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来源：法巡金融固收组
中央经济工作会议之后，债券市场的乐观情绪进一步发酵。12月13日，银行间市场10年期国债利率突破1.8%，30年国债利率最低突破2%，均创历史新低。如果说政治局会议将货币政策的总基调，从“稳健”调整为“适度宽松”，那么中央经济工作则进一步阐述了适度宽松货币政策的主要内容：要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长，同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。要打好政策组合拳，加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合，完善部门间有效沟通协商反馈机制，把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估，提高政策整体效能。要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，兜牢基层三保底线。在提高赤字率、增发超长期特别国债的背景下，市场可能认为，适度降准降息对于债券市场更加利好。在2024年四季度初，整个市场展望2025年的债券市场行情时，最乐观的卖方分析师也认为2025年10年国债到1.8%左右。 当然，市场如此急促，也有一些市场外的原因，市场近期流传两则小作文：一是部分银行收到通知，银行投资公募基金免税是以2024年底规模为基准，所以四季度公募基金加大买入力量，做大2024年底的基数；二是2025年开始，银行表内投资债券的额度不得超过2024年底，以此推动银行更加积极的放贷而不是买债券，因此银行也在加大配置力量，将2024年底表内债券投资的基数做大。这两则传言显然对市场产生不小的影响，近期市场经常会有一些加速下行的行情，显然是市场做多力量充沛的原因。
对于大部分投资经理来说，这一轮债券牛市，应该说很幸福，但是也很烦恼。幸福的是2024年能够超额完成收益目标，可能会有一笔不菲的奖金，烦恼的是，债券收益率每下行1个BP，都是对未来的透支。零利率后的日本，债券从业人员不仅从数量上减少，在就业质量上也非常差，很多债券从业人员都要下班加一份兼职才能养家糊口。现在，我们距离零利率也不远了，牛市反而让我们更焦虑。 从数据上看，利率债下行到这个位置，信用债也不遑多让。现在30年AAA信用债已经到2.6%的位置，10年期信用债已经到2.3%的位置，一年期投资级债券基本都在2%以内。收益率如此低，大家都在思考一个问题，怎么覆盖账户负债端成本。根据卖方分析师测算，2023年寿险负债成本在2.7%左右，2024年即使有所降低，也不会降低幅度很大。而根据2024年上半年财务报告，上市银行的计息负债成本率为2.06%。也就是说，目前10年期国债、国开收益率已经不能覆盖保险资金、银行自营负债端成本。很多人认为资管新规落地之后，资管不再刚性兑付，所以负债成本几乎是0，这显然是有一定误解。实际上，从目前的债券市场来看，资管可能是目前对收益率要求最高、债券投资最卷、成本最高的负债。因为国内资管行业竞争已经进入白热化，市场上我们看到的银行理财、公募基金、券商资管、信托资管等资管类产品，对于收益率和收益排名都进入到相当激烈的水平。对于客户来说，谁能做出更高的收益，就能吸引更多的资金申购，也就意味着更大的管理规模，更多的管理费。另外，对于券商资管和信托资管来说，目前市场上大部分机构仍然采取“类报价式”的方法来吸引客户。谁的报价收益率高，谁就能最大程度的吸引客户，所以资管对于高收益债券资产有更强的动力。所以，资管的负债端成本，基本是高于银行自营和保险资金的，但是这也意味着，资管想要做出超额收益的难度大于银行和保险。考虑到当前债券市场的收益率，基本可以认为，2025年以后，国内以固定收益理财为主流方式的资管机构会面临真正的生存问题。 如果以2.5%的静态资产收益率为衡量标准，在扣除管理费、超额等各类费用之后，能够到客户手里的收益，可能已经不足2%。坦白说，这很难满足大部分客户对于资管产品收益率的要求。所以，摆在债券市场面前的大题其实只有一道：未来该怎么办？资管新规以来，尽管债券市场有所波动，但是很快就回归正常，中国的资管行业，在很大程度上主要是固定收益类资管。因为理财投资者深入骨髓的刚性兑付思维，只有债券类产品能够满足。从中国债券市场走势来看，债券市场也基本是大牛市。但是在债券收益率下行到超低利率之后，固定收益类资管，还有未来吗？对于大部分债券从业人员来说，现在更加呼唤一轮债券熊市。 