进入2025年，商品板块波动率整体比去年底有所抬升（图1），其中能源板块比较明显，特别是原油。从板块的涨跌幅而言，Wind商品指数中能源板块涨幅亦是最高的，较去年底有6%左右的涨幅。黑色波动亦有放大，盘面V型发转后，煤焦钢矿月涨幅2%左右，而去年全年煤焦钢矿年度跌幅高达24%。
图1：近两个月商品期权隐波对比
资料来源：Wind、国投期货
商品波动率有所上升
回顾1月份大宗商品盘面，不难发现，商品板块仍有分化，且波动率略有抬升（图2），这与之前《国投期货2025年大宗商品年度策略》所分析的基本一致。之前曾指出，商品的波动加大主要来自两点：一是国内经济偏弱，以及地产存在下行周期，对于多数大宗商品的需求都是利空的。但悲观的时候往往又是政策密集发布期，乐观预期对悲观现实会有阶段性修复，在这种情况下，预期和现实的博弈将会加大大宗商品的波动；二是国际上，随着特朗普二次入住美国白宫，地缘冲突、贸易摩擦可能会加剧，从而加大商品的波动。黑色系1月上中旬的V型发转主要来自第一点，而以原油为代表的能化系却和第二点有关。
图2：Wind商品指数涨跌幅（截至1月25日）
资料来源：Wind、国投期货
一是在特朗普就职前夕，美国突然加大了对俄罗斯的制裁，虽然市场认为特朗普上台有利于缓解俄乌冲突，但市场还担心后期美国可能会加大对委内瑞拉和伊朗的制裁，地缘因素是抬升原油波动率的主要因素之一。除此之外，市场可能更关心的还是特朗普的贸易政策，之前特朗普就曾表示将对墨西哥和加拿大加大关税，鉴于过往各种因素，未来全球贸易冲突加剧可能是不可规避的。
第一次贸易战的影响深远
在特朗普第一次当选总统期间，中美贸易摩擦不断，时间主要集中在2018年-2019年，各类资产在此期间都受很大影响（图3）。商品中，黄金表现最为明显。由于美国发起贸易战，全球化进展受阻，从而也导致其他各国开始去美元化，部分发展中国家开始减持美债而增加黄金储备（图4），因此，2018-2019两年间黄金不仅有15%左右的涨幅，还由此开启了一波牛市行情。但“五眼联盟”除美国自身之外，其他四国却不断增持美债，从而为美股走强和美元保持坚挺提供了一定支撑。
图3：2018-2019年各类资产涨跌幅
资料来源：Wind、国投期货
图4：中国黄金储备量和持有美债金额
资料来源：Wind、国投期货
从供需角度来看，在商品板块中，对供需和物流影响最大的当属农产品，比如大豆。在2018年之前，我国从美国进口的大豆大概能占总进口量四成左右，但在中美贸易战之后，我国逐渐降低了从美国进口的份额，同时增加了从南美进口的份额。2024年我国从美国进口大豆的对总进口量占比只有20%左右，只有之前的一半左右。从美国角度来说，2018年前，美国出口至中国的大豆，占美国大豆总出口量大约67%左右，而2019年该占比一度降到只有22%左右。在2020年全球爆发疫情后，全球因共同抗击疫情而逐渐在某些领域缓解了冲突，该数值回到50%-60%左右，但相比高峰还是下降了10个百分点（图5）。
图5：中美大豆贸易相互占比
资料来源：Wind、国投期货
正是由于之前中美双方在某些产业链相互高度依赖，因此贸易战导致商品价格在某一阶段产生剧烈波动和劈叉，比如2018年6-10月期间，贸易摩擦造成美豆持续下跌的同时，国内豆粕价格却接连上涨（图6）。虽然后期随着贸易摩擦阶段性缓和带来国内豆粕价格回落，2018年-2019年大连豆粕主连最终也只有小幅上涨，但贸易摩擦显著抬升了豆粕价格的波动率，并对大豆全球的供需、物流结构产生的重大影响。
图6：美豆与国内豆粕走势对比
资料来源：Wind、国投期货
其他品种多少都有些类似的情况，比如部分化工品，目前中美之间在化工及下游相关消费品领域的主要贸易涉及中国直接进口美国化工原料及化工品，向美国出口终端制成品，包括纺织服装、塑料制品和汽车家电等。因此关税是市场关注的焦点问题，只是当前尚无明晰的路径，更加无法判断关税到底如何影响后期大宗商品价格的走势。整体而言，关税会增加物流成本，市场由此可能交易再通胀的逻辑，而对于商品而言，通胀环境下，大宗商品价格趋向走强。
美元强弱同样值得关注
除了关税，特朗普执政下美元走势也是市场关注的焦点。在第一次贸易战期间，美元指数有5%左右的涨幅，多数时间在90-100区间内持续走强，这与“五眼联盟”增持美债有一定关系（图7），而当前美元指数接近110，处于近20年的高位。如果美元持续走强，那么会对商品产生一定压制，2018-2019年在美元指数上涨5%左右时，CRB指数下跌7%，Wind商品指数下跌3%左右。当前市场普遍认为在特朗普二次执政期间有维持强美元的诉求，由此市场在特朗普竞选成功后不断交易美联储降息放缓的逻辑，从而在关键时间点会给大宗商品市场带来一定冲击，比如美联储每次议息会议前后。
图7：四国持有美债总额与美元指数
资料来源：Wind、国投期货
鉴于2018-2019年各类资产价格的表现，相对确定是，由于贸易摩擦引发去美元化提振了黄金价格的上涨，所以如果后期特朗普发动贸易战，那么黄金可能仍有上涨空间。不过，在此轮特朗普竞选后，强美元显然对黄金对贵金属是有一定压制的。除了黄金上涨之外，特朗普执政方针对原油整体是偏空的，尽管短期的地缘冲突可能会提振原油，但从第一次执政期间特朗普对高油价频繁干预的态度来看，特朗普是不太希望油价过高的。对于整个大宗商品板块，无论是CRB指数还是Wind商品指数，在2018-2109年都是收跌的，但整体走势是先抑后扬，即在贸易战初期，市场商品价格整体是上涨的，随后才开始下跌。如果单纯从贸易战这个角度去解释，则可以理解为，贸易战初期市场担忧贸易战会对全球商品的供应和贸易产生负面影响，但随着贸易冲突加剧，市场后期开始担忧贸易战会对全球经济带来负面影响。
综上所述，通过回顾历史不难发现，贸易战对大宗商品影响较大，且较为复杂，但又不能完全借鉴第一次经验来推演未来，因为在第一次贸易战影响下，部分商品的供需格局和物流走向已经产生了实质性变化。即便如此，关税的问题在特朗普竞选成功后，也是市场不可回避的焦点问题。只是何时开始新的贸易战；以何种方式开启；初期有多大规模；市场对于潜在贸易战到底是交易再通胀逻辑，还是交易全球衰退的逻辑，这些目前都尚无定论，也正是存在这么多不确定性。因此，市场可能会在不同逻辑下来回切换，从而加大市场的波动，1月份商品整体波动率抬升似乎已经为2025年定下这一基调（图8）。
图8：商品期权隐波今年与去年对比
资料来源：Wind、国投期货
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研究院副院长兼大宗商品研究中心负责人 郑若金 期货投资咨询证号：Z0011388
