报告背景：
随着特朗普赢得美国大选，市场继续押注“特朗普交易”，美元指数进入新一轮上涨，截至11月22日，最高上涨至108.07点一线，创出近两年新高。而贵金属价格承压回落，COMEX黄金从高位累计最大跌幅超8%，COMEX白银从高位累计最大跌幅超14%，贵金属行情是否就此彻底转弱呢？
一、美元指数基本介绍
美元指数，是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元对选定的一揽子货币的汇率变化程度，来衡量美元的强弱程度，其中一揽子货币主要包括欧元（占比约57.6%）、日元（占比约13.6%）、英镑（占比约11.9%）、加拿大元（占比约9.1%）、瑞典克朗（占比约4.2%）、瑞士法郎（占比约3.6%）。美元指数的基准点数是100.00，代表这些货币相对于美元的平均价值。如果美元指数上升，意味着美元相对于这些货币升值；如果美元指数下降，则意味着美元相对于这些货币贬值。
美元指数的影响因素主要包括：一是利率预期，当市场预期美联储将加息时，美元通常会走强，因为高利率吸引外国资本流入美国，增加对美元的需求。相反，如果市场预期美联储将降息，美元可能会走弱。二是经济数据，当美国的经济数据表现良好，投资者会对美元更有信心，从而推动美元升值。三是风险偏好，当全球市场风险偏好提升时，投资者更愿意投资风险较高的资产，这可能导致资金从美元流出，从而压低美元指数。四是其他货币的表现，如果欧元等其他货币走弱，美元相对其他货币会显得更强。五是政治和经济事件，如地缘政治冲突、贸易政策变化等都可能引起市场对美元的需求变化，从而影响美元指数走势。
近一段时间，美元指数持续走强的主要逻辑在于市场押注“特朗普交易”。所谓“特朗普交易”是指市场围绕特朗普胜选而出现的行情，即投资者押注特朗普上台后，会出台放松金融管制、降低税收、提高移民门槛、加征进口产品关税等措施，从而利好美元、推高通胀。虽然特朗普要等到2025年1月20日才能正式就职，但是其获胜后的发言以及近期陆续公布的美国新一届内阁提名，一定程度上兑现特朗普的政策预期。需要注意的是，历史经验显示，即使在美联储降息周期，只要采取适当的政策组合，依然可以推动美元升值，例如1974-76年、1982-85年、1992-93年，2008-09年等阶段都出现过联邦基金利率下行而美元指数上行。因此，美元走强和美联储降息并不是完全对立。
从时间跨度来看，美元指数从2022年4月起在100以上运行已经达到32个月，排名历史第三，或将超越历史第二长的自1999年11月至2002年12月持续38个月的强美元周期，本轮强美元周期的特点就是美国正在经历的一轮高通胀和美联储开启的一轮加息周期。而排名第一的是自1981年4月至1986年12月长达69个月的超级强美元周期，当时联邦基金利率月度简单均值高达10.2%，美国正经历超级通胀周期。整体来看，美元指数和美国通胀水平具有高度相关性，特朗普上台后若美国通胀数据再度反弹，或者美联储对通胀的容忍程度提升，美元指数或很难有明显的下行空间。
从经济数据角度来看，美元指数包含的欧元、日元、英镑、加元、瑞士法郎及瑞典克朗代表的经济体基本面总体上不太乐观。按照IMF的最新预测，2025年美国GDP增速2.2%，是欧元区和日本经济增速的1倍，也远高于英国（1.5%）和瑞典(1.3%)的增速。例如美元指数中占比最大的欧元，对应的欧元区自2022年俄乌冲突爆发后，面临着通胀高企、居民消费和投资较弱的问题，GDP环比连续五个季度在技术性衰退边缘徘徊，欧元区的经济“火车头”德国甚至逐步变为了“吊车尾”，成为欧元区经济拖累。今年6月份，欧洲央行先于美联储开启降息，年内已经累计降息75个基点，预计12月份至少再降25个基点，欧元对美元汇率承压走弱，美元指数的变化和两个经济体之间的汇率变化紧密相关。
正相关方面，一定情况下，美元和黄金都属于避险资产，当出现一些地缘政治冲突等事件时，市场避险情绪上升，美元和黄金都会得到买盘的青睐，有利于二者价格上升。从通胀角度来看，特朗普上台后，美国通胀数据反弹的风险较大，黄金作为对冲通胀的工具，会有一定利好预期；而通胀上升会导致美联储放慢降息步伐，高利率环境同样有利于美元上涨。
负相关方面，美元是全球主要的储备货币，其价值的变动会影响投资者对其他资产的偏好。当美元升值时，投资者更倾向于持有美元资产，从而减少对黄金的需求，导致黄金价格下降。美国政府持续的财政扩张和不断上涨的赤字，可能会透支美元信用，现在各国央行增加黄金储备就是一个重要信号。另外，全球黄金市场以美元计价，美元的强弱直接影响黄金的价格；当美元走强通常会导致黄金价格下跌，反之亦然。
另外，美元指数在一定程度上反映的是美国经济增长对欧元区等经济增长的强弱变化，这并不能够直接影响到黄金价格的走势。
整体来看，美元指数和黄金相互影响，二者既会受相同因素的影响，也有自己特殊的影响因素。因此，判断的重点是对当下市场传导逻辑的梳理，而不是简单认定二者是正相关还是负相关。中长期来看，随着特朗普的再次上台，通胀因素和信用因素会成为支撑黄金继续走强的关键，同时减税政策、宽财政政策有利于美国经济增长和通胀反弹，这些支撑美元指数偏强运行，重点关注特朗普上台后政策的实施情况。
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作者：刘培洋
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