文章来源：中证鹏元评级
作者：吴志武
主要内容
1、2024年地方债发行特点回顾：一是，受新一轮化债影响，地方债发行规模和净融资均创新高；二是，特殊新增专项债发行超预期，再融资债券规模大幅上升；三是，地方债发行经济大省相对靠前，置换债券以江苏、贵州等债务大省发行居多；四是，专项债券募资用途扩大，传统基建类占比继续提升；五是，支持性货币政策下，地方债发行利率和利差整体下行。
2、2024年，随着宏观调控政策的加强，地方债政策环境也发生了重大变化。具体来看：一是，积极财政政策转向逆周期调控；二是，推出力度最大一次化债举措；三是，专项债券管理制度进一步完善；四是，持续用力促房地产市场止跌回稳。
3、2024年，尽管经济财政增长继续承压，但地方债风险整体趋于收敛，具体来看：一是，相比上半年前三季度多数省份经济增速回落，经济增长仍继续承压；二是，前11月地方公共财政收入增速较上半年有所回升，政府性基金收入降幅扩大；三是，地方债务风险整体趋于收敛，高风险重点省份净融资规模出现下降。
4、2025年面对内外经济压力，地方债市场预计将出现如下特点：一是，更大规模发行政府债券，地方债发行预计将会超10万亿元；二是，支持性货币政策之下，地方债发行利率难上升；三是，管理新机制下，专项债券支持范围进一步扩围；四是，重点化债省份增加退出机制，未退出省份债务扩张仍将受到限制。
2024年地方债市场回顾
1、受新一轮化债影响，地方债发行规模和净融资均创新高
2024年，面对经济运行中的内外压力，宏观调控力度加大，尤其是9月中央政治局会议以来，国务院从财政、金融、产业等方面出台了“一揽子增量政策”，旨在刺激经济增长、促进就业和提升民生福祉。11月，财政部出台了10万亿元化债方案，以化解地方隐性债务风险。受新一轮化债的影响，2024年地方债共发行2030只，同比下降6.62%，但发行规模97760.88亿元，同比增长4.83%，净融资68003.11亿元，同比上升20.13%，发行量和净融资量均创下历史新高。
从各季度发行进度来看，地方债全年呈现出上半年发行偏慢，下半年进度明显加快的特点。具体来看，一季度地方债共发行15738.61亿元，二季度共发行19189.40亿元，均明显低于近5年来同季度均值，上半年地方债发行进度较慢，主要系受到去年增发国债落地及系列化债政策下地方政府实施休养生息的影响；三季度发行31947.76亿元，为近5年同季度最高值，三季度地方债发行回升，主要是由于受到托底经济增长、新增地方债集中发行的影响；四季度发行30885.12亿元，由于新一轮化债下，新增2万亿元置换隐性债务的特殊再融资债券集中发行，导致四季度发行规模创下同期历史新高。
2、特殊新增专项债发行超预期，再融资债券规模大幅上升
受新一轮化债影响，新增专项债用途扩张，再融资债券发行大幅上升。从类型来看，一般债券发行出现萎缩，专项债券出现大幅扩张。2024年，一般债券共发行409只，同比下降12.98%，发行规模20655.9亿元，同比下降38.28%；专项债券发行1621只，同比下降4.87%，发行规模77104.98亿元，同比增长28.96%，主要系新一轮化债资源主要转为专项债券的影响。
从用途来看，新增债券发行1326只，同比下降14.84%，发行规模47018.48亿元，同比增长1.22%。其中，新增一般债发行171只，发行规模6986.16亿元，处于人大批准的一般债限额内；新增专项债发行1155只，发行规模40032.32亿元，今年人大批准新增专项债券额度3.9万亿元，加上2023年结转的1000亿元，共计4万亿元，发行规模略超额度，主要系新增专项债募资用途扩大所致，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于隐债化解，但从实际发行来看，2024年用于化债的新增专项债规模为8798.76亿元，略超预期，反映出地方化债需求较大；再融资债券发行704只，同比增长14.10%，发行规模50742.4亿元，同比增长8.42%，其中用于置换隐性债务的特殊再融资债券规模为20071亿元，用于置换存量债务的特殊再融资债券规模为4947.11亿元，用于借新还旧的规模为25724.29亿元。
3、地方债发行经济大省相对靠前，置换债券以江苏、贵州等债务大省发行居多
发行区域上，经济大省发行规模仍然较大，山东、江苏、广东、浙江、四川发行规模位列前五位，占比超过了30%，经济欠发达的西藏、青海和宁夏则排名靠后。具体来看，山东发行规模7463.84亿元，江苏发行规模7206.69亿元，均超过了7000亿元，广东发行规模6667.71亿元，其他省份均在6000亿元之下，但从发行只数来看，广东和山东分别以182只和153只居第一、二位，发行规模位列后三位的西藏、青海、宁夏分别为584.94亿元、474.60亿元、461.09亿元。
