重磅政策扭转预期，市场即便有回调也会是底部抬升的过程｜财经风云对话

近期，前三季度经济数据陆续发布，前三季度经济增长4.8%，其中一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。前三季度，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.3%，涨幅比上半年扩大0.2个百分点。全国工业生产者出厂价格同比下降2.0%，降幅比上半年收窄0.1个百分点。其中，9月份同比下降2.8%，环比下降0.6%。

前三季度数据的披露预示着，要完成全年5%的GDP增长目标，第四季度需要更多的政策支持。在此背景下，中央陆续推出了一系列重磅政策，资本市场也率先给出了积极反应，那么如何来理解这一系列政策，这一系列政策的出台是否能够扭转市场的悲观预期，有助于经济的复苏呢？

第十期《钛媒体财经风云对话》，主持人钛媒体副总编辑胡润峰，特邀财通证券宏观首席分析师陈兴，浙江财经大学地方财政研究院执行院长、研究员余丽生，中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才来共同解读近期重磅政策的效果与影响。

观点摘要：

本轮政策的出台主要是为了提升市场预期

稳固市场信心

胡润峰：近期一系列重磅政策推出是否意味着中央的经济政策思路发生了一个比较大的转变，这些变化的背景和影响如何体现？

徐洪才：基于今年前三季度我们宏观经济的表现，整体下行压力较大，前高后低，三季度的经济增长目前看来也不容乐观，全年实现 GDP 实际增长 5% 左右的政策目标是有压力的，所以近期一篮子政策增量纷纷出台，可以说是下了一剂猛药，不仅涉及实体经济，也涉及金融体系，多管齐下，其中最突出的是两个领域是房地产领域和股市，能够比较明显的影响大家的信心和预期。

整体来说，从一系列的政策看，已扭转了过去震荡下行的被动趋势，对未来信心的提振和预期的改变起到了立竿见影的作用，但是未来的走势还有待观察，因为各项政策还在逐一落地的过程中，特别是长期的改革政策也在纷纷落地，拭目以待这些政策的协同效应。

房地产市场尤其是北上广深交易逐渐活跃起来，开始止跌企稳，股票市场在 3, 000 点左右逐渐整固，市场信心逐渐趋于稳定，恢复理性，因此我觉得未来整个实体经济在四季度会有强劲反弹，为明年经济的发展奠定了坚实的基础。

陈兴：当前的政策的基调正在进行很明确的转变，在这个转变过程之中，现在虽然可能看到经济存在一些下行压力，但随着一系列政策落地见效，经过一段时间，我们相信四季度经济能够在政策的带动之下反弹上升。

需要补充的是，政策出台的时间点。第一个时间点是：这次政策体现出来对于经济的增长，对于经济拉动的意愿是非常的急迫的，因为按照我们过去的惯例，往往研究经济工作的会是放在 10 月左右的政治局会议中召开的，但这次是超预期的在9月的政治局会议之中开始研究经济工作，这反映出现在政策对于经济增长的压力有所认识，对于拉动经济的意愿也是比较强的，而且希望政策能够尽快推出，尽快落地见效。

第二个时间点是：这次的政策出台和海外环境变化是高度关联的。因为现在中国也不是一个完全内向型的经济体，中国和国际之间的贸易往来联系，和全球之间的经济联系在逐渐加深，所以我们很多政策也是需要考虑到外部环境变化的。这次政策基调的转变，在前期有一个很明显的信号——美联储的货币政策转向，可能我们很长一段时间都在等这个信号，所以之前一段时期的市场，政策的落地预期弱于市场预期，但看到美联储政策转向的信号，还有过去加息周期转入降息周期之后，中国政策的转变也是很快的，而且是多地开花的效果，它不仅仅包括财政政策、货币政策，也包括住建部、市场监管局都给出了比较宽松的政策信号。

