铜
供给：预计2025年全球铜矿的增量在50万吨左右，增速为2.3%，基本持平于今年铜矿增量。冶炼端产能大幅扩张加剧原料紧张的局面，TC/RC将维持低位限制精炼铜产量，预计2025年全球精炼铜供给增量约75万吨，同比2.8%的增长。
需求：美联储鹰派的货币立场导致全球货币宽松的节奏放慢，短期很难再讲降息周期下全球共振补库带动铜需求的逻辑。美债利率高位+贸易关税的影响下，全球需求增长有限。中国考虑到财政发力托底需求，全年增长并不悲观。总体预计25年海外铜需求维持2%左右的低位增长；国内铜消费4%左右的增速；带动2025年全球精炼铜消费2800万吨，同比增长3.3%。
静态推供需的话，明年铜基本上是紧平衡的格局，本身供给分散基本面缺乏大矛盾的情况下，当前铜相对90分位成本接近30%的溢价已经不低，明年宏观预期的边际变化依然是铜能否有高波动行情的核心矛盾。
宏观节奏方面，基准情形下，特朗普的政策主张将带动一季度延续强美元的交易环境，汇率压力导致非美国家货币宽松力度有限，很难看到全球需求共振向上的叙事，对应铜价维持震荡偏弱。往后看，倾向于这种高利率的环境会随着美国经济出现走弱的风险后迎来一波小级别的衰退交易，带动美联储转鸽并采取紧急性降息，然后随着非美国家的利差压力减轻，全球将迎来更大规模的货币宽松，下半年铜的定价环境将会更加乐观。
交易策略：低位单边做多
风险提示：
中国财政、货币政策不及预期，通缩问题加剧
美联储全年不降息，美元美债继续冲高
Cobre Panama全面复产，铜矿产量超预期
一、 行情回顾：
今年1-2月铜价缺乏驱动维持震荡走势。
3月以来，供给端铜精矿TC大幅下行，铜矿紧张的叙事席卷而来，部分冶炼厂面临亏损的风险计划检修，带动精炼铜供给预期收紧。宏观上随着美国通胀回落，联储降息预期升温，市场开始去讲降息周期下全球共振补库叠加供给紧张的叙事，推动铜价走出一波轰轰烈烈的逼空行情。
5月美联储议息会议宣布利率维持不变的同时，宏观预期降温，全球PMI没有持续向好，国内也随着基本面数据的走弱回归到周期性衰退的叙事，A股的下跌带动宏观情绪降温，铜价交易回归弱现实，迎来较大幅度调整9月美联储降息50bp超预期降息的同时，表态上强调前置降息、领先曲线，没有看到衰退风险并给出了后续鹰派的指引，货币环境宽松的同时扭转了市场对衰退的担忧带动铜价走强。
4季度以来，随着特朗普的胜选，市场开启特朗普2.0的交易，美元和美债利率冲高对铜价形成压制， 国内财政货币的乐观预期带动市场对中国明年能否走出通缩充满期待，铜价维持震荡。
二、宏观环境：
2.1、特朗普交易下，强美元高美债利率的压制环境将在一季度延续
特朗普的政策主张与里根大循环时期较为相似，特点是高财政赤字带动经济增长维持高位带动美债利率走高，同时维持偏紧的货币供应量推升美元的国际地位，以持续吸引国际资本流入支持循环。从这个角度来看，23-24年我们已经身处在这个环境下2年之久了，当下的矛盾时强美元的环境是否会在明年延续，以及特朗普的政策主张会带来什么新的变量？
明年一季度将会是今年年底宏观环境的延续，即美国实体经济面临滞涨风险，非美国家需求复苏偏慢，铜价维持震荡。
对于美国而言，对内减税、驱逐移民或加剧再通胀风险，美联储将维持鹰派的货币立场，偏慢的降息节奏压制制造业扩张；此外，宽松的财政则会带动美国经济维持任性的同时，继续吸引国际资本流入，美元、美债利率维持高位的同时，实体经济扩张受阻，经济空心化的问题加剧。
对于以欧洲和中国为主的非美经济体而言，一方面利差和汇率持续带来资本外流的压力并且约束他国货币宽松的力度；另一方面特朗普加征关税将会打击非美顺差国出口，对全球需求形成负面影响，体现为企业补库动力偏弱，全球PMI维持低位。
2.2、高利率环境酝酿美国衰退的风险
美国潜在的衰退担忧来自于美股的风险和美债规模的持续扩大。当前美股估值过高，AI叙事受到极致追捧带动科技股的估值接近互联网泡沫时期，这种时候任何可能导致AI、算力叙事被证伪都有可能带动泡沫的破裂；此外美日汇率再次临近7月套息交易的高点（161），如果后续日本央行有加息的动作或带来再一次的套息反转交易。债务方面，当前美国36万亿的美债面临高利率环境下巨大的还本付息压力，参考其他经济体，美国经济面临债务支出过大的风险。
