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义柏说
2024年9月24日，证监会发布的“并购六条”中表明了对上市公司开展跨界并购的鼓励与支持，消息犹如一颗投入市场的石子，激起了层层涟漪。
政策发布后，义柏资本并购团队第一时间对新政展开了解读，并以《并购“柏”态：“924”新政深度解读》为开端，启动了并购“柏”态系列。
新政发布至今已超过一个月，其对跨界并购的支持为众多企业打开了新的发展大门，数家上市公司积极响应，纷纷发布重组预案，跨界并购成为当前A股市场的一大热点。
然而，历史的车轮总是留下深刻的印记，在上一轮并购潮中充满大量失败的跨界案例如警钟长鸣，警示着我们跨界并购并非坦途，其中隐藏着诸多风险。
在并购“柏”态系列的第二篇文章中，在这新的政策背景和市场动态交织的背景下，我们将深入分析跨界并购中需要注意的核心问题，帮助企业在本轮并购浪潮中抓住机遇、规避风险。
一、新政后的并购交易市场
1、新政后并购交易市场概览
随着“并购六条”政策的出台，A股市场的并购活动迎来了新的活力。新政发布后一月有余时间见证了并购市场的稳步升温，产业并购、跨界并购以及上市公司的吸收合并等多种案例层出不穷。明显见得上市公司正积极利用这一政策窗口期，通过并购重组这一工具来进一步提升企业质量。
根据Wind数据，自“并购六条”发布以来，A股市场首次披露的并购交易数量已达到66起，其中跨界并购案例多达10起。与今年上半年相比，上市公司的并购交易量有了显著的增长，跨界并购活动在新政策的支持下变得更加活跃。
2、市场主要情绪
自“924”新政发布已逾一月，A股并购市场在逐步消化政策变化的同时，慢慢呈现出了复苏态势。
与去年同期相比，A股上市公司重大资产重组的停牌筹划数量以及发布预案的数量均有显著增长，新项目层出不穷，并购概念再次成为A股二级市场的焦点议题。市场普遍预期，这可能是新一轮并购热潮的序幕。
在这一背景下，市场各方对新政的反应呈现出多样化。我们对并购市场的关键参与者进行了深入访谈，并归纳了他们对未来并购市场发展趋势的主要观点：
二、跨界并购成为近期市场焦点
新政发布以来，跨界并购迅速成为市场热议的焦点。与产业内并购相比，跨界并购因其涉及公司进入全新领域而更易激发市场兴趣和投机行为。跨界并购不仅可以拓宽公司的业务范围，也为其提供了更广阔的想象空间和增长潜力，从而能够吸引众多投资者的目光。
然而，历史上不乏一些为追逐市场热点而来的“炒作式”并购交易，这些交易曾导致A股市场出现强烈动荡。因此，监管机构在过去几年中对跨界并购实施了严格的监管措施。
本次新政明确提出了支持合理的跨行业并购，支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。
以百傲化学（603360.SH）宣布收购半导体产业链企业苏州芯慧联为起点，数家上市公司随之公布跨界并购的预案，跨界并购的热度开始显著回升。
这并非证监会第一次发布对上市公司并购重组的政策性支持，回顾历史，自2012年末起，A股IPO窗口因财务核查等机制暂停长达14个月，众多机构股东面临退出难题，并购重组因此成为市场热点。
于2014年，证监会修订《上市公司重大资产重组资产管理办法》，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外），对发行股份的定价增加了定价弹性和调价机制规定等；2015年证监会进一步发文鼓励上市公司兼并重组。
根据Wind数据显示，2013年至2015年分别有136家、244家和347家上市公司实施重组并购，彼时只要公司公告提及“并购”二字便意味着一轮股价暴涨。
然而，2013—2015年这轮并购潮后，众多公司由于注入资产与自身经营策略的不匹配等原因，落得一地鸡毛，甚至拖累了自身核心业务的发展，此趋势促使证监会在2016年起再次对并购重组交易从严审核，当年只有217家公司实施并购交易，同比减少了近六成，上一轮“并购潮”也随之走向结束。
汲取前次经验后，本次证监会对上市公司并购重组的政策支持呈现出新的特点。与以往相比，新规更加注重引导上市公司围绕战略性新兴产业和未来产业进行并购重组，政策明确支持上市公司开展基于转型升级目标的跨行业并购，以及收购有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产。
这表明政策更加重视产业逻辑，而非仅仅关注短期财务效益，意味着政策真正倾向于“市场化”并购。通过这种方式，监管部门旨在防止上市公司注入低效资产，同时鼓励高质量的并购活动，以实现资源的优化配置和产业的高质量发展。
三、规避“高估值、高承诺、高商誉”的陷阱
跨界并购中的一个核心关注问题就是“高估值”带来的“高商誉”。在上一轮“并购潮”中，并购交易的火热导致许多交易呈现出高估值和高业绩承诺的特点，这使得相关上市公司积累了大量商誉。
巨额商誉及其可能伴随的大额减值，给上市公司的财务表现带来了重大挑战。以2017年为例，作为上一轮并购潮承诺期的最后一年，有864家A股公司计提了高达651.37亿元的商誉减值准备，同比增长超过90%。