往后推演需要关注的一个时间节点是美国的大选，11 月美国大选出结果，如果在总统结果比较明朗的情况下，我们预计可能还会陆续出台进一步推动支持经济的政策。

余丽生：当前经济政策的调整可能出于多方面的考虑，一方面是经济上前高后低的态势，要确保经济的增长，那么货币政策、财政策必须要加大力度，财政策要更加积极有为、加力提效，同时也是给市场以信号，给企业以信心，因为当前还存在民营等部分企业信心不足的现象，如何让企业有更好的预期和更足的信心，而通过政府政策的引导，让企业对未来充满信心，促使企业加大投入，推动经济的增长。

另一方面是着眼于对于财政政策和财政形势的考虑，因为当前总体的财政尤其是地方财政面临着比较困难的挑战，体现在这些年财政收入的增长，尤其是今年以来出现了低增长，甚至某些时候出现了负增长的情况，更加困难的是土地财政，土地财政这些年出现急剧下降，使地方财政产生更大的困难，怎么解决这些问题？通过国家宏观政策的调控，推动经济的高质量发展，以缓解当前地方财政困难。

扭转悲观预期，达成慢牛走势

激活市场创新创业

胡润峰：资本市场对政策反应是最直接的，正巧最近一段时间的行情又比较戏剧性，国庆节前暴涨，节后暴跌，这一轮暴涨和暴跌反映了市场对于这一轮经济政策持什么样的看法？

陈兴：在前一段时间，市场对于经济和政策的感知度相对较弱的，经济下行的压力也持续了一段时间，市场感觉那个时候政策的响应不是特别积极，所以市场的悲观情绪是有一定累积的。

在市场预期形成的过程之中，总会讲一个词叫“自我实现”，就是往往形成了一个悲观预期或者乐观预期之后，市场会不断地进行进一步强化，如果市场看到现在的情况很弱，并且感觉政策的预期相对不那么及时的话，可能悲观的情绪会持续发酵，投资者对经济、对市场的感知可能会越来越弱。

政策基调的转变，整体上讲是将大家对过去悲观预期进行扭转。由于之前累积的效应比较大，所以这一次扭转之后，大家情绪的释放也会突然爆发出来，所以最开始的时候，市场对于政策的响应是超过政策本身，可以理解为当时政策给出的预期没有那么强，但因为之前市场处于很底部的情况，所以修复后会出现一瞬间暴涨。

后来市场有一段时期去消化政策，逐渐冷静下来之后发现经济基本面的改善还是需要真金白银的改善，可能还需要经历一段时间，所以出现了后来回调的趋势。但实际上从政策基调的转化上来看，我们认为可能是市场具有比较中长期的转变基础，目前政策对于经济的提振意愿是比较强的，政策基调的变化会带动经济增长，只不过并没有那么强的大力度的大放水刺激，相对来说是希望经济平缓、健康、逐步地恢复。

所以未来我们相信市场也会跟着经济的节奏，涨得多一点的时候可能会出现一些回调，回调对于后续市场的走势也是更健康的。整体的趋势形成之后，我们认为后面的市场即便有回调，也可能是底部逐渐抬升的过程。

从政策的角度来讲，政府可能也不希望资本市场处于暴涨暴跌的状态，也希望中国可以像海外部分市场一样，有比较稳健的持续上涨状态，能够反映经济增长、恢复和经济发展成果，而不是短期的炒作工具。

徐洪才：我觉得市场的情绪往往跌要跌过分，涨要涨过头，是存在超调的，就像行情启动之前悲观情绪的“自我实现”跌到了2600-2700，显然估值过低了，这并不能真实反映上市公司和实体经济的现状。同样短短几个交易日涨到了 3600-3700，甚至有人鼓吹会一直涨到 4000- 5000 ，我觉得也是不可持续的，所以现在在3200 左右进行整固，日渐恢复理性，同时各项宏观政策作用于实体经济也需要时间慢慢体现出来，所以政策目标是希望达成慢牛走势。

现在很多中小投资者在开盘第1、2天，10月8号、9号进入股市，这些人短期被套牢了，他们是应该承担风险，也要接受风险教育，但同时要对未来充满信心，不要慌，短期的套牢未来肯定会解套的，保持相对稳定、平常的心态才是至关重要的。

