【大家】安信基金张翼飞：绝对收益如果能做好，长期排名不会差

观点摘要

“没有流动性，看对看错都没意义。因为你的策略要执行，就必须有流动性。有时候你的决策可能没错，但流动性不支持，就可能执行不下去，也会被动产生错误的结果。”

“我希望参加的是正和博弈。一是投资能够持续创造价值的公司，比如过去二十年买家电龙头，挣的就是公司的利润，所有参与者只要长期持有都大概率能挣到钱；二是要争取在所有参与者中，处于相对优势的地位，在参与的过程中，要通过仓位管理、波段操作提升收益。所以，我换票率不高，但换手率不低。”

“我把规模分成当前规模和潜在规模，潜在规模是有多少人在我的产品上赚了钱，只要他赚了钱，就是未来的潜在客户，再激活的难度较低，即使现状规模较小，市场春暖花开时也很容易做起来。如果大量客户被套住，潜在规模就会比较低，因为一旦回本他可能会选择赎回。”

“投资是一项长期的事业，大家都希望走一条越走越宽的路，希望能够越做越好，相对收益给不了我这种感觉。而做绝对收益，只要我们能赚钱，哪怕牛市时客户觉得我们跑得慢暂时离开了，市场震荡时他们也可能会重新记起我们。”

“我觉得主动管理是方向，决定市场的定价，被动管理是跟随。被动管理的发展需要一个前提，就是通过主动管理让市场变得有效率，而被动管理本身不会增强市场定价的有效性。资本市场需要有足够多优秀的主动管理人，才能让好公司估值高，差公司估值低。”

以下是正文

“风险和波动的区分在于，风险是‘价值’的贬损，波动是‘价格’的起伏。风险肯定是坏事，波动则是中性的，有时候甚至是好事，因为波动给了我们低于价值买入和高于价值卖出的机会。”谈到2024年三季度可转债历史罕见的调整，安信基金首席投资官（混合资产CIO）张翼飞表示。

安信基金首席投资官（混合资产CIO） 张翼飞

2012年，张翼飞加入安信基金，从固收研究员起步，2014年开始管理货币基金，2015年5月任安信稳健增值基金的基金经理，从此走上混合资产投资的道路。九年多来，张翼飞获得了优良的业绩，比如，他管理时间最长的安信稳健增值基金，已连续9个历史完整年度获得正收益。安信基金混合资产投资团队也是公募基金行业中口碑好、知名度高的团队之一。

张翼飞为何长期专注于做绝对收益？他如何在混合资产管理上做出优异成绩？他对债券、可转债、股票等不同类别的资产有什么看法？证券时报·券商中国记者日前采访了张翼飞，对相关问题进行了深入讨论，他也无私分享了过去的投资经验和感悟，以及各类资产的投资观点。

流动性是投资的“生命线”

券商中国记者：请讲讲你的早年经历，为什么从实业到证券行业？

张翼飞：我早年在企业从事财务管理工作，做着做着就感觉到有些瓶颈，我希望工作上能有一些新的挑战。我开始关注资管行业，做投资要认识世界、理解世界、探索世界的真相，需要一辈子持续地学习，能够产生智力上的愉悦；而且资管行业的天花板很高，比如巴菲特上万亿的规模也可以管得很好。我决定尝试转型，2010年四季度到证券公司做了一段时间股票研究，2012年安信基金招聘研究员，我就应聘加入了。

券商中国记者：对于2013年的钱荒，你有什么印象？

张翼飞：我当时是安信现金管理货币的基金经理助理，该基金2013年2月成立后，为了应对赎回，我们大幅降低仓位。到年中，钱荒突然来袭，同业存款利率一度飙升到14%，因为我们持仓较少，受伤不重。那是我第一次遭遇流动性危机，当时还以为是小概率事件。事后看，只经历一次流动性风险，是远远不够的。

券商中国记者：你后来还遇到过什么风险事件？

张翼飞：印象最深的是2016年3、4月份，我们遇到大额赎回，当时正遇上债市下跌，债券卖出非常困难，我的压力特别大。这次经历，让我深刻地理解，流动性风险才是最大的风险，我的债券投资方法论由此发生了较大的变化。

券商中国记者：你的方法论有什么变化？

张翼飞：信用债既要防范违约风险，更要防范流动性风险。我当时做了个决定，信用债只做中短期的品种，如果要拉长久期，就只做利率债或类利率品种。这样的策略，一旦遇到流动性风险，还是比较容易变现的。从2017年开始，信用债方面，我以中短期的品种为主。

券商中国记者：2016年四季度也出现过债券熊市，你是怎么应对的？

张翼飞：前面提到2016年一季度我曾遭遇大额赎回，在理解流动性风险才是最大的风险后，我变得格外小心谨慎。到了四季度债市急剧调整时，我的主要配置是同业存单和短融，在那一波调整中，净值下跌较少。

券商中国记者：还记得当时很多同业受伤比较重。

张翼飞：这几次事件让我认识到，风险总会发生，钱荒、债灾是小概率事件，但只要时间足够长，小概率事件发生的概率也并不小，就像人总可能会感冒一样。我们要把投资作为一个终身从事的职业，就必须把这种冲击看成常识，不能把它看成偶然事件。就像我们每次感冒都是偶然的，但总会出现感冒就是必然。