目前，置换债券种类包括置换隐性债务的特殊新增专项债（2024年开始每年8千亿）、置换隐债（新增6万亿，每年2万亿）和存量政府债务的特殊再融资债（结存限额内发行）三种，其中政府存量债务可能包括政府对企业的拖欠款等。置换债券发行规模与隐债规模相关，隐债规模较大的地方，发行也会相对较大。具体从置换债券的发行来看，江苏发行规模最大，为3936亿元，其中置换隐债的特殊新增专项债和置换隐债的特殊再融资债券发行规模均居第一，反映出江苏隐债规模较大，置换较为迫切；其次为贵州，规模为2249.19亿元，其中置换存量债务的特殊再融资债券发行规模居第一，贵州为高风险地区，大规模置换有利于其缓解债务压力；其他省份置换债券发行规模均在2000亿元以下。另外，隐债清零的北京发行了置换隐债的特殊再融资债券，但规模仅为47亿元，广东和上海分别发行了194.25亿元和178亿元用于置换政府存量债务的特殊再融资债券，这三个地区因经济财政实力较强，置换债券发行规模均较小，在置换债发行规模中排名相对靠后。
4、专项债券募资用途扩大，传统基建类占比继续提升
从新增债券募资用途来看，传统基础设施建设领域占比仍在继续提升，主要系稳经济增长的需要。根据财政部政府债务研究和评估中心的数据，2024年前11月投向基础设施建设领域的资金占比达到了68.98%，比去年同期上升将近9个百分点；保障性安居工程和社会事业合计占比为10.03%，比去年同期下降17个百分点；用于支持中小银行发展规模较小，仅为60.2亿元，占比0.13%，同比下降3.8个百分点；其他类占比20.86%，比去年同期上升12.8个百分点，其他类占比大幅上升，是专项债券支持领域范围扩大的反映，同时，由于今年新增专项债券部分用于隐债化解，也导致其他类占比上升。
5、支持性货币政策下，地方债发行利率和利差整体下行
在支持性货币政策的影响下，2024年地方债发行利率总体出现下行，地方债平均发行利率由1月的2.56%，下行到12月的2.04%。地方债与国债的平均利差尽管全年来看整体呈现收窄走势，但却经历先下行后上行的走势，具体来看，1月平均利差为12.77BP，下行到8月的5.2BP后，9月、10月出现短暂的振荡，之后利差开始上行，到12月平均利差由9月的5.8BP回升到12月的11.52BP，全年平均利差下行超1个BP。下半年地方债平均利差的走势其具体原因：9月、10月短暂的振荡与债券市场的波动有关，且受到了三季度地方债大规模发行的影响，11月后大幅上行且与发行利率走势背离，主要是受到大规模化债的影响，由于置换债券的大规模发行，使得地方债发行利率下降幅度小于国债下行幅度。
从发行人来看，相比上半年，下半年各发行人地方债平均发行利率均出现下行，贵州、河南、北京、重庆、内蒙古等地区发行利率下行较大，贵州、重庆和内蒙古这些西部地区下行幅度较大，主要反映出受到化债以及支持性货币政策影响信用风险明显下降；平均发行利差除青海、山西、上海、宁波等地，其他省份均出现下行，其中广西、贵州、兵团、内蒙古等地下行幅度较大，反映出这些地方受到化债利好的影响较大。
2024年地方债政策环境回顾
1、 积极财政政策转向逆周期调控
2024年《政府工作报告》提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效，用好财政政策空间，组合使用赤字、专项债、超长期特别国债、税费优惠、财政补助等多种政策工具，保持适当支出规模，促进经济持续回升向好；同时积极扩大有效投资，合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围，额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜。就政策实施来看，积极财政政策效果明显，在加大财政政策力度、加强重点领域保障、积极防范化解风险、促进经济持续回升向好等方面发挥了重要作用。
但去年二季度以来经济运行出现了一些新的情况和问题，比如经济下行压力加大，市场主体信心不足，房地产和资本市场低迷等，面对新形势，9月中央政治局会议提出，“有效落实存量政策，加力推出增量政策”，并围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面作出部署。落实增量政策，积极财政政策转向逆周期调控，财政部推出一揽子政策举措，主要包括：加力支持地方化解政府债务风险，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳，加大对重点群体的支持保障力度。随后召开的中央经济工作会议明确提出，2025年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力。
2、 推出力度最大一次化债举措
