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摩斯IPO
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图片来源：Pexels
12月6日，黑龙江天有为电子股份有限公司（简称天有为）将接受上交所主板IPO上会审核。公司保荐机构为中信建投，拟募集资金30.04亿元，其中9亿元用于补充流动资金，补流金额占到募资总金额的29.956%，几乎快达到30%的红线。
《摩斯IPO》认为，天有为业绩的快速增长表面光鲜，但其实高度依赖第一大客户现代汽车集团。报告期内，来自现代汽车集团的收入占比从23.21%迅速攀升至59.93%，其核心产品在现代汽车集团的市场份额也不断提高。然而，现代汽车集团可能分散采购的政策、公司客户拓展能力的不足以及其他潜在风险，使天有为的业绩增长面临诸多不确定性。
同时，天有为在拓展客户方面对外部自然人——如彭超云的依赖问题同样突出。双方因分红和入股价格纠纷曾对簿公堂，最终以天有为大幅让步达成和解，甚至将上市后估值可能高达2亿多元的股权无偿转让给彭超云。假如失去这些自然人的支持，公司能否保持核心客户的合作稳定性？天有为是否具备独立的客户拓展能力？
此外，公司股权高度集中于实际控制人家族，尤其在递交上市申请前，实际控制人家族成员突击入股的现象备受质疑。
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依赖第一大客户现代汽车
天有为主要从事汽车仪表的研发设计、生产、销售和服务，并逐步向智能座舱领域拓展，公司主要产品包括电子式组合仪表、全液晶组合仪表、双联屏仪表及其他汽车电子产品与服务。
天有为客户集中度很高，前五大客户有现代汽车集团、比亚迪、长安汽车、一汽集团、奇瑞集团、上汽集团等，公司营收高度依赖前五大客户。2021年至2023年及2024年上半年（报告期内），天有为向前五大客户销售金额占营业收入的比例分别为72.87%、84.42%、82.81%和85.29%，其中向现代汽车集团的销售金额占营业收入的比例分别为23.21%、53.03%、52.79%和59.93%。
近年来，天有为的业绩增长表面上看似亮眼，但这一成就实际上高度依赖于现代汽车集团的支持。《摩斯IPO》发现，在其上会稿中，天有为对于“经营业绩增长持续性的风险”部分进行了补充披露，特别强调了公司对来自现代汽车集团销售的依赖程度。
天有为对单一大客户现代汽车集团的依赖十分显著。报告期内，天有为来自现代汽车集团的销售收入占其营业收入的比例分别为23.21%、53.03%、52.79%和59.93%，呈现出快速增长趋势。根据天有为向现代汽车集团销售的汽车仪表类产品销量以及现代汽车集团整车销量的公开数据测算，其在现代汽车集团汽车仪表类产品中的市场占比分别为4.22%、14.10%、22.66%和30.48%，同样展现出迅速提升的态势。自2022年以来，现代汽车集团对天有为的业绩增长起到了至关重要的推动作用。没有现代汽车集团的大力支持，天有为恐怕难以实现向主板发起冲击的目标。
同时，现代汽车集团的供应链政策也可能对天有为构成潜在风险。目前，现代汽车集团在汽车电子领域的其他供应商包括国际知名企业如电装（Denso Corporation）和大陆集团（Continental AG）。基于供应链安全和稳定性的考量，现代汽车集团可能会采取限制单一供应商占比的策略，例如将采购量在三家主要供应商中平均分配，各占约三分之一左右。
天有为也在上会稿中坦言，若未来公司未能成功拓展新客户或新车型、现有配套车型的生命周期衔接不佳、产品无法满足市场或客户需求，或现代汽车集团对单一供应商占比加以限制等情况发生，公司将面临产品销量和毛利率下滑的风险，从而导致业绩增速放缓甚至下滑。
