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作者：John Mauldin
源自：信报

筆者執筆撰寫「前沿思考」25年來，引起讀者最大回響的文章或許是金融體系沙崩的故事。筆者覺得沙堆理論應該每隔數年重溫一次，提醒大家萬事萬物在緩慢地演變的過程中，會突然間出現劇變。筆者本周引述美國物理學家布坎南（Mark Buchanan）名作《改變世界的簡單法則》（Ubiquity︰Why Catastrophes Happen？），此書並非直接談及投資之道，而是探討混沌理論（chaos theory）、複雜理論（complexity theory）、臨界狀態（critcal states）。

布坎南以堆沙作比喻，沙粒徐徐落下，形成沙堆，最終由一粒沙觸發沙崩。通常沙崩規模不大，若沙粒不斷積聚，大型沙堆最終有一邊全然坍塌。1987年，物理學家巴克（Per Bak）、湯超、韋森菲爾德（Kurt Wiesenfeld）於美國紐約州魯克黑文國家實驗室（BNL）玩堆沙遊戲，從而研究非均衡狀態系統（nonequilibrium systems）。

一粒沙觸發沙崩

到底要堆放多少粒沙才釀成沙崩？測試顯示其實並無特定數目。布坎南指出，有時只需再放一粒沙，沙堆就會崩潰；有時需要數以十計、百計、千計沙粒，沙堆才會塌下；也有累積數以百萬計沙粒的大災難，幾乎把整座沙山推倒。總之，難以預測沙崩何時發生，這種混亂狀況也反映於全球經濟及金融市場。

巴克、湯超、韋森菲爾德為了解沙崩難料的原因，再運用電腦程式，以顏色顯示沙堆的陡峭程度，平穩的沙堆塗上綠色，「蓄勢待發」的傾斜沙堆則繪上紅色。他們發現開始堆沙時，沙堆大多呈綠色，隨着沙堆規模漸大，綠色滲入紅色，紅色的危點逐漸擴大，直至沙堆整體出現不穩定狀態，並發生奇特的現象：一粒沙落在紅點上就可觸發骨牌效應，令附近的其他紅點下滑崩塌。

布坎南指出，若果紅點稀疏，危點互相分離，骨牌效應的餘波有限。隨着紅點滿布，沙堆變得不穩，出現超敏反應，即使只多放一粒沙，也可能觸發不同程度的沙崩。科學家把這種引致事物本質或特性改變的轉捩點，稱為臨界狀態。不過，物理學家認為，臨界狀態僅會在最特殊情況下，引發極度不穩定的異常狀況。

然而，BNL的3位物理學家玩堆沙，隨意撒沙卻自然地引發了臨界狀態。布坎南反覆自問，這種現象能在別處出現嗎？例如存於地殼並引發地震，或形成股災？《改變世界的簡單法則》首章的結論是，臨界狀態極度不穩的奇特結構，看來普遍存於全球。過去數年，科學家從動盪不穩的狀況（例如地震、生態災難、市場崩潰），甚至在疫症蔓延或堵車加劇，都找到相關的數學「指紋」，察覺無論原子、分子、物種、人類，甚至是概念，都傾向有類似的自組方式。

至於堆沙遊戲，布坎南認為，一旦沙堆聚積至臨界狀態，很多沙粒落在崩坍邊緣，這些沙粒串連成長短不一的「不穩定手指」（fingers of instability）。部分「手指」短小，也有「長指」橫跨沙堆兩邊。

一粒沙所觸發的沙崩規模，取決於沙粒散落在「短指」、「中指」抑或「長指」；而無論沙崩規模如何，起源都是因為一粒沙散落，導致沙堆某一點過度陡峭引起，與臨界狀態持續的不穩定結構有關。既然一粒沙足以引發不同程度的沙崩，這個力學法則指向令人意外的結論：即使最重大事故也沒有特別或例外的成因。

沙堆理論可引用於市場、經濟、政治層面，筆者以其他理論補充。美國經濟學家明斯基（Hyman Minsky）提出穩定引發不穩定，他解釋如果人對特定狀況或潮流愈感愜意，這種風氣就會持續愈久。