作为增量政策的重要组成部分，管理层推出了近年来力度最大的一次化债举措。具体包括：一是，十四届全国人大常委会第十二次会议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。2024年至2026年，每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。二是，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，用于化债，两者合计，共增加10万亿元化债资源。三是，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。通过上述三项措施，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，地方化债压力大大减轻。实施这样一次大规模置换措施，意味着化债工作思路作了根本转变，即由过去的应急处置向现在的主动化解转变，由点状式排雷向整体性除险转变，由从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，由从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。
3、专项债券管理制度进一步完善
为更好发挥专项债券强基础、补短板、惠民生、扩投资等积极作用，国务院办公厅发布了《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（以下简称《意见》或国办发〔2024〕52号），标志着地方政府专项债券的发行、使用及管理迎来新变革。其内容包括：一是，扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围。实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金；在专项债券用作项目资本金范围方面实行“正面清单”管理，各省用作项目资本金的专项债资金比例有所提升。二是，完善专项债券项目预算平衡。优化专项债券额度分配，做好项目融资收益平衡，确保专项债券实现省内各市、县区域平衡，完善项目“一案两书”制度。三是，优化专项债券项目审核和管理机制。在10个省份以及雄安新区开展专项债券项目“自审自发”试点，下放项目审核权限。打通在建项目续发专项债券“绿色通道”。建立“常态化申报、按季度审核”的项目申报审核机制。四是，加快专项债券发行使用。加快专项债券发行进度，加快专项债券资金使用和项目建设进度。五是，强化专项债券全流程管理。加强专项债券项目资产管理，分类管理存量项目资产，规范新增项目资产核算。建立专项债券偿债备付金制度。对收入较好的项目支持提前偿还债券本金。此外，《意见》还提出，加强专项债券监督问责，强化保障措施等。
4、 持续用力促房地产市场止跌回稳
今年以来房地产调控政策持续优化，比如5月17日中国人民银行和国家金融监督管理总局联合发布的一系列重大房地产行业提振政策，9月26日政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，12月中央经济工作会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，这些政策的提出改变了房地产市场政策基调，一定程度上有利于改善市场预期。从调控措施来看，主要从供给端和需求端两方面发力，供给端主要是推动去库存政策的加快落地，包括央行设立了3000亿元保障性住房再贷款，以收购存量房、盘活闲置土地，财政部提出“用好专项债券支持收购存量商品房用作保障性住房”；需求侧主要通过“四个降低”和“四个取消”，降低购房门槛和成本。其中，“四个取消”主要包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准；“四个降低”包括降低住房公积金贷款利率、降低存量贷款利率、降低住房贷款首付比例、降低购房税费负担。此外，自然资源部11月发布了《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，意味着土地储备专项债券发行重启，同时，住房城乡建设部、财政部联合印发通知，要求城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到了近300个地级及以上城市，这些政策有利于盘活土地，扩大住房需求，将对房地产市场“企稳回升”发挥重要作用。
2024年地方债风险回顾
1、相比上半年前三季度多数省份经济增速回落，经济增长仍继续承压
