【直播回顾】经济探底，股市拉锯，下一步怎么办？

财富 2024-10-22 15:14 北京

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观点回顾

在研传会此前半年报和一系列直播及文章中，我们多次提到年内我国经济增速将呈现V型走势，上半年前高后低，下半年则前低后高。这种预判的做出是对前期一系列政策落地进度与经济活动反馈进行跟踪观察后所得出的结论，也侧面证明宏观财政与货币政策对身处通缩期间的经济体是多么的至关重要。去年底中央经济及金融工作会议推出了一系列提振政策，随后一季度经济明显发力，实现了超预期的发展增速。然而随着三中全会后政策真空期的到来，Q3经济活动及资产价格均出现加速探底现象。这也再次说明我国经济当前尚未恢复元气，仍处于脆弱的危机性阶段，氧气一停，立刻症状复发。期间痛苦的经济、社会经历也加速了决策层学习曲线的养成，其后使得我们见证了9.24会议的历史性转折。虽然抱憾学习成本高昂，但亡羊补牢未为迟也。

内外二元发展模式成救命稻草

回顾前三季度的经济发展，可以发现一系列结构性特征，比如内需冷外贸热、体感冷数据热、强省冷小省热、风偏冷资金热，这些结构性特征的根源都在资产价格的加速探底，而最直接的传导路径就是社会信心的下滑，不敢消费、不敢投资、货币窖藏甚至转移。

在政府深陷债务不敢举债、居民资产缩水不敢消费，企业信心受挫不敢投资的恶性循环下，不受国内经济环境影响的外贸成了唯一的救命稻草，在国内通缩价格优势下，成为整个国民经济的一条过冬棉被。据测算，上半年5%的增速中，消费贡献了3%，投资只贡献了1.3%，净出口占到约0.7%，如果把外贸上下游产业链的投资与消费都算上，估算外贸产业链可能占到上半年经济增量的60%，也就是3%。而房地产行业则拖累了-0.35%，若将其上下游合并估算的话，则对上半年经济增长产生了1.8%-2%的负向贡献。一外一内，水火之差，深刻体现了中国经济发展动能的独特二元性。

看待和分析问题我们还是要坚持一般均衡的思路，如果没有房地产及内需塌方引发的要素成本下降，外贸品的价格竞争力也不会变的更加明显。如果外贸上半年没能支撑经济发展，那内需的刺激政策可能也会更早出台。然而，外需不是自我可控变量，提升内需解决经济长远发展基础仍应是未来政策优先处理的主要矛盾。还要看到的是，与四、五年前的外贸-内需大循环不一样的是，近三年结汇资金开始大幅下降，而当资金不换回本币回流国内，就不会形成新的购买力与投资力，外贸对内需的提振自然会明显减弱，外贸与内需正逐渐形成两个独立的单循环。而在Q3外需边际走弱的情况下，下阶段内需政策势必将保持定力甚至加力，以拖住国内经济发展的大盘。

核心问题在地产

目前分析我国经济遇到的问题，说复杂也复杂，说简单也简单。复杂是因为经济和社会经历几十年的高速发展，进入换挡期后，面对众多问题与周期的复杂叠加，一系列政策动作如何摆布、操作的难度是前所未有的。说简单是因为地产这个中国资产锚倒掉后，各类主体一系列社会信心的缺失都被突然放大。在此情况下，解铃还须系铃人，地产稳则经济与财政稳，信心与价格稳。地产稳不住，经济恢复增长将漫长曲折，而均衡来看救助地产的道德风险顾虑最终会让位于对风险传染的政策考量，而这一转折点也已经在9.26政治局会议中到来。后续进展还要看政策决心与力度，需要一个筑底企稳的过程，预计明年上半年可能完成此轮调整，但触底并不意味着马上反弹。