衰退交易的级别决定了铜价的跌幅空间。我们倾向于大概率是一波类似SVB或是日元套息交易引起的流动性冲击，这种情况下美联储可以通过一些非常规的补充流动性的手段来平抑市场的担忧；小概率发生大型衰退交易，可能是基于美元信用的担忧或是其他非美经济体的经济危机。流动性冲击下，铜价回撤的幅度相对可控。如果演变成衰退交易，铜价或将冲击成本（根据Woodmac，2024年铜90%分位现金成本+维护性资本开支约在6780美元/吨）
2.3、衰退交易倒逼紧急性降息，打开远期铜价上行空间
当前市场基于美国增长韧性、通胀反弹的预期，计价明年不到两次的降息；我们预计，潜在的衰退交易将导致联储采取紧急性降息，带动美债利率走弱。等到衰退交易定价充分后，全球将迎来更加宽松的货币环境，在刺激需求的同时打开铜价上行空间。对于美国内部而言，美债利率下行将带动企业融资成本下移，制造业回流带动工业金属需求回升；对于非美国家而言，汇率和利差的压制将打开货币宽松的空间带动全球利率回归低于中性的水平，支撑信贷需求增长。
2.4、 中国：短期货币受利率制约，全年财政托底需求
虽然中央经济工作会议对明年货币政策的定调较为乐观，但短期依然面临较大的汇率压力，预计明年上半年货币宽松的力度有限，目前全社会实际利率仍处在较高位置，限制信贷扩张的动力。
财政有望托底全年需求，节奏上将会是明年3月两会定全年赤字方案，发行特别国债刺激消费品以旧换新以及支持新质生产力建设，从前瞻指标来看，M1-M2同比延续负增，企业扩充活期存款来主动扩大投入补库存的意愿依然偏弱，预计经济活动回暖→PPI回升→企业利润回暖→企业主动补库的正向循环将在明年4季度逐步实现。
三、供给：冶炼产能持续扩张，矿端依然是核心约束
3.1 铜矿：存量矿山老化，增量矿产有限，明年铜矿2.3%低增长
今年以来中国铜矿产量降低，智利、秘鲁下半年产量恢复。巴拿马政府对第一量子的限制导致全年铜矿产量减少约35万吨，25年有望逐步复产。24年1-10月全球铜矿累计增速2.4%，产量改善主要来自于下半年智利铜矿的释放。
年度级别铜矿将维持偏紧叙事，一边是新开发矿山数量有限，一边是存量铜矿面临品位下降的问题。增量方面，铜矿从投入资本开支到投产一般要5年以上的时间，18-20年矿企新勘探开发支出维持低位，25年新增铜矿产能依然有限。存量方面，全球大量矿山则面临老化，可开采铜矿品位下降的问题，带动矿山产能利用率18年以来持续下滑。
不仅是新开发矿山较少，正在开发的和已经开发的矿山面临成本上移的问题。根据当前的铜矿开发项目测算，考虑了15%的IRR后，铜价平均要超过8400才有扩产动力，背后除了因为品位下降导致开采成本上升外，主要矿山的运营成本也有所提升。根据BHP，目前20年以上的老化矿山占比超过50%。此外，棕地项目近十年以来的资本投入开支增长超过65%，一方面是因为劳动力成本和开采成本的上移，另一方面则是因为技术升级以及地方环保监管的提高。
统计全球主要矿企的扩充、爬产项目后，预计24年铜矿增量37万吨，同比增长1.7%，25年铜矿增量52万吨，同比增长2.3%。明年铜矿的主要增量集中在刚果金，巴拿马Cobre矿山产能预计明年将逐步释放。
3.2 铜冶炼：冶炼产能的扩张显著超过铜矿增量，冶炼厂面临亏损的风险加剧
铜矿偏紧逐步传导到冶炼厂的供应上，导致下半年以来精炼铜产量走低，1-9月全球精炼铜产量2288万吨，累计同比2.2%，其中中国1-11月精炼铜产量1096万吨，累计同比5.02%。加工费走低带动冶炼厂开工率走低，国内8月以来冶炼厂开工率回落至近5年以来最低水平。
矿端紧张的问题同样反映在加工费上，今年以来TC/RC维持低位，冶炼厂利润受损；仅长单实现盈利，现货铜精矿冶炼持续处于亏损状态。CSPT敲定25年一季度的现货TC/RC指导加工费为25美元/吨及2.5美分/磅，较今年4季度的35美元/吨及3.5美分/磅大幅下调，明年高成本冶炼厂或面临亏损风险。