受经济增长弱复苏影响，相比上半年经济增速，前三季度仅有少数省份经济增速出现回升。具体来看，前三季度经济增长相比上半年回升的省份均是中西部地区省份，包括河南、安徽、陕西、江西、新疆、黑龙江、甘肃、海南、青海、西藏十省，青海经济增长回升幅度较大，回升1.5个百分点，其他省份回升幅度均不到1个百分点；除这十省外，其他省份均为下降，吉林下降1.6个百分点，下降幅度最大，其他省份降幅均在1个百分点之内。从经济总量来看，广东、江苏和山东居前三位，分别为9.99万亿元、9.77万亿元和7.2万亿元，宁夏、青海、西藏经济实力较弱，位居后三位，分别为3860.43亿元、2741.19亿元、1785.74亿元；从经济增速来看，西藏以6.2%的增速居首位，其次为重庆和甘肃，增速均为6%，山西经济增长1.8%，居全国倒数第一，也是前三季度唯一名义GDP增长为负的省份，名义增长率为-2.9%。从各区域来看，前三季度，东部地区，江苏经济增长最高，为5.7%，海南最低，为3.2%；中部地区，湖北增长较快，为5.7%，山西最低；西部地区，西藏经济增速最高，最低为青海，为2.5%；东三省，辽宁、吉林、黑龙江分别增长4.9%、4.1%、2.3%。
2、前11月地方公共财政收入增速较上半年有所回升，政府性基金收入降幅扩大
前11月，地方公共财政收入增长继续好于中央，且相比上半年有所回升，但由于经济下行压力较大以及物价较低等因素，增速虽为正但仍处于较低水平。具体来看，地方一般公共预算本级收入10.96万亿元，同比增长1.1%，相比上半年回升0.2个百分点，而中央一般公共预算收入将近8.9万亿元，同比下降2.5%，降幅相比上半年明显收窄。从前11月各省公共财政收入来看，除广东、河南、陕西等8省出现下降外，其他省份公共财政收入均有所增长，其中浙江由上半年的负增长已实现转正。前11月公共财政收入规模排在前三位的省份为广东、江苏和浙江，分别为1.2万亿元、0.95万亿元、0.84万亿元，排在最后三位的省份为西藏、青海和宁夏，分别为250.5亿元、316.8亿元、477.2亿元。前11月地方公共财政收入增速最高的省份为西藏，增长16.6%，其次为新疆，增长11.2%，再者为吉林，增长10%；同比下降最大的省份为河南，下降5.1%，其次为青海，下降4.3%，再者为陕西，下降3.2%。
政府性基金收入方面，前11月地方政府性基金预算本级收入为3.84万亿元，同比下降20.2%，降幅比上半年继续扩大2.8个百分点，其中，国有土地使用权出让收入3.26万亿元，同比下降22.4%，降幅扩大4.1个百分点。前11月，政府性基金收入降幅持续扩大，更是加剧了地方财政收支矛盾。从房地产方面来看，尽管目前房地产政策环境已较为宽松，10月以来受政策影响，房地产市场有一定回暖，但仍未实现完全的止跌企稳，而要实现稳楼市的目标，仍需政策从供需两端持续发力。
3、地方债务风险整体趋于收敛，高风险重点省份净融资规模出现下降
11月管理层推出近年来最大一次化债举措，但由于只是隐性债务和显性债务之间的一次置换，并未显著改变政府债务水平。据财政部的表述，2023年末我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%，政府债务率与国际比较并不高，风险整体可控。置换后，政府债务中隐性债务大幅减少到4.3万亿元，但法定债务则增加了10万亿元，在新增债务不变的情况下，政府负债率水平并不发生变化。尽管如此，政府债务风险水平还是出现了积极的变化，也即地方隐性债务的流动性风险将大为缓解。一方面，由于以高等级的省级政府债务置换市县级政府债务，有利于降低债务风险，另一方面，地方政府债券发行时间更长，可以更好地匹配政府投资项目建设运营周期，且地方政府债券可以借新还旧，从而降低了短期兑付风险。
从2024年净融资来看，化债对各省的影响存在明显的区别。受化债的影响，由于置换中转化为显性债务的规模较大，大多数省份净融资规模出现上升，具体包括广东、江苏、山东、浙江等19个省份，其中西藏和江苏净融资规模同比增长分别为378.4%和168.8%，增幅排名靠前，其他省份均在1倍之下。另外，上海、河北、重庆、辽宁、云南、广西、内蒙古、贵州、天津、黑龙江、吉林、青海十二省市净融资规模较2023年出现下降，其中除上海、河北外其他省份均属于35号文[2]界定的十二个债务高风险重点省份，另外，从新增债券来看，除贵州出现增长外，其他重点化债省份均出现下降，这反映出大规模化债之下，重点省份债务扩张仍受到了严格的监管。
2025年地方债市场展望
1、更大规模发行政府债券，地方债发行预计将会超10万亿元