事实上，天有为核心产品电子式组合仪表已经出现，因为部分客户车型销量下滑而跟着同步下滑的情况，如果天有为拓展新客户车型不及时，可能会出现销售下滑的风险。发行人配套的上汽集团五菱宏光系列、五菱荣光系列车型电子式组合仪表，报告期内相关车型的终端市场销量整体有所下降，发行人电子式组合仪表销量对应呈下降趋势。
上交所也对天有为销售增长的持续性与稳定性反复提出了问询。结合天有为前五大客户集中度高，依赖第一大客户以及销售上依赖部分第三方自然人销售等情况，天有为未来在客户拓展及销售稳定性方面势必需要下苦功夫。未来，天有为将如何在上市后保持业绩的持续性与稳定性？依然有待观察。
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依赖第三方自然人开拓客户
《摩斯IPO》注意到，天有为在上会稿中补充披露了通过方缘合伙向彭超云提供股权激励的原因，而这一背后涉及一段复杂的历史纠纷。双方曾因入股价格问题产生分歧，并在天有为递表前一个月才通过和解方式解决。
2010年1月，天有为有限与彭超云签订《合作框架协议》，约定天有为有限在柳州市设立分公司，彭超云与天有为有限合作共同经营该分公司，主要服务上汽通用五菱。彭超云与天有为有限于2018年2月签署《终止协议》，约定其入股的前提条件为柳州分公司注销以及彭超云向天有为有限转让柳州子公司股权。
尽管柳州子公司股权转让于2018年完成，柳州分公司却拖延至2022年才正式注销。期间，天有为业务规模显著扩大，但双方对入股价格的理解不一致，导致彭超云提出诉讼，要求支付2018年至2021年的分红款和费用，总计约4497万元，吕冬芳对前述付款义务承担连带责任。
面对诉讼压力，天有为选择在2023年5月与彭超云达成和解。公司实际控制人王文博与吕冬芳将其持有的方缘合伙49.4999万元的财产份额无偿转让给彭超云，按当时方缘合伙所持天有为股份计算，这部分股权占公司总股本的2.85%。随着和解达成，彭超云撤回诉讼，而该股权上市后的估值或达2亿多元。
然而，这一巨大让步的合理性、对价公允性以及是否有其他利益输送等问题引发了市场的关注。根据招股书披露，彭超云曾是天有为柳州分公司负责人，主要负责客户维护及运营管理，特别是与上汽通用五菱的合作。这一客户至今仍是天有为的重要收入来源，虽然公司声称客户关系较为稳定，但其对彭超云的高度依赖却是不可否认的事实。天有为是否不具备独立开拓客户的能力，完全依赖合作方彭超云维系其与上汽通用五菱的合作关系？如果离开彭超云，天有为是否还能保住上汽通用五菱的巨大订单？
《摩斯IPO》进一步分析发现，柳州分公司自2010年成立以来，营业收入虽从数千万元增长至2018年的1.8亿元，但长期处于亏损或微利状态，九年累计净利润仅约300万元。
公开信息显示，彭超云的关联公司柳州市超凌顺机械制造有限公司为上汽通用五菱十大供应商之一。回复函显示，2018年后，天有为有限与彭超云设立柳州子公司来承接柳州分公司的业务、资产和人员。尽管如此，天有为仍向彭超云支付了大额分红与佣金高达4497万元。。从天有为给予彭超云的回扣或佣金金额以及股权补偿看，天有为在维系与上汽通用五菱的合作方面似乎对彭超云存在重大依赖。
更值得关注的是，天有为披露的主营业务毛利率和净利润率显示，其整体盈利能力远高于柳州分公司的实际表现。从柳州分公司的营收看，其在天有为的整体收入中所占比高，按理两家公司的净利润率不应该相差太大。根据招股书，天有为2020年至2022年主营业务毛利率分别为17.73%、23.57%和32.10%，净利润率分别为4%、10%、20%。