这一次政策启动了市场，那么接下来恐怕还要有一个中长期的考量，通过政策信号的引导，恢复市场的投融资功能，激活大股东、创业者等这类创业创新的激情和热情，进而提高上市公司的质量、业绩的改善，然后致力于创新创业的活动，从而促进资本市场本身活跃性，恢复到正常的行情，进一步作用于实体经济技术的进步，结构调整，形成良性的互动。

余丽生：我觉得一方面是因为市场长期下跌导致的技术性反弹，另一方面是政策支持，因为政策支持大量的资金涌入给了市场更好的预期。

当然我觉得很多政策的出台是有对应的过程，尤其是财政政策的出台，它需要经过人大，要通过立法的程序，是一个渐进漫长的过程，但对于未来股市的发展，长期来说是很好的利好。

但是股市最终的发展一方面取决于政策，更多的取决于经济，只有把实体经济做好，企业做大做强了，才能对股市有更好的支撑，对投资者有更好的回报。

居民财富配置中股票占比太低

通过拉升股市促进消费的路还很漫长

胡润峰：市场上有一种说法：由于房地产熄火，其他的一些产业短期内没法完全填坑，因此中央有意启动股市，把股市作为增加大家财产性收入的途径，然后通过股市的繁荣刺激大家的预期提升，信心提振，从而传达到了整个消费层面，最后使整个实体经济都能够好转，这个说法对吗？

徐洪才：我觉得不能如此简单地归因，股市的启动是一个发动机的作用，能不能够启动实体经济，扭转经济下行的周期还有赖于多项政策的合力作用，特别是中长期改革政策的落地见效，仅仅靠股市热闹一阵子，炒作一下就想要扭转大局，我觉得是把问题想得太简单了。

但是客观上讲，股市确实可以牵一发动全身，大家预期的改变，信心的提振，激活了市场投融资功能恢复正常化，对市场投资、消费肯定是有积极推动作用的，所以我觉得高层以股市、房市作为突破口，也是抓到了当前形式下的一个重点领域。

胡润峰：股市会在经济复苏中起到什么样的作用？

陈兴：首先从股市本身的实际情况来看，能不能代替房市作为大家的财富来源，难度是比较大，我们算一下居民财富配置，中国现在所有居民的财富配置里面接近六成是房地产，但是股票和基金的占比不到10%，所以从体量上看，同样的资产价格涨幅，带来的财富效应是完全不一样的。因为房地产占到居民资产的比重量太大了，所以通过把资产价格拉上来带动居民财富增长，然后促进消费的路径本身就很长。

在股票所占的比重没有那么大的情况之下，能够带来一定财富和消费增长的可能是那些赚到钱的股民，他们可能会把这部分的收入转化成消费，但这个体量在宏观经济里面可能还是比较弱的。

但是反过来讲，股市有经济晴雨表的作用，所以相对来说，它对大家情绪的影响会比较大。如果大家看到一类资产价格每天在往上涨，可能也会吸引大家去关注自己的收入和财富，也吸引大家做投资。从这个角度来说也对实体经济存在着融资上的帮助，所以可能情绪上的影响会比股票本身在经济上实际的影响更大。

预期管理本身可以实现花小钱办大事

要加强预期管理从根本上改变悲观预期

胡润峰：为什么预期管理如此重要？怎么样的预期管理才比较有效？

徐洪才：从货币政策来看，近期的货币政策总体是宽松的，但是M2 增长速度明显下滑，尤其是狭义货币 M1 连续负增长， M2 与 M 1的减刀差创下了历史新高，说明微观主体市场层面活钱变少了，大家更愿意把活期存款变成长期的定期存款，风险偏好有所下降。在这种情况下，工商企业还有居民的融资需求是减弱的，所以央行的逆周期调节，会想办法“放水”，但是传导机制并没有很通畅，经常收到银行推销信贷产品的消息，但是大家不为所动，也找不到很好的项目，这是当前的一个现实问题。这个现实的背景是通货紧压力，在将近两年时间内，工业品出厂价格指数都是负增长。

