文 | 陈之琰
AGM,是Annual General Meeting的简称,意为“年度股东大会”。在股权投资的语境下,AGM往往是指一年一度的GP面对面、集中向LP进行“年终汇报”的场合。对于中国的美元基金来说,由于海外LP多少有所重合,为了便于LP们的行程,举行AGM的具体时间往往会由IR们在事前相互“通气”,尽可能集中安排,进而形成了所谓的“AGM season”。据不完全统计,从9月底到12月中旬,线性资本、五源资本、云启资本、钟鼎资本、启明创投、耀途资本、高瓴、红杉中国、真格基金、Monolith砺思资本、襄禾资本、高榕资本、渶策资本、绿洲资本、蓝驰创投、蓝湖资本、CMC资本等多家机构,分别在杭州、深圳、上海、香港等城市召开了美元LP的AGM。多位参加了AGM的LP和GP表示,与2023年相比,今年来中国参会的“老外LP”明显增加。“大家知道,最差的时间已经过去。LP们迫切想知道的是,中国underground在发生什么?究竟未来可以投什么?”这些过去若干年里密集投资过这片土地的海外出资者们,甚至会在中国待上一个多月,奔赴不同的城市,听取多个GP的“述职报告”。他们中的一些人可能是2020年后第一次踏足这片土地。此间,对于中国市场的了解很可能是N手信息的集合,形成了一幅“朦胧可怕、令人犹豫的图画”。而这一次,中国美元基金的GP们不约而同地发出了邀请,请亲自看一看中国吧。对于已在中国生长了二十年的美元基金行业来说,这个“AGM季”多少是有些特殊的。一方面,此刻是国际局势动荡了五六年后,美国政局又将重回“特朗普时间”的前夕;另一方面,国内市场在2022年底全面放开后,已有整整两年的调整与推进,信号已逐渐释出,机会与挑战也相对明晰。在中国的美元基金被连续唱衰两三年后,当下似乎已经到了一个该有了断的时刻。美元基金这种机构形式在中国是否仍有存在的必要?曾经塑造了中国股权投资行业的这群玩家们,将如何继续留在牌桌上?他们的出资者们又如何看待中国市场兼具机遇与风险的将来?我们与这个AGM季里的近十位GP、LP、IR们聊了聊。
据我们访谈了解,即便是今天,对于绝大多数以财务回报为目标的美元LP来说,配置中国仍然是一个必选项。
有多位投资人提到,在过去几年中,西方LP已在全球范围内寻找类似中国的投资目标地,比如印度、越南、日本等。但无论从基础设施建设、商业社会成熟度,还是人口基数、市场规模等范围来看,中国仍然居于不可取代的地位。值得一提的是,中美之间的关系并不能简单解读为“LP们投资中国美元基金的阻碍”。有机构IR解释说,以资产配置的角度看,LP们需要足够多元的组合来最小化财富管理的风险。而在全球,中国无疑是与美国关联度较小的最佳选择。
关于美元基金LP中的讨论中,最核心的是“美国的美元LP”。有GP提到,即便是在美国LP中,仍因其不同的资金类型而呈现出对投资中国相对不同的态度——(1)富豪家族办公室等纯追求财务回报的LP们,在规避直接的投资风险后,针对消费、下沉市场等投资标的仍有较大的投资兴趣。(2)一些美国大学的捐赠基金、历史较为悠久的机构LP则处在较为摇摆的状态中。“从回报上看,他们希望投资中国,但的确面临比较大的(美国)国内声誉风险。”(3)而抗拒态度更为鲜明的则是养老金、州立基金等。这些LP的特点是单笔投资金额较大,中小型的美元基金很难承载此类资本。从这个意义上来说,美元PE、旗舰型美元基金的募资会面临更大的挑战。
大国博弈被很多人认为是中国美元基金式微的重要因素。而在此次访谈中我们发现,其实国内的头部美元基金在过去两三年内已开始“或主动、或被动”地调整了LP结构,美国LP的占比已有较为显著地下降。目前主要出资方来自中东、欧洲、东南亚、中国香港等地。比如,此前红杉中国宣布完成的90亿美金募资,其中就有不少来自中东、东南亚、中国香港等地的出资人。甚至有美元VC新募集的基金中,美国LP占比从30%下降到15%。另有机构CFO表示,其美国LP占比在50%以下,新一期募资将进一步下调这个比例,也会降低其在LP选择序列里的优先级。