（商誉：指的是对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。可以通俗地认为，商誉是企业预期未来超额利润的折现值。如企业未来预期超额利润不能实现，就应计提商誉减值准备。）
我们可以通过天娱数科（曾用名：天神娱乐，股票代码：002354.SZ）的案例来直观理解“高估值、高承诺、高商誉”所带来的风险。
天娱数科于2014年通过借壳方式于深交所主板上市，其上市时主营业务为网页网游和移动网游的研发和发行。上一轮并购潮中，天娱数科通过多次跨界并购，涉足游戏、应用分发、影视、互联网广告等泛娱乐业务，成为彼时炙手可热的“明星股”。
以2015年为例，公司便在时任董事长朱晔的带领下以35.49亿元总价，发行股份收购了妙趣横生95%的股权、雷尚科技100%的股权、Avazu Inc.100%的股权以及上海麦橙100%的股权，彼时，四家企业合计收入仅为3.49亿元，该交易综合估值达到10倍市销率以上，严重高出市场定价水平。
此后，天娱数科连连出手，在2015—2017年间发起9单并购交易，连连“跨界”，市值冲破350亿元新高的同时，累计形成了超过65亿元的巨额商誉。
然而于2018年，由于游戏行业遭遇版号停发等原因，泛娱乐行业遭受严重冲击，同时天娱数科大部分并购交易对赌期结束，在并购主体承诺业绩未实现的前提下，天娱数科不得已计提了48.14亿元的巨额商誉计提减值，导致其当年业绩为净亏损-75.22亿元，总市值于2018年暴跌至不足50亿元，并在后续连续亏损，面临退市风险，时任董事长朱晔也随之卸任。
天娱数科的案例是A股市场上一个关于外延式增长和跨界并购的典型警示，其在追求快速扩张的过程中，通过高杠杆收购活动，陷入了“高估值、高承诺、高商誉”的陷阱，最终导致了不利的后果。
这一现象在并购领域并不罕见，而本次证监会提出的“并购六条”政策，特别强调了跨界并购中的产业逻辑，旨在避免类似天娱数科这样的案例重演。
新政的目的在于引导上市公司进行符合商业逻辑和产业转型升级的并购，而非仅仅为了追逐市场热点或短期利益而进行的盲目跨界并购。
新政颁布之后，A股市场上披露的跨界并购方案中，标的公司的估值倍数目前看来尚且都保持在合理区间。但考虑到后续可能会有大批量并购预案的出现，跨界并购中极易出现的“高估值，高商誉”的问题也将有待市场和监管的进一步检验。
四、不同往日的“跨界并购”
跨界并购的内在逻辑已不同以往。上一波并购浪潮中，相当一部分上市公司过度追逐资本市场的热门，“高估值，高对赌，高商誉”的案例层出不穷，更多的体现为“市场套利”。
如今，新一轮的跨界并购已更加注重合理性和合规性，而非简单的上市公司跨行业转型，指向的是产业转型升级、寻求第二增长曲线，符合新质生产力要求，虽然是跨行业，但也符合商业发展的“产业逻辑”，对并购标的要求更高，同样更多考验中介机构的专业能力。
上交所于11月1日发布《并购重组典型案例汇编》中，共选取了四种负面类型对应的十二个案例，“盲目跨界标的失控”便为一种主要的负面类型。
同样，于深交所9月发布的《上市公司高质量发展并购重组专刊》中重点强调了四类从严监管的并购交易类型：1、容易失败的风险交易（盲目跨界收购）、2、高估值、高商誉、高业绩承诺收购；3、严厉监管的交易（弱“壳公司”盲目跨界并购交易）；4、严厉打击的交易（假借重组的套利并购）。
从沪深两大交易所的态度来看，尽管对新政跨界并购有所放宽，但上市公司必须审慎评估这些并购是否能够实质性地促进产业的转型升级和创造第二增长曲线。预计上述类型的案例将面临比以前更加严格的监管审查。
基于数十年积累的并购市场经验和教训，本次两大交易所相继发布指导案例，我们认为既体现了监管对市场友好沟通的一面，也算是再次明确对“借重组之名、行套利之实”的不当并购交易高度关注、从严监管的鲜明导向。
同时，在前期交易机会推介和交易撮合阶段，将势必更考验专业中介机构的判断力，在如今的大环境下，如何基于上市公司自身战略发展，支持买方围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购。
这也要求我们既需要引导交易双方在热情和理性中间的平衡，避免过于激进的并购策略；又要在前期充分判断交易双方的匹配度和可行性。
五、结语：跨界并购需谨慎，理性决策方能成功
从这一轮跨界并购公告案例看，隐含的“产业逻辑”已慢慢体现。如上市公司通过聘请行业专家担任独立董事、设立技术专家委员会等形式，以实现对新赛道的布局，都可能成为这一轮“跨界收购”的新尝试和好榜样。
我们期待各大上市公司能够利用新政的东风，开展符合产业发展趋势的并购活动，实现资源的优化配置和产业的高质量发展。同时，我们仍期待市场和监管给予足够的观察和纠偏，比如有效界定合理跨界，确保并购活动能够真正为公司和股东创造价值，而不是仅仅追逐短期的市场热点。
在这个充满挑战与机遇的新时期，让我们共同期待A股并购市场能够迎来全新的篇章。