从短期来看，9 月份PPI又下降了，这意味着实际融资利率还是很高的，名义利率下降了不少，但老百姓对低利率甚至名义利率是零利率的政策环境还没有心理准备，企业的投资积极性不高，因为它们的实际融资成本很高，实际利率等于名义利率减通胀率，通胀率为负，所以实际利率是非常高的。

另外考虑到银行体系本身的稳健性，存贷款之间的息差已经缩短收窄到1.5 个百分点左右了，银行的资本充足力也受到了很大的挑战，所以这一次财政政策发行专项债、长期债也要补充银行的资本金，一级资本也是一个重要的政策考量。

政府总是在鼓励金融机构支持实体经济，但是金融机构本身的稳健经营和风险管理也是牵一发动全身，现在整个的货币政策的总体方向是宽松，但是结构性的政策需要有很多创新。

过去这些年，政策的主管部门表现很出色的，但是由于形势变化太快，我们要因时因地制宜调整政策工具结构，比如现在降准的空间很小，那么未来的公开市场操作可能要挑大梁，所以近期人民银行和财政部成立了联合工作办公室，加强货币政策和财政政策之间的协调。现在积极的财政政策在大量发行各种国债工具，这需要货币政策予以配合。如果不配合的话，短期资金市场的流动性冲击波动性也是要考量的重要因素。

宏观政策要为实体经济保驾护航，我觉得现在无论是货币政策还是财政政策都面临很大的挑战，政策思路和政策工具的结构重点都会有很多变化，但是从近期的一揽子增量宏观政策来看，我觉得创新的精神在充分体现，同时也维持了政策的连续性和相对稳定性。

余丽生：我觉得财政政策这轮的力度是非常大的，政策目标主要是两方面，一方面支持消债与化债，包括给银行补充资本金等等，支持经济发展，通过财政资金的引导和货币资金的乘数效应发挥，能够引导更多的社会资本进入企业，支持实体经济发展，给企业和市场信心。

另一方面是加大民生投入，通过消费来刺激经济的增长，包括民生标准的提高，包括对大学生的支持力度等等，这些也是扩大内需刺激消费的重要举措。这是财政政策和货币政策的积极配合，一方面体现在逆周期调节的政策运用，另一方面体现是政策更加积极、更加有为，引导社会大众创业、万众创新，引导企业加大投入，引导金融资本更多支持实体经济发展。

胡润峰：现在资本市场是怎么预期央行和财政部的货币和财政政策？

陈兴：这次包括央行，包括财政的发布会上做的是非常好的预期管理，因为预期管理本身可以实现花小钱办大事的效率，事半功倍并且节约资源。美联储前主席伯南克在应对金融危机时表示，如果你的口袋里装了一把水枪，那么你可能确实需要把它拿出来，但如果你装的是火箭筒，而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出来了。

政策转向之后，大家的预期可能会越来越乐观，但可能实际的政策本身给不到这么乐观的预期，所以央行之前的发布会表示，后面有不限量模式，财政部长则表示为“较大规模”，所以给了市场想象的空间。

在这种环境之下，当央行发布利好政策之后，大家看到市场的反馈都比较好，事实上如果当时他真的给出具体的规模，不同人可能有不同的预期，大家如果预期存在分歧的话，那可能会引发市场震荡。

居民、政府、市场都不希望房地产继续下跌

整个社会已经形成共识

胡润峰：这一次地产政策思路是否有什么改变？预计将如何影响到房地产市场？

余丽生：我觉得这次的房地产政策是存量政策和增量政策并存，同时还存在直接或间接的技术政策调控手段等。房地产对中国来说，虽然现在有困难，行业发展不那么景气，但房地产对我们国家来说非常重要，房地产作为我们国家一直以来的支柱产业，对居民来说是一个财富的主要体现，同时房地产的产业链非常长，它对经济的带动和促进作用非常大，也对财政的影响非常大。

财政一方面来自于房地产的税收，包括增值税、契税、所得税等等，另外的核心是土地财政，房地产市场的繁荣，通过土地的出让大大增加了政府的基金收入即土地出让金收入。因此房地产政策的调整，促使房地产能够企稳，缓慢回升，促使百姓对房地产的消费，慢慢重新发挥房地产对经济的助力功能。