对于大量希望持续投资中国市场的海外LP们来说,“投向哪里”还是他们来中国参加AGM最为关心的事。几乎每家投资机构都为LP们设置了参观被投企业、与中国创业者沟通交流的行程。AI相关、具身智能,以及能够体现中国供应链和科技特色的企业是GP们展示的重点。比如,线性资本选择了在 Pre-seed轮领投的具身智能领域初创公司Swiss-Mile,耀途资本邀请了被投光伏能源智能机器人制造商丽天智能,钟鼎资本则带着LP参观了徕芬科技等企业。当然这其中最当红炸子鸡当属Kimi。据了解,Kimi创始人杨植麟不同程度参与了几家机构的AGM,比如红杉中国、Monolith砺思资本、襄禾资本等。不过以上也的确展露出,如今美元基金在中国的资产荒困境。当然这个问题在全球市场也都不同程度地存在。有LP表示,尽管过去二十年中,美元基金在国内一级市场收获了最多的互联网庞然大物,也创造了若干个home-run级别的传奇投资。但同时,大量美元LP的资金也被困于字节跳动、滴滴出行、蚂蚁金服等公司,以及陨落的教培、fintech、SaaS等行业中。在这样的背景下,恰好在AGM季期间上市并守住股价的地平线成了“香饽饽”,创始人余凯分别出现在线性资本和五源资本的大会上。此举似乎也体现了,中国美元基金的GP们希望向LP展示,退出仍有希望闪烁。
与“不能不配置中国”同样成为各方共识的是“配置将持续精选”。反过来说,中国市场中的美元基金将持续出清。(1)从2014年左右开始一级市场膨胀的资金量带来了大量新成立的投资机构,其中的泡沫仍在挤压的过程中。(2)适合美元基金投资的赛道和项目在收缩。创投领域已经从“凡事皆可互联网”时代,过渡到大量项目更欢迎政府资金与产业资本的多资源赋能时代。美元基金的资金和商业经验优势已在这个转变中逐步边缘化。(3)基于上述两点,国内美元基金“故事的同质化”已十分明显。Global Chinese founders、AI、具身智能以及供应链出海几乎是所有GP都会提到投资方向。当所有人都开始讲同一个故事的时候,也是淘汰赛的开始。“不是现在不正常,而是过去十年不正常。”一位IR负责人认为,国内美元基金过去十年的繁荣以及极度发达的资本环境才是“历史的偶然”。LP心里的加分项只有两点:第一,实实在在为我赚到过钱;第二,在仅有的投资方向中呈现出极致的专业性。明势创投去年在上海举行了美元基金AGM,今年的则放到了线上。明势创投认为,行业已出现明显的“哑铃效应”,资金越来越集中于两个极端——一端是超大型资管平台,但规模也在缩小,不再像过去那样动辄几百亿美元,而是几十亿美元或更少;另一端则是规模相对较小的早期专业型科技VC。“而中间层(成长期投资机构)现在会变得非常困难,甚至有些LP直接称之为‘死亡地带’”。
近两年,一些中国美元基金也尝试了走出去,投纯外国项目,将自身置于全球投资机构的竞争之中。但从海外LP投资中国美元基金的角度看,这还是个未被验证的尝试。中国元素仍是LP们投资核心因素。如果说,十年前,他们的投资基于中国的市场规模和人口红利,那现在,则是看好中国的供应链优势、工程师红利,以及新技术在中国大市场中的商业潜力。对此,云启资本合伙人陈昱表示,答案是“当然”。从VC投资机构可触及的出资方来看,美元LP仍是最愿意等待、押注未来有爆发性增长领域的资金。换句话说,当人民币的耐心资本仍处在发展阶段,国内资本市场缓步走向成熟的过程中,从day one就进入全球竞争的中国创业者们,尤其是AI、具身智能等领域的新兴企业,仍然需要美元基金的支持。从更长远广大的维度看,市场中资金的多样性、诉求的多元性对于中国企业乃至商业社会、整体经济的发展,也绝不是坏事。
Good vintage, live long多位受访者都提到,不少LP们认可当下是美元基金的good vintage(好年份)。这是因为,由于整体经济形势影响,有大量的创业企业处在估值低点,甚至存在并购机会——这也是美元PE的拿手好戏。有GP认为:“风险特别大的时候资产价值低,投资人的潜在收益在变高。”从投资机构回报的角度看,这并不是坏事。绿洲资本创始合伙人张津剑认为,在经济低迷期仍选择创业的创始人往往拥有更强的信念、处理复杂问题也更多,更有可能成功,“始终要相信年轻人,相信生命力。”一位美元基金IR表示,“情况已经不能更坏了。那就想办法活下来。”这种情绪遍布整个AGM季,从各家的大会主题上也能窥见一二。蓝驰创投的是“跳出象限,走不被定义之路”,耀途资本则说“迷雾中寻找确定性新航向”,五源资本的是“寻找科技创新2.0时代的企业家”。而线性资本的主题则叫“taking gems from fire”,取“烈火中获取宝石”之意。10月25日一早,线性资本创始人&CEO王淮带着团队和LP们绕着杭州西湖完成了10.64公里的晨跑。王淮事后对我们说,他的意思很简单:Live long to long China。
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