍基本持平在平水附近，市场总体货源宽裕。市场逢低买盘增多，现货市场成交有所转暖。除了前期可能的收储带来部分品牌升水，供应方面基本不存在瓶颈，现货升水呈现继续下压态势。库存来看，镍铁库存增至2.8万吨，不锈钢厂拿货较为积极，纯镍库存增加至4.2万吨，不锈钢库存缓缓下降至89.8万吨。

中间环节来看，高镍生铁报价稍有反弹至945元每镍点，印尼的镍生铁供应仍在持续增加，这主要得益于新增产能的逐步释放。印尼能源和矿产资源部部长表示，印度正在审查其年度镍矿石开采配额，以阻止价格进一步下跌。印尼2024年批准年度镍矿石开采配额为2.4亿吨，目前口径为2亿吨左右。

从下游表现来看，终端预期稍有好转，新能源汽车条线淡季不淡，三元电池耗镍量下半年处于高位。不锈钢供需有改善，但库存消化速度平平。外围预期摆动剧烈，国内政策总体积极，汇率处于敏感区对货币政策的影响是隐忧。但总体来看，国内财政政策箭在弦上，预期基准转为积极。

2、套利思路

镍铁紧缺缓解，价格重心受到原料影响有向下倾向。国内纯镍库存急剧堆积的状态有所改善，但现货冗余仍将长期持续。由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般。但海外纯镍积累速度快于国内，或出现几口方向机会。人民币汇率变动方向难以判断，或对内外比值产生较大影响。沪镍市场目前呈现contango结构，预期供应增加，价格反弹会加剧过剩到来的速度，后续仍将大概率维持库存增加方向。

五、铅市场套利机会

1、国内市场机会

12月下旬炼厂复产增加拖累铅价下跌，1月成本和需求的博弈下，沪铅站稳1.63万元/吨前低支撑，反弹不破1.69万元/吨压力位，资金拥挤度持续下滑，方向性暂不明朗。2月关注进口锭补入情况和累库幅度，以辅助方向性判断。1）供应：2024Q4国内原、再炼厂新增产能陆续投放，2025年我国精铅产出预增15万吨，多年的矿紧局面难言改善；废电瓶供不应求、价格易涨难跌，沪铅仍由成本托底。再生铅春节放假较多，节后废电瓶供应或阶段性好转，若进口窗口同步打开，则会对铅形成一定的下行压力，故需密切跟踪内外比价。2）需求：下游节前备货完成，节后短期消化原有库存为主，铅存在阶段性供大于求。国内结束电动二轮车替换潮，但二轮车车重限制放宽叠加“以旧换新”政策拉动，电池消费暂不悲观。3）库存：节前SMM铅社库处于4.59万元/吨低位。按照往年惯例，铅一般累库至2月底，鉴于2025年春节较早，且再生铅春节放假多于往年，预计沪铅累库至2月中旬，且累库水平低于往年同期。

2月总体处于累库阶段，沪铅以震荡筑底看待，下方暂看1.63万元/吨，若现货进口窗口打开，支撑下移至1.6万元/吨，观望以待明朗。低库存和再生炼厂低开工支撑下，月差空间有限，跨期不推荐。

2、跨市市场机会

2024年铅精矿累计进口同比增6.73%，精炼铅从2023年的净出口转向净进口，2025年国内炼厂产能进一步投放，铅元素紧缺格局不改。LME铅库存22.75万吨高位，0-3月贴水39.28，外盘基本面仍偏弱，2025年仍推荐关注进口窗口关闭后的反套机会。但特朗普主政美国期间，宏观不确定性高，汇率波动风险大，跨市套利入场点和持仓节奏把握难度大，静待盘面给出足够利润空间再入场。