可是一旦熱潮不再，修正力度就愈大，由穩定變成動盪。宏觀經濟處於長期穩定，反而讓人作出不穩的財務安排，相信明天或明年不會出現轉變，為了滿足眼前的消費，寧願借錢或推遲儲蓄計劃；所以穩定期愈久，出現更大不穩定的風險愈高，因為屆時市場參與者必須改變自己的行為。

引用沙堆理論，若臨界狀態在經濟體積聚愈久，更多「不穩定手指」將連接到其他「不穩定手指」，引起嚴重崩潰的機會愈高。

博弈愈久風險愈高

第二種相關概念源自博弈論，諾貝爾經濟學獎得主納殊（John Nash）所創立的納殊均衡（Nash equilibrium），屬包含兩個或以上參與者的最優策略（optimal strategy）之一，玩家通過互惠的利益取得成果，誰單方面改變策略，誰就會招惹損失。

美國經濟學家麥卡利（Paul McCulley）則提出「穩定的不均衡」（Stable disequilibrium），來自全球各地的玩家，因為參與投資、債務、金融衍生產品、全球化、國際貿易及金融而聯繫在一起，彼此無法擺脫對方，每位玩家盡力爭取最大自身利益，減少觸及「不穩定手指」。

可是，正如明斯基預料，博弈持續愈久，由於「不穩定手指」有時間積聚，「穩定的不均衡」達到臨界，出現劇烈沙崩的機會愈高。

回顧1997年，泰國陷入危機，債務問題席捲亞洲，俄羅斯國債違約，「不穩定手指」延伸到全球主要經濟體的斷層，一個接一個國家驚覺彼此發行的國債相互影響。「不穩定手指」最終指向長期資本管理公司（LTCM），幾乎拖垮整個金融世界。

Bleakley Advisory Group首席投資總監布克瓦爾（Peter Boockvar）曾指出，現在不再有商業周期，只有信貸周期。各國政府、央行、投行、投資者都以匪夷所思的方式運用信貸額，全球正變成龐大的「不穩定手指」。引用BNL物理學家的堆沙實驗，全球原來綠點處處，代表經濟體系穩定，卻在容許「不穩定手指」累積成空前的危機。

新冠疫情觸發經濟衰退後通脹高企，各國紛紛加息應對，幸而經濟大致穩定。即使2024年的世界有別於2019年疫前的境況，至少避開了全球經濟災難。大家對放眼的穩定感到愜意，目前企業盈利上漲，標普500指數屢創新高。

科技發展改變了部分行業的整體面貌，不斷提升生活質素。但明斯基提醒穩定孕育出不穩定，根據堆沙實驗，穩定期愈長，「不穩定手指」暗地裏以未知的方式連結，沙崩的規模將愈大。

此外，筆者亦推介《黑天鵝效應》作者塔雷伯另一作品《反脆弱》（Antifragile），從中得到3個教訓。首先，脆弱的物件受壓就會折斷，但反脆弱物件在壓力下更加堅韌；第二，為了使系統變得反脆弱，大部分組件必須脆弱；第三，反脆弱系統在壓力下行之有效，在於產能有所提升。

把堆沙遊戲引伸至經濟層面，經濟「沙堆」有眾多小型沙崩紓壓，不會出現大型「不穩定手指」及發生巨型沙崩。可是監管機構及央行盡力阻止市場出現輕微損失，或實際上製造了巨型「不穩定手指」，結果拖垮整個體系，引爆全球經濟衰退。

此外，負債纍纍的政府仍向國民許下種種開支承諾，背負龐大無資金準備負債（unfunded liabilities），正形成最龐大的「不穩定手指」。

當下一波經濟危機爆發，看似無關連的問題將突然交織在一起。過往不相關的資產類別將在最惡劣時刻，全部串連成一體。雖然政府將插手試圖緩和危機，最終市場仍須自行清理門戶。多年來電腦模型仍未能準確預測沙崩何時發生，但投資者必須學會進可攻、退可守。忽略「不穩定手指」可令人一下子損失一切；害怕「不穩定手指」，無視根基的穩定，亦會錯失很多機遇。

勿盲目押注指數基金

不要盲目押注於指數基金，以為可以一如往昔般收復失地。下一波「沙崩」將改變復原的性質，因為其他市場及新科技正改變投資成功之道。筆者重申投資者不要只顧買入長揸，對60/40股債組合要避之則吉，審慎樂觀方為長勝之道。

作者：John Mauldin
来源：信报