柳州分公司作为天有为早期主要收入来源之一，它的盈利能力反映着天有为的基本经营情况。如果按天有为招股书所列4%的净利润率计算，柳州分公司在2014年至2022年期间的累计净利润应达5000万元。这一数据与实际披露的300万元差距巨大。为何柳州分公司的净利润率如此之？，柳州分公司是否存在隐藏真实利润的问题，或者还是天有为财务数据披露有问题？天有为有必要就招股书及柳州分公司财务数据之间的巨大矛盾、以及给合作方的超额佣金之间的关系给出合理解释。
长时间增收不增利的情况下，天有为电子还坚持与彭超云合伙经营，并给予彭超云优厚的分红或佣金，背后原因是什么？这一商业模式的合理性和持续性在哪？
此外，天有为在维系客户关系方面对其他外部自然人也同样依赖。除彭超云外，公司与王成军、李大彬等自然人也曾因销售提成安排产生纠纷。这些争议虽已解决，但暴露出公司在销售策略和治理结构上的潜在问题。
天有为与多名自然人在销售提成等问题上存在纠纷，天有为的公司治理是否存在问题？天有为在业务拓展上是否高度依赖其他外部自然人（非公司员工）？天有为的销售策略如何？是否具备能力在上市后继续维持稳定住老客户甚至开拓新客户？
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家族高度控股，亲属突击入股
《摩斯IPO》注意到，在天有为上会稿中，关于王文博、吕冬芳夫妇对公司股份控制权的表述出现了变化。根据上会稿披露，吕冬芳是方缘合伙的执行事务合伙人，能够控制方缘合伙；王文博的姐姐王佩娟为天有为咨询的执行事务合伙人，能够控制天有为咨询；另一位姐姐王佩艳为喜瑞合伙的执行事务合伙人，能够控制喜瑞合伙。天有为咨询与喜瑞合伙与王文博、吕冬芳被认定构成《上市公司收购管理办法》规定的一致行动人。因此，基于一致行动人的认定标准，王文博、吕冬芳夫妇合计控制了公司91.49%股份的表决权，为公司的实际控制人。
这一认定与此前申报稿中的表述存在明显差异。申报稿中显示，王文博、吕冬芳夫妇仅合计控制公司88.99%的股份表决权，亦为实际控制人。然而，此前并未按照一致行动人认定标准披露相关关系。这一变化引发市场对天有为是否存在刻意规避一致行动人锁定期的质疑，同时也对公司信息披露的准确性和完整性提出了疑问。
值得关注的是，在认定调整后，天有为的股权结构显得更加集中。截至招股说明书签署日，王文博直接持有公司53.60%的股份，为控股股东，与吕冬芳共同控制91.49%的股份表决权。同时，实控人家族成员在股东名单中占据重要地位。王文博的五位姐姐（王佩华、王佩梅、王佩艳、王佩娟、王佩颖）以及吕冬芳的哥哥吕新原，均通过天有为咨询持有公司股份，比例从0.0723%到0.1085%不等。此外，吕冬芳的母亲王晓光也通过喜瑞合伙持有公司0.0091%的股份。
尤其需要注意的是，在公司递交上市申请前12个月内，新增股东中包括了实际控制人亲属。喜瑞合伙的执行事务合伙人王佩艳为王文博的姐姐，而有限合伙人王晓光为吕冬芳的母亲。这种突击入股行为引发了市场对于其合理性的疑问。这些入股交易的对价是否公允？是否存在利益输送或代持的嫌疑？实际控制人家族是否通过这种安排规避了锁定期的限制？
天有为的股权高度集中于家族内部，也反映出其明显的家族企业特征。这种股权结构模式可能对公司治理带来一定风险。家族成员过度参与可能削弱董事会的独立性，影响公司治理效率，同时增加利益输送的隐患。更值得思考的是，在这种家族企业模式下，公司是否具备足够的独立性，能够在上市后平衡家族利益与公众股东利益。
作者 | 摩斯姐
来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）