根据财政部相关文件，财税〔2004〕78号文规定：自2004年1月1日起，对证券投资基金（包括封闭式基金、开放式基金）管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，免征营业税和企业所得税。对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。此处“证券投资基金”特指“公募基金”。在全面推开营业税改增值税之后，该税收豁免政策得到延续。而在2016年财税〔2016〕36号文规定，证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券暂免征收增值税。由于公募基金巨大的税收优惠，使得商业银行、保险公司等机构投资者非常有动力把资金委托给公募基金管理。主要看《关于企业所得税若干优惠政策的通知》和《关于全面推开营业税改增值税试点的通知》①对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。②对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。③对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，暂不征收企业所得税。其中第一款是对基金产品而言，覆盖范围更广；第二款是投资人基金分红免税；第三款是基金管理人，但是基金管理人只对价差收入免税，利息收入不免税。需要注意的是证券投资基金作为非法人产品只能通过基金管理人缴税，所以本质上第一款和第三款规定的纳税主体其实是一样的。根据规定的表述，如果后续公募基金税收优惠政策取消之后，公募基金的收入要交一次税，基金管理人还要再交一次税，导致重复征税问题，但本质上二者本质上一样的，所以不需要对公募基金产品自身和管理人运营基金进行区分。由于对公募基金价差收入和利息收入都免税，基金管理人只对价差收入免税，出于审慎角度考虑，公募基金管理人对债券的利息收入应该按照25%税率缴纳所得税。但是实际操作中，这部分税目前也是不交的。具体有两种不同的处理方法：①先计提25%的税再卖出或者到期时一次性返还，等价于不缴税。②直接不计提税也不用缴税。证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券的收入免征增值税，故公募基金的转让价差不需要缴纳增值税。资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税。也就是说资管产品无论是利息收入还是买卖价差增值税都是3%。资管产品纳税人是资产管理人而非最终投资者，这可能与我们平常理解的谁受益、谁缴税的理念有所不同，但是管理人作为纳税人在一定程度上减少了增值税的征收难度。在资管产品增值税税收政策出台之前，并未明确资管产品投资人、管理人谁是增值税纳税主体，管理人认为资管产品运营属于表外业务而非自有财产，不用缴纳增值税，投资人认为没有纳税硬性要求，部分投资机构也通过各种方式避税，最终导致的结果就是管理人、投资人都没有纳税。如果将最终投资者作为纳税人，需要通过资产管理人投资再去判断投资的底层资产，看是否属于需要缴纳增值税的范畴。在实际操作中投资者买了资管产品，在募集说明书中会列明大致投向，但具体投资了哪些资产，最终投资人是很难判断的。故将资产管理人直接作为纳税主体，可以直接了解底层资产情况缴纳增值税，征税难度大大降低。根据《中华人民共和国证券投资基金法》第八条规定，基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴。根据这一法规来看，公募基金纳税主体是最终投资人而非基金管理人，管理人承担代扣代缴义务。但2016年《关于明确金融房地产开发教育辅助服务等增值税政策的通知》及2017年《关于资管产品增值税政策有关问题的补充通知》明确规定资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人。所以资管行业营改增政策在基金行业实施与《证券投资基金法》存在冲突，营改增政策对基金行业的影响非常之大，颁布之初细节问题也对基金行业造成困扰，实际业务操作中仍是按照营改增整体政策实施，由基金管理人申报缴纳增值税。结合目前的税收优惠政策，对公募基金税收和其他资管产品投资债券进行总结。可以看到公募基金除了买铁道债和信用债的利息收入需要减半缴纳增值税外，其余债券投资利息收入转让价差均免所得税与增值税。
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