明年冶炼产能相比矿端供给过剩的局面将延续。根据统计，24-25年国内外粗炼和精炼的累计新增产能增量分别为287.5万吨和258万吨，相比矿端近两年合计不足100万吨的增量，冶炼端过剩的问题依然存在，矿端依然是精炼铜供给的硬约束。
3.3 铜冶炼：矿端紧张的背景下，废铜产粗铜量维持平稳增长
由于铜冶炼产能相对矿端过剩，导致冶炼厂面临加工费下滑导致的生产困难，需要寻求冷料作为原料来替代，增加了冶炼厂对废铜的需求。今年1-10月废铜产粗铜151万吨，累计同比17.1%，从占比的角度来看，1-10月废铜产粗铜占比16.9%，去年同期15.4%左右，反映缺矿的情况下冶炼厂采用废铜为原料的比例在提高。从全球的角度来看，今年以来再生铜产量占全部精炼铜的比例也在提高。矿端紧缺的同时，国内冶炼厂采用废铜替代生产进口数据中也能显现出来，今年以来废铜进口增速高增（1-10月15.8%的增速），同期铜矿增速相对偏低（1-11月2.1%的增速）。
往后展望，10月23日发布，《关于规范再生铜及铜合金原料进口管理有关事项》放宽废铜进口；11月15日起实施。精废价差当前处在相对合理水平，预计明年废铜供应维稳，带动全年再生铜产量小幅增长。
总体供给端，预计明年铜矿增速2.3%左右略好于今年情况；矿端约束下，原生铜产量2.5%左右的低增长，废铜供应相对有限，且在高基数的情况下，预计再生铜产量平稳增长4%左右；25年预计精炼铜维持2.5%左右的增速，年度产量2800万吨。
四、需求：
2024年1-11月中国精炼铜表观消费累计增速1.7%；根据ICSG，全球精炼铜1-10月消费增速0.89%，随着欧美国家降息周期启动，下半年铜消费有所改善。海外分国别来看，美国和欧盟消费偏差，1-8月累计增速分别为-0.1%和-2.1%，欧洲依然面临经济偏弱的风险，美国则主要是金融业、服务业支撑经济，传统制造业的复苏受高利率压制。根据终端需求增速测算的精炼铜消费量23年预计同比增长2.4%，无论是国内还是海外，终端需求预测出来的铜相比表需都更加乐观，反映的是中下游依然是偏谨慎以清库存为主，没有显著的补库意愿
4.1、 新兴产业需求：新能源增速放缓，算力带动的铜需求将持续高增长
4.1.1、AI、数据中心需求
根据Cushman & Wakefield，截至2023年全球数据中心总运营功率共计33.53GW，且预计各地区数据中心的运营功率将持续增长，根据统计当前正在建设的pipeline增量约44.6GW，两年内形成增量的话CAGR大概52.53%。根据铜业发展协会（ICA）测算，数据中心每兆瓦功耗的铜消耗量约为27吨，考虑到随着人工智能需求的增加，服务器的功率密度和冷却需求也将提升，根据Bloomberg，每兆瓦功率耗铜量将提升至33吨，以均值30吨左右来测算数据中心对铜需求的提振的话，预计2025年数据中心带动的铜需求约234.7万吨，增量铜耗约80.9万吨，相当于光数据中心的增量就贡献精炼铜总需求3%的增长，这也是为什么对接下来几年铜下游中电子和电力部分的需求增速会相对乐观。
4.1.2、新能源汽车
国内24年新能源汽车产销超预期，24年1-11月汽车总体产量2.9%增速的情况下，新能源渗透率加速，产量增速34.65%，其中以插混为主要增量，相比之下燃油车销量同比回落-11.9%。以旧换新和消费降级的趋势带动新能源汽车对传统油车的替代。考虑到明年两新政策的持续支持，预计明年新能源汽车产销维持增长。分类来看的话，纯电动车渗透率25%，进入到平稳增长期；相比之下插混电动车渗透率仅有16.63%，近两年供需两方面带动插混渗透率快速提升，尤其是30万元以下的插混电动车，预计明年插混渗透率提升会是新能源汽车的主要增量。
所以，总体给到明年纯电动车增速7.91%，插混24.5%，整体新能源汽车产量增速14.5%，相比今年34.65%的增速略微下调；新能源汽车耗铜量增速从30.8%下调至14.8%.