与此同时，我们还要将一线城市核心区域与全国房地产区别来看，过去三年一线城市新增建设住房很少，加之购买热情被长期压制，一旦物价及楼市出现企稳态势，一线城市的新房并不排除快速反弹的可能，毕竟资产价格是对货币价值的反抗，通缩跌什么通胀就会涨什么。价格是由信心、供需和资金驱动的，而一线城市的房产除了信心似乎什么都不缺，毕竟三年前的高点与现在差的也只是信心，其他人口结构、城市化进度等慢变量因素并没有出现大的变化。此外允许专项债收储更是政策180度的大转向，传达了高层对于房地产业认知的巨大改变，更像是一场对前期政策的拨乱反正，房地产已不再是别人家捣乱的坏孩子，而是自己家遇到困难的大儿子。

全年可能不再苛求保“5”

我国的债务危机尤其是地方政府债务危机是08年次贷后逐渐形成的，只是在最近两年地产快速下滑的助推下出现了风险的暴露。病来如山倒但病去如抽丝，债务问题的解决不可能在一两年内完成。在半遮半掩三年后，现在只是救治大幕的开启，需要做的还很多，不可预测的风险也还很多。幸运的是，决策层已经开始正视地产、通缩等现实顽疾，央行也已经通过总量和结构性工具开始在分母端加速对经济的修复工作，而分子端的修复则是个漫长的过程，需要财政的加力，需要企业与居民信心的恢复。线性外推，要保持全年5%的增速，那四季度的增速需要达到5.4%，财政最少要将前期已批未发的2.3万亿预算内赤字以及后续增发的大致1.7万亿化债资金都投放出去，才能实现5.4%的季度增速。如果财政资金使用制度不进行大幅松绑，在接下来两个月财政要花出四万亿还是相当有困难的，而5%也可能变成不再苛求的目标，这一变化在最近决策层对完成国民经济发展任务的描述语境上也可以感受到。

对于大类资产的影响

虽然9.24会议后，我们见证政策了历史的转向，对未来投资回报的乐观度有了相当程度的提升，但在当下的时点与点位上，我们仍然建议投资人要坚持资产配置组合的策略，不可固执押注单一资产甚至单一方向，仍要做好宏观对冲。这些观点此前也在《疯狂牛市生存手册》中向大家充分揭示过。

虽然政策已然转向，但我们还是要知道分子端的进展不会如分母端一样可以翻手为云，目前市场的上升只是情绪的助推，是对未来政策的下注。但只要是赌注，就会有输赢，在实体经济趋势明朗前，孤注一掷的豪赌是危险的。而押注政策需要理解政策的实质，对于央行的两项资本市场提振政策理解就需要更深一层，不要将兜底性的卖出看跌期权当成买入看涨期权，把下跌有限看作上涨无限去配置和操作。

我们要看到当前的市场仍是脆弱的，这反映在市场乃至整个社会对刺激政策的空前关注上，更想要央妈真金白银的母爱，而对指明长期发展目标的“为你好父爱”则表现出免疫甚至抵抗的情绪。当然，这种先吃饱再吃好的市场心理也是合理的，反映出市场与政府博弈中出现的群体化特征，也成就了A股成为我国一人一票民主化运作的最佳典范。

在经济明显转好前，接下来的市场将主要表现为区间震荡的特征，要坚持“不二”思想去做投资，将理性与感性汇总整合精加工后，再做出投资决策，尤其是在A股这个对人性玩弄到如此之高的市场中。要坚持组合管理，以黄金和短期美债为底仓，并根据贝叶斯法则灵活调整多空仓位配置，不可任性孤押。

个人观点，不构成投资建议。风险自担。

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原名西泽研究院，隶属于Atlantis (西京) 资管公司 (中央编号:AFH256)，专研政经金融。由经济学家赵建领衔，集结业界翘楚，洞悉市场先机，筑学者智识联盟。依托西京坚实根基，赋能认知升华，引领资产配置，助推明智抉择，激发创新浪潮。

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