胡润峰：房价能够止跌回升吗？

余丽生：这可能仍需要一个过程，但这已经给了一个信号，因为房地产是买预期，居民买涨不买跌，从政策出台以后，从近期地方的一些情况来看，房地产的交易量开始慢慢活跃起来了，交易量活跃以后，房地产就开始企稳回升，在今年的第四季度或者明年就可能出现底部开始慢慢的回升，因为居民、政府、市场都不希望房地产继续下跌，整个社会已经形成共识了。

徐洪才：我觉得这一轮的房地产新政有两个特点：一是供给和需求双管齐下，二是新的运营模式、发展模式转换。

从供给的角度，给已经开工的保交楼和白名单的开发商提供资金；闲置的土地则通过发行专项债进行收购，盘活存量；对于已经建成没人买的房子，政府买来作为保障房的供给。另外，政府还有城中村改造，保障性住房，也都有财政政策的支持。发展模式的变化不光要建房卖房，还要租售并举，鼓励大家租房子，特别是保障性的住房。

房地产企稳回升的含义不仅仅体现在价格上，更多体现在量的方面，市场活跃了，交易量明显上升，就是一个集中表现。价格则更多需要关注相对价格，即实际房价和收入之间的比，从央行的降准降息和降低存量房贷款利息上看，是降低了居民的购房成本，因此实际价格是下降，但是名义价格保持不变。如果城乡居民的收入稳步增长，还有金融政策以及其他一些政策综合使用，导致契税、增值税、所得税等等税进行调整，其实是降低了房子价格，这样的话整个市场就可以休养生息，用时间换空间。

未来我们会找到一个新供给和需求的新均衡，因为过去这些年有大量的库存需要消化，另外，人口结构的变化，新兴城镇化的进程，诸多方面都影响了整个房地产的供给和需求。但是由于房地产市场对投资、消费、就业、财政收入的影响太大，所以现在总体的政策目标是希望止跌企稳。

胡润峰：资本市场今年以来房地产板块已经炒过好几轮，是什么情况？

陈兴：资本市场对于房地产变化的理解主要来自于政策的推动，房地产本身是一个比较特殊的行业，在国民经济之中的地位是比较重要的，因为它的产业链很长，过去分析宏观经济的时候，讲述地产可能是决定经济和金融的一个核心。从现在地产的整体基本面变化上看，地产的态势是比较弱的，在去年已经有一定跌幅的情况下，各项数据可能都没有看到特别显著的好转。

房价在地产的指标和数据当中，对于政策、基本面的响应会更加的敏感，一般来说如果看到房价开始止跌企稳，甚至能够有一定的回升，那可能意味着整个房地产的景气度和行情有了一定的变化，所以过去大家往往很关注房价的变化。

现在可能要用和过去不太一样的视角看待房价，过去是看整体的房价，但是现在我们发现房产的投资属性在逐渐减弱，居住属性在上升，所以对应着房价会出现不同地区的房价分化。过去全国房价变化可能是同涨同跌的，但现在更可能是各地的房价会出现分化。

对应现在的经济环境和政策落地见效的效果来看，随着人口集中度的变化，一二线城市房地产整体上来价格会有一定的改善，甚至突破过去的预期，预计未来地区之间，甚至区域的内部之间都可能出现比较明显的分化。

胡润峰：地方债务风险整体的形势是怎么样的？接下来怎么样更好地做好化债的工作？

余丽生：财政风险主要体现在债务风险，而债务风险重点体现在隐性债的风险。2017 年全国金融工作会议之后，国家开始重点化解隐性债风险。新的预算法明确地方是可以负债的，但负债要求规范。现在最大的问题是隐性债，尤其是融资平台上的隐性债，这是规避债务风险所必须解决的。

中央要加大债务置换，重点是要把隐形债置换出来，这样子可以降低债务风险和财政风险，实际上也是在减轻地方政府的压力。现在地方财政债务上还本付息的压力非常大，这也导致当前地方财政困难的原因所在，那么通过债务置换以后，特别是一些隐性债置换以后，一方面把债务的风险控制住，另外把债务的负担和成本大大降低，同时把债务后延，这等于将来财政的蛋糕做大，债务风险也越来越低。当然债务风险上也存在一个问题是还本付息的负担，有些地方存在债务利息支付困难，这是要规避的，以确保债务发展的可持续性。