2024年中央经济工作会议指出：“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”。当前面对宏观经济运行内外压力，扩内需已成为首要任务，财政政策也将更加积极。按照财政部部署，更加积极的财政政策将主要表现在：提高财政赤字率，安排更大规模政府债券，优化财政支出结构，持续用力防范化解重点领域风险等方面。具体从地方政府债券来看，一般债方面，市场预计狭义赤字率会在3.5%到4%之间，甚至突破4%。假设狭义赤字率为4%，2024年GDP预测在135万亿元左右，2025年名义GDP增长在5%左右，赤字率提升1个百分点，增加赤字规模将会超过1.4万亿元，如果以2024年中央赤字和地方赤字之比分配这新增加的赤字规模，一般债规模预计超过了9500亿元；专项债券方面，考虑到进行逆周期调节和化解内外风险的需要，预计全年将不会少于4.5万亿元；再融资债券方面，2025年地方债到期偿还量为29899.37亿元，而2024年再融资债券借新还旧比为86.92%，可以测算出借新还旧再融资债券为2.6万亿元左右，再加上2万亿元置换隐债，再融资债券可达4.6万亿元。总计上述三项，2025年地方债的发行规模将会超过10万亿元。
2、支持性货币政策之下，地方债发行利率难上升
2024年中央经济工作会议强调实施适度宽松的货币政策，央行在2024年第四季度例会中也提到，要“坚定支持性立场，强化逆周期调节，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具，服务实体经济高质量发展，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境”。在此背景下，尽管2025年包括地方债在内的政府债券将会大规模增加，但也不会给国内债券市场造成太大的供给冲击，地方债发行利率也难以上升。从货币政策空间来看，海外降息周期已经开启，货币政策的外部制约弱化，为促进国内经济稳增长、防范化解地方债务和房地产等领域风险以及对冲外部冲击，2025年我国有望大幅降息降准，预计将调降7天逆回购利率40BP左右，可能是2-4次；累计降准幅度估计超过2024年的100BP，可能有2-3次。
3、管理新机制下，专项债券支持范围进一步扩围
根据国办发〔2024〕52号文，专项债券支持领域实行“负面清单”管理，包括楼堂馆所、形象工程、政绩工程等都不得纳入支持范围，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。在此背景下，专项债券支持领域将进一步扩大。具体来看，一方面，过去较长时间内，专项债券用于房地产领域受到限制，甚至土地储备专项债券一度暂停发行，2024年中央经济工作会议提出，允许专项债券用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房，扩大用作项目资本金范围，政策层面已为专项债券支持房地产领域有所松绑。另一方面，随着专项债券项目审核权限下放，部分地区试点“自审自发”，试点地区可以组织筛选形成本地区项目清单，这给了试点地方政府更大的空间，可以结合当地实际来安排项目。
4、 重点化债省份增加退出机制，未退出省份债务扩张仍将受到限制
“47号文”将天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏等12个地区列为重点省份，要求重点省份“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，同时严控新建政府投资项目。“47号文”的影响体现到显性债务上，便是2024年绝大多数重点省份新增债券规模同比下降，显性债务净融资规模同比出现减少，且这是在大规模化债的背景下，反映出对重点省份的化债要求并未放松。比如，辽宁、吉林、内蒙古等地无论是新增债券，还是净融资规模均出现了两位数的下降。不过，根据近期网传99号文，重点化债省份退出也已做了相关政策安排，文件提出2025-2027三年中可以每年一次统一申报退出重点化债省份，同时，从隐性债务率、本地区金融债务与GDP之比以及退平台数量等方面确立了退出标准，比如，要求隐性债务率（地方政府隐性债务余额/地方综合财力）不高于除北京、上海、广东外16个非重点省份中隐性债务率较高的8个省份的平均值，本地区金融债务与GDP之比低于10%，2025年一季度申请退出时，最近一个月底融资平台数量较2023年3月底累计压降不低于40%等。99号文体现出在发展中化债的思路，重点化债省份退出后，在新增融资上不会再受到目前一样严厉的监管，很多项目可以继续建设投资，因而，预计2025年将有部分省份退出重点地区，从而政府债务扩张将会出现放松，助力地方经济发展，而未退出省份债务扩张仍将受到严格限制。另外，考虑到重点化债省份大多为西部欠发达地区，为推动这些地区的经济发展，未来可能更多地依赖中央政府的转移支付。
[1]本报告只对国内债券市场进行统计
[2]即《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》
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