- 美元:中长期保持强势
我们预计，美国强劲的经济增长、优越的资产回报，都会帮助维持美元强势。我们仍然生活在“美元主导的世界”中。此外，我们现在还预计关税将在明年美国的政策组合中占据重要位置，同时还会有一些财政变化，这对外汇市场有重要影响。
我们的经济学家预计，特朗普政策组合将有效地提高美国进口的成本，并降低国内经营的成本。这是一个对美元极为有利的组合。我们预计美国的关税政策(无论是提议的还是实施的)将在2025年进一步维持美元指数在高位，世界各地的投资组合应会继续青睐美元（图1，右）。
然而，由于近期的市场波动，我们短期对美元的预测变得更加中性，主要因为我们对美联储政策路径的预测低于市场预期(认为美联储比市场想象的偏鸽)，而市场已经部分对关税风险进行了定价。
在过去十年间，美元强势主要得益于美国资产的风险调整后回报。故美元周期性强势的行情结束需要更好的非美国投资机会。然而，在我们看来，未来美国政策组合将使这一目标更加难以实现。
特朗普第一任期的贸易战始于复杂的NAFTA谈判和钢铁关税威胁，但实际上随着时间的推移，焦点逐渐集中于CN，最终实施的关税远超大多数观察者最初的预期。从表面上看，我们预计特朗普第二任期也将呈现类似的情况，关税重点将首先集中于CN。但随着政府展开新的贸易调查，受波及国家的范围可能会逐渐扩大。
到目前为止，市场焦点主要集中在特朗普熟悉的贸易目标。然而，我们的外汇预测包含了贸易战扩大化的情景，我们预计这将支撑美元(图5)。总体而言，即使在短期内美元可能面临一些挑战，但鉴于政策组合、市场动能及贸易战，我们预计美元将继续保持强势。
- EUR：新低在望
我们不再认为经济前景有利于欧元的走高。欧元区经济本已面临一系列严峻挑战，再加上贸易争端，欧洲经济只会更差。市场已经充分定价了欧洲经济的困难，并且在某种程度上超出了我们的短期基本面预测(图6)。
我们认为:尽管欧元估值较低，但我们预计欧元将进一步下跌。在过去几年中，欧元兑美元(EUR/USD)大多徘徊在
1.05至1.10之间。我们的新预测显示，2025年这一区间将下移，平均水平约为1.05，而不是1.08。我们预计欧洲央行(ECB)将从限制性政策转向宽松政策，而我们预计美联储只会回调至中性政策立场，这将在未来对EUR/USD形成压力。
贸易政策方面，我们预测，美国对中国的关税税率上升20个百分点时，EUR/USD可能会下跌约3%;如果美国还对所有全球商品进口实施10%的关税，EUR/USD可能会跌破平价。与此同时，自大选以来，投资者已显著上调美国经济增长预期，这往往会增强美元。但是，我们仍然提示几个欧元仍然可能意外走强的原因:
第一，尽管欧元区经济近年来经历了一连串负面冲击，但欧元汇率仍表现出显著的稳定性，这表明许多利空欧元的因素或已经被市场定价。
第二，能源价格的大幅下行(可能还有进一步下行空间)为欧洲经常账户提供了盈余。我们认为，这可以解释2022年欧元低点以来的大部分反弹。
第三，如果贸易政策比我们和市场预期的更加宽松-类似特朗普第一任期初期的情况一或者欧洲进出口因上一次对付贸易战的经验更加具有韧性，欧元汇率则可能出现上行。
最后，过去两年欧美利率差异一直比较稳定，其原因包括全球通胀限制了政策利率差异(图7)。如果欧洲实际利率保持比我们预期更高的水平，这可能支持欧元。
- JPY: 美国“例外主义”的负面影响
我们预计日元将在未来一年与其他主要货币一道面临贬值压力。尽管我们的经济学家预测，美联储将继续降息，而日本央行(BoJ)将比市场预期更加鹰派，但我们认为其他因素可能会占据主导地位。
首先，“美国例外主义”主题将继续受到关注。市场定价似乎已部分反映了我们的观点，即美国经济增长将继续快于大多数其他主要经济体，并且利率将保持相对较高并维持更长时间。如果美国收益率上升是由于更好的经济增长(而不是更顽固的通胀)，将对日元的拖累将更大。历史来看，美国利率大致持平且股市走高的组合本身往往对日元不利。当市场定价美国经济增长强势时，无论利率方向和利率波动的组合如何，日元兑美元通常平均会走弱（图8）。
其次，回顾2018-2019年贸易战，关税引发的避险需求对日元的支撑并不明显，日元不算贸易战的避风港。日元与人民币的相关性可能更高，因为政策不确定性加剧(无论是上行还是下行)，和尾部风险扩大的情况下，全球投资组合会加大对冲力度。贸易战和贸易不确定性也强化了美国投资者对外币股权投资进行套期保值的理由，尤其是他们在日本的投资;在利率普遍较高且外汇波动较低的时期(如全球金融危机之前的十年)，对日元资产进行套期保值通常会增加以美元计的投资者回报（图9）。
押注日元进一步下行的最大风险是美国经济增长减弱以及随后的套息交易解除，这一情景的影响甚至可能超过财务省直接的外汇干预或日本央行提前加息。
过去一年中，日本政策制定者密切关注美元兑日元的表现，促使日本政府进行了多次日元买入干预操作。事实上，从过去几年的多次操作中，我们反复看到，只要全球宏观背景仍指向日元走弱，干预所带来的日元走强都是短暂的。因此，尽管干预或日本央行更鹰派可能会引发日元战术性反弹，但我们认为，如果没有美国经济衰退，这种反弹将再次被证明是暂时的。
我们仍认为USD/JPY在未来12个月内逐步升至159。
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