胡润峰：未来我们的财政赤字率还有多少提升空间？

余丽生：这些年中国的财政赤字大体上在 3% 左右，前几年疫情的爆发以后，财政政策加大了力度，赤字率有所提高，在 3% 到 5% 之间。因为财政政策逆周期调节的需要，所以要加大财政投入和资金来源的保障，资金来源的一个手段就是提高财政赤字。不过，我觉得未来财政赤字的水平大体上范围还是在 3% 到 5% 之间，如果今年的预算是3%，那我估计明年的预算财政赤字可能会提高到 3.5% 左右，或者 3.5% 到 4% 之间。

仍需要更多的改革政策来解决

需求不足和股市长期走牛的问题

胡润峰：这一轮的经济政策对于促进消费方面会起到什么样的作用？接下来我们还有哪些政策可以来扩大内需？

徐洪才：现在投资和消费的结构严重扭曲不平衡，从银行资金的长期资金流向来看，最近几年 80% 以上流到了企业，支持实体经济投资，10% 左右流到的居民部门，促进消费。再看疫情之前，60% 左右流到企业，40% 左右流到居民部门，这是比较合理的，现在比例严重失衡。

很多地方政府的官员没有金融概念，他以为支持实体经济就是支持投资、支持企业，内需不足的主要原因还是城乡居民囊中羞涩。解决这个问题有几个办法：

一是发展经济，扩大就业，民营济、中小企业的发展可以增加就业，增加收入；

二是分配制度的改革，这次的财政政策就在民生领域有很大的投入，让所有的城乡居民的社会保障退休金涨3%。我觉得退休金的增长大体上和经济增长保持同步比较合理；

三是优化结构，这次国庆节的时候给一些困难户发红包，未来可能会增加大学生、研究生的住房贷款和助学金，这些都反映了政策取向，通过政策的调整让大家口袋里的钱多一点，特别是低收入群体，将边际消费倾向扩大；

四是重点领域户籍制度的改革，未来最大的消费潜力就是提高农民的收入，特别是 60 岁以上的农民，增加他们的收入，可以激发他们的消费潜力，但是目前很难实现，因为国家没有这个财力，但是有一个很重要领域，让国有资产无偿的划拨补充养老金、社会保障，这本来就是取之于民、用之于民，从而保障城乡居民的基本公共服务均等化，实现共同富裕。未来人民幸福指数提升，从而扩大消费，并通过改革提升城乡居民在国民收入分配当中的比重。

胡润峰：还需要做哪些工作让中国股市能够实现慢牛？

陈兴：市场现在给出的政策看起来都很好，但最终的效果不及预期，除了环境问题，最根本的可能是整个市场的机制建设上存在着一些不足。过去资本市场可能更多注重融资功能，给公司做上市，为企业进行直接融资服务。在这个过程中，对于投资的功能相对来讲没有那么重视，不过随着资本市场的发展，政策的推进也发现了这些不足，所以未来预计改革措施的出台会逐渐把投资功能和融资这两个功能放在并重的地位上。对应着对投资功能的重视，已有很多资本市场的建设和政策正在路上，比如更注重提高上市公司的质量，要完善上市公司的分红的机制，规范股东的减持行为等。

现在可以看出高层对于资本市场的定位是非常高的，而且从最高层也出台了很多的政策去解决资本市场体制机制的一些障碍，所以在这样的环境下，资本市场在这样的机制建设中逐渐完善，可能越来越具备一个中长期慢牛的基础。

我们研究发现全球居民资产配置中，越是发达的经济体，他们居民资产里面的金融资产占比越高，所以要相信我们的国运，相信经济会持续向好的，相信我们会从发展经济体逐渐迈向发达经济体的行列，对应着就是居民资产结构的变化。（点击文末阅读原文，观看完整直播回放)

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