除中国外全球新能源汽车需求维持高增。欧洲国家新能源车渗透率基本都是20%以下，其他国家渗透率维持个位数。随着充电桩普及，海外电车渗透率有望快速提升，只是短期进程会受到经济周期的波动影响，未来三年对海外电车的增长还是相对乐观。
4.1.3、光伏风电
2024年1-11，月光伏累计新增装机206GW，同比增长26%；风电累计新增装机51.75GW，同比增长25%，较23年增速边际回落，但光伏、风电投资占比仍然远高于传统能源；但考虑到光伏用铜单耗近几年有下降趋势，预计今年光伏领域耗铜量实际增长有限，根据ICSG，光伏用铜单耗2023年有望下降至0.32万吨/GW。
展望2025年，消纳是光伏发电面临的主要问题：
空间维度，风光资源主要集中在西北地区，而电力需求则主要集中在中东地区，风光大基地面临的空间错配的问题只能通过建设特高压外送通道来解决。光伏电站3-6个月就能建设完成，风电项目1年左右建完，而高压电网要1.5-2年建完，目前特高压容量的限制其实也在制约风光装机。
时间维度，风光发电有随机性、间歇性的特点，很依赖电网容量，尤其是分布式光伏，很考验配电网的承载力。24年电网容量告急，很多地区的分布式光伏面临电网承载力不足的问题，今年2月发改委、能源局也是发布《配电网高质量发展指导意见》要求加强电网建设，配电系统的紧缺制约风电、光伏的装机增速。
海外方面，欧洲相对乐观，美国最大的不确定性来自于特朗普上台。海外总体面临的是美国潜在的通胀预期导致降息节奏放缓，维持高位的实际利率水平使得光伏、风电的投资成本上升，一定程度上影响装机需求。此外，特朗普主张推广传统化石能源，也曾表示要减少通胀削减法案对新能源的补贴支持，预计美国在风电方面的投资增速将小幅回落拖累全球风光装机。
4.2、 传统需求：十四五收官年电网维持高增，建筑、家电需求相对维稳
4.2.1、传统电力需求
25年十四五收官之年，预计电网投资维持高增速。2024年国家电网年度计划投资额首次超6000，以往年份大部分都超额完成全年电网投资计划，按6000亿的电网投资来测算的话，全年电网投资增速大概在13.7%，23年为5.2%。明年十四五收官之年，在消纳成为当前核心担忧的情况下，输电系统（特高压）和配电系统的投资需求有望维持高增，还有国网数字化招标等需求支持，预计25年电网投资维持高增。
4.2.2、家电需求
下半年以来，特别国债用于支持以旧换新的政策效果显著，带动家电产销增长，1-11月加点三大件产量同比增7%。此外，924以来房地产的政策加码以及30bp的降息带动二手房成交回暖，对地产下游消费需求改善。明年预计1万亿左右的增量特别国债用在两新的支持上，中央经济工作会议也不断把保障民生、提振消费放在重点，家电消费有望维持增长，今年整体基数不算高的情况下，明年家电耗铜量的增长弹性需要看到企业利润能否回暖，刺激企业主动补库。
4.2.3、建筑需求
房地产周期性下行的背景下，传统建筑需求持续收缩，23年建筑用铜正增长主要来源于前期的低基数和基建的高增长，相比之下今年传统需求面临更严重的收缩，上半年有大量的地方债用于化债，地方政府没钱的情况下基建增速整体下台阶，房地产开发投资则维持-10%以下的负增。展望明年，在低基数的情况下，财政有望积极，广义赤字率的上升将托底建筑业需求，但同时专项债发力要分流到化债、土储、存量房收购等方面，新的专项债规范文件也表示不支持不创造收益的基建项目，所以明年传统建筑用铜的需求弹性较弱，基本上是0%-1%左右的增长。
总体来看，预计今年中国精炼铜消费约1575万吨，同比增长2.5%，主要由新能源带动铜需求，传统建筑行业和交通运输为主要拖累，明年考虑财政的加码，铜消费有望迎来4%左右的增长。海外方面，美联储偏鹰派的货币立场将导致利率维持高位，高融资成本的压力下，传统行业的复苏相对乏力，预计25年海外铜消费2%左右的增长，基本持平于今年。
五、供需平衡表
供给方面，考虑到矿山老化导致铜矿品味下降后，预计2025年全球铜矿的增量在50万吨左右，增速为2.3%，基本持平于今年铜矿增量。相比之下，冶炼产能的高增将加剧今年以来原料紧张的局面，导致冶炼厂利润维持低位，制约原生铜产量，预计2025年全球精炼铜供给增量约75万吨，同比2.8%的增长。
