1、工程施工类企业的生意特点是：应收高，回款慢，现金流差，负债高。
2、两家公司的投资回报率显著高于中国交建、中国中铁等建筑类央企，也高于地方国资控股的建筑企业，比如安徽建工。主要原因在于净利润率和总资产周转率。
3、从长期来看，基建投资有明显的周期性。两家路桥公司的高投资回报率不会一直维持，会伴随当地区域的基建投资，呈现波动。
在我们的常识中，工程施工是个苦差事，利润低，工期长，回款慢，除了8大建筑央企，其余多数话语权弱，竞争激烈。论无从产业链地位，行业格局还是投资回报率等角度，都不算是一门好生意。但却有两家公司收获了不错的投资回报率：四川路桥和山东路桥。这两家公司是如何做到的？我们分三步来看：1、先了解工程施工类企业的生意模式；2、再找到两家公司投资回报率高于行业平均的原因；3、最后判断高投资回报率能否维持？
1、工程施工类企业的生意模式
工程施工类企业的生意特点是：应收高，回款慢，现金流差，负债高。
从具体工程项目的经营模式上可以分为两大类：工程总承包和BOT为代表的PPP模式。
工程总承包，是指施工企业负责工程的设计、材料采购以及施工，在收入确认上，采用完工百分比法，即根据完工进度确认收入，这也是建造类企业中常用的方法。
BOT模式，是指通过投标从监管层手中获取经营项目的特许权，之后组成项目公司，负责项目的建设和运营，并通过运营项目收回其投资，在特许经营权之后，将基建项目无偿移交。这种模式下的收入确认，相对于完工百分比法，确认收入的时点比较靠后。
从资产结构上，可以对生意模式有更深刻的理解。以四川路桥为例，资产中占比较高的是应收账款、合同资产，长期应收款，和无形资产，固定资产占比较小。
固定资产占比小，是因为工程项目的最终控制权归业主方，而非施工方，所以项目完工后，并不能计入固定资产，而是体现在应收账款上。从财报的附注中，可以看到合同资产大头是“已完工未结算的资产”，这是一种带附加条件的应收账款。
“长期应收款”和“其他非流动资产”中，多数是PPP项目模式下的资产，算是“调整后的应收款”，所有这些应收类项目合计，占总资产的比重高达51%，这种资产结构充分体现了工程施工类企业的财务特征：应收项目较高，由于收入确认是按照完工百分比确认的，而付款又是按照合同约定的节点来的，施工企业前期的投入，比如原材料和人工费用等，都要先垫付，导致企业现金流比较差，负债率高。
四川路桥的无形资产主要是BOT模式下的特许经营权，基本是高速公路项目，目前这些公路都进入到运营期，公司享有部分收费权，这部分的收入体现为公路投资运营。不过，从目前四川路桥的收入构成来看，还是以占比超过90%的工程施工业务为主。
2、投资回报率拆解
了解了生意模式，我们再来找出投资回报率高于行业平均的原因。
两家公司的投资回报率显著高于中国交建、中国中铁等建筑类央企，也高于地方国资控股的建筑企业，比如安徽建工。主要原因在于净利润率和总资产周转率。
四川路桥的净利率明显高于所有同行业，主要是因为较高的毛利率。通常情况下，工程施工的毛利率平均在8-9%，中国交建基于较高的话语权，毛利率均值为11%，四川路桥工程施工业务的毛利率在2020年以来显著提升，均值为17%。
毛利率提升的主要原因大致有两个：一是控股股东由四川铁投变更为蜀道集团。四川铁投在四川高速公路投资建设中，项目占比大约是25%，而四川省最大的高速公路投资平台是四川交投，累计项目占比高达62%。21年初，四川铁投和四川交投重组，新设合并蜀道投资集团，成为四川省唯一的省级高速公路建设投资及运营主体，而四川路桥也成为了蜀道集团旗下最大的基建施工平台。面临的竞争减少，也可以优先选择利润更高的项目。毛利率提升的第二个原因是PPP项目的快速增长。
为了缓解基建项目的资金压力，同时带动社会资本参与的积极性，2017年国家在基建领域大力推行PPP模式。该模式下的项目规模较之前单个施工标段大了很多，竞争对手也少了很多，相同收入下，承包商可以获得比传统模式更高的毛利率。从四川路桥的新签合同金额来看，2017年开始，BOT项目的合同占比显著提升，建造期公司根据合同逐步确认收入，伴随收入的确认，工程施工业务的毛利率在2020年开始显著提升。
山东路桥未公布PPP模式的新签合同占比，不能大致估算该项目模式的比重，但是20年以来长期应收款和长期股权投资的占比逐渐提升，这两项资产项下，多数是PPP项目资产，该类资产比重的提升，也提升了施工业务的毛利率。
不过，未来PPP模式对毛利率的影响会减小。23年2月份，发改委暂停了PPP项目，并且在11月下发了新的指导意见，主要意图是让PPP模式的项目融资更加规范化，控制地方政府以PPP名义新增隐性债务，并且明确限定民营资本的比例，鼓励真正的民营资本参与。新政下，央企、国企背景下的建筑施工类公司，新签合同金额预计会放缓。
第二个提高投资回报率的因素是总资产周转率，19-22年，四川路桥总资产周转率持续提升，主要原因是应收项目的回款周期缩短。以资产占比较高的“应收账款+合同资产”为例，19-22年显著缩短，23年由于地方政府普遍资金紧张，回收期显著拉长，也降低了总资产周转率。
而山东路桥在20年以来，回款周期明显拉长，再加上新签合同增速放缓，导致这期间的资产周转率下降，成为近两年投资回报率下降的主要原因。总之，影响周转率的因素有两点：各省份基建投资的景气度，以及具体公司对应收款项的管理。
3、高投资回报率能否维持？
最后我们要解决的，是两家公司高于行业平均的投资回报率能否维持？答案大概率是否定的。路桥施工类企业的增长取决于基建投资的周期。我国的基建投资是有周期性的，历史周期大约在3年左右，并且启动的时点是经济增速放缓的时候，基建起到逆周期调节的作用。除了经济增速，还要看基建配套资金的到位情况。所以，长期来看，两家公司的投资回报率会伴随基建周期呈现一定的波动性，具体表现与四川和山东两个省份在交通领域基建投资的规划相关。
短期来看，2024开年基建投资增速放缓，逆风因素：地方化债，地方财力吃紧，政策端对制造业的重视程度提升，多项重大会议上反复提及“新质生产力”，发改委基建项目审批金额在23年下半年开始放缓，导致24年地方债发行慢，基建开工也慢。顺风因素是：2023年底增发国债，以及24年发行的超长期特别国债。综合来看，超长期国债的发行有望减缓基建投资增速放缓，但24年基建投资增速依然会偏低。
对比四川路桥和山东路桥，我们可以得到三点启示：
1、工程施工类企业的生意特点是：应收高，回款慢，现金流差，负债高。
2、四川路桥高于行业平均的投资回报率，主要原因是PPP模式带动整体净利率提升，同时19-22年，公司对项目回款周期的控制比较好，带动资产周转率上升。
3、从长期来看，基建投资有明显的周期性。两家路桥公司的高投资回报率不会一直维持，会伴随当地区域的基建投资，呈现波动。