需求方面，特朗普交易下，美国面临经济空心化带来实体滞涨的风险，美联储将维持鹰派的货币立场导致利率维持高位，高融资成本的压力下，美国制造业、建筑业等传统需求的复苏相对乏力。货币宽松的时间延后，就很难讲今年3月那波全球共振补库带动铜需求的逻辑。
中国面临的问题相对复杂：一方面汇率和利差的压力下，“适度宽松”的货币政策执行会偏慢，导致企业和居民部门将仍然面临偏高的实际利率，以至于私人部门扩表的意愿低迷；但另一方面25年有望迎来中国的财政大年，广义赤字率的提升将托底需求，虽然在传统地产基建上还是以防风险为主，但新质生产力、家电以旧换新有望带动铜的增量需求。
所以基准情形下，25年海外铜需求将维持2%左右的低位增长；国内方面，考虑到财政的托底和今年相对低的基数，对明年铜消费的增长并不悲观，家电、电子电力有望带动铜消费4%左右的增速。总体预计25年全球精炼铜消费2800万吨，同比增长3.3%。静态供需格局的推演下，25年精炼铜维持紧平衡，远期精铜将迎来较大级别的短缺，主要来自于AI算力对铜需求的拉动，以及全球最终迎来宽松周期带动补库共振，但这需要看到美债利率拐头，非美国家实行更强的刺激。
行情节奏上，虽然远期有AI带动产业需求爆发、矿端产量持续约束的利多叙事，但LME铜已经计价了相对于90分位C1成本+维持型资本开支30%左右的溢价，相对充分。明年紧平衡的格局下大行情依然要期待宏观预期上发生一些边际变化导致需求预期产生剧烈波动。
对于宏观节奏的看法：基准情形下，特朗普的政策主张将带动市场维持四季度以来强美元的交易环境，非美国家在汇率贬值的压力下很难大幅的降低本国实际利率刺激需求，因此在美国利率走弱前很难看到全球需求共振的叙事，导致铜价缺乏进一步上行的动力，维持震荡偏弱。更倾向于这种高利率的环境将会演变成一次衰退交易（可能是小级别的流动性风险，类似SVB或日元套息反转，也可能只是经济数据/就业数据的走弱），带动美联储转鸽，采取紧急性降息，随着美债利率走弱，非美国家的利差压力减轻，铜将在下半年回归全球宽松的定价环境中。
交易策略上，基准情形下强美元高美债利率的环境下，铜价维持震荡偏弱；随着美国出现经济走弱的风险后，联储将主动降息再带动全球货币进一步宽松，对应铜价应该是先交易一波衰退后再寻找低多的机会。小概率出现系统性风险引发大级别的衰退交易，可以右侧追空，根据Woodmac，2024年铜现金成本90%分位+维持性资本开支大概在6780美元/吨左右，下行空间依然很大。
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宏观组 高福江
F03138912/15205215720
女王大学金融学硕士。致力于通过对宏观的深度研究，挖掘未被市场充分定价的宏大叙事，自上而下地寻找多资产高赔率的交易机会。擅长抓住市场定价的核心矛盾，基于数据、逻辑捕捉市场的预期差。
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在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。
中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。
中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。
我们关于商品研究提升的三点结论：
第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。
第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。
第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
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