券商中国记者：所以，你特别重视流动性？

张翼飞：没有流动性，看对看错都没意义。因为你的策略要执行，就必须有流动性。有时候你的决策可能没错，但流动性不支持，就可能执行不下去，也会被动产生错误的结果。

比如在2018年10月左右，市场曾出现5天违约了3只债券，行业里有些基金遭遇了大幅赎回，净值大幅下跌。假设一个债占总仓位的1%～2%，债券违约导致价格下跌20%～30%，这种事情很严重，但不致命。而一旦叠加了流动性压力，就很容易把一个错误放大到不可承受的地步。

目睹市场发生的这些事件，我做了一个更重要的决定，就是要求自己无论如何都不能踩雷，不能有不可承受的信用风险。自此之后，我严格收紧对信用债的配置。

券商中国记者：那你主要投资哪类债券？

张翼飞：从季报等公开信息可以看到，目前我投资的债券主要是利率债和类利率债，利率债很好理解，主要是国债、政策性银行债；类利率债我归类为十几家股份制银行（剔除个别）三年以内的金融债和存单，以及十来家大型券商三年以内的公司债。

券商中国记者：如果不做信用债，没有信用利差，会不会影响收益？

张翼飞：我们可以测算一笔账。首先，假设某信用债票面利率3%，信用利差50BP，其中10个BP左右是税差（信用债要交增值税，金融债不用交），增值税后的信用利差要比看上去低10BP。其次，抵押信用债和利率债加杠杆，借钱的利率差10—30个BP，资金紧张的时候甚至差100BP以上。

另外，有一些特殊的策略只有利率债的流动性可以支持。比如，同样的组合久期，可以有多种配置结构。假设想配一年的久期，可以一半拿半年的久期、一半拿一年半的久期；又或者一半放回购，一半拿两年的久期。我们可以在组合久期不变的前提下，对利率的期限结构做出判断，灵活变换持仓的久期结构。例如觉得三年的品种相比五年的品种过高或者过低，就可以做一些操作。

最重要的是，很多时候债券投资出现问题，不是我们没看对，而是流动性不足以支持你去执行自己的看法。比如市场下跌的时候，明知道没有跌完，但是在赎回的情况下，就会被迫带着杠杆往下跌，而不是及时降低持仓。利率债则没有这个问题，我们可以随时降低杠杆，或者干脆不要杠杆。遇上市场大幅波动，利率债的流动性、抗风险能力以及主动管理的能动性都要高很多。

券商中国记者：如何做好风险和收益的平衡？

张翼飞：总体上，如果只投高等级债，很难跑到最前面，但要跑进前1/2或前40%，难度未必大。为了规避小概率的踩雷风险，我愿意接受前30%～40%的年度排名。2021年以后，我更加坚定了这个看法，因为我们的混合投资产品开始大量买入可转债，需要更强的流动性支撑。

股票追求确定性，可转债追求不对称性

券商中国记者：对于可转债，你怎么投资？

张翼飞：可转债市场经历了三个发展阶段。2016年至2017年，可转债数量很少，全市场日成交额大概几个亿，余额仅有小几百亿，资金承载力不足，不能作为主策略；2018年至2020年可转债市场上了一个台阶，日成交额达到几十亿元；2020年下半年到现在，日成交额增长到了几百亿元。

在2020年底2021年初时，小盘股表现低迷，中小盘可转债到期收益率为6%～8%，我们觉得是很好的投资机会，于是开始建仓。投资可转债提高了我们对流动性的要求，因为市场一旦有机会，我们就要迅速把其他资产转换为可转债。

可转债虽然有价格波动风险，但极端风险较小，既然我们可以通过可转债做出组合弹性，那就不太需要配置太多信用债了，就进一步收紧了信用敞口。

券商中国记者：为什么你认为可转债的信用风险相对可控？

张翼飞：一是可转债多了一个偿债来源，可以偿还股票；二是可转债的持有人非常丰富，交易相对连续和活跃；三是可转债是少数有社会公众参与的债券券种，也受到了比较多的呵护，例如很多公司推出了小额兑付机制。

券商中国记者：2024年可转债发生了两次违约。

张翼飞：在市场出现可转债违约的事件之前，我们就已经提高了对可转债安全边际的要求，在公司内部信评的基础上，我们末位淘汰了其中的一百多只。在市场出现违约事件后，我们又进一步剔除了几十只。我认为，投资可转债可以做出较好的长期业绩，但前提是不要犯致命的错误。

券商中国记者：可转债投资与股票有什么不同？

张翼飞：可转债的收益是不对称的，资产向上可以挣钱，向下可以持有到还本付息（不出现违约的情况下）。所以，有些公司我们只买可转债而不买股票，比如新兴产业，因为赔率够高，波动性够大。假设一家公司的股票有50%的概率涨一倍，有50%的概率跌一半，我们肯定不敢买。但如果是这家公司的可转债就大概率可以买。

券商中国记者：对专业投资者来说，可转债是否比股票更容易做？

张翼飞：可转债的定价比股票更有章可循。除此之外，一家企业可能一直很有价值，但股价就是一直不涨。而可转债如果有价值，基本上7、8个月就会回归，因为可转债的平均剩余期限为三年多，一般最坏的情况是到期还本付息。有一种说法是，当权益资产与固收资产发生较大分歧时，固收资产通常是对。这是因为固收资产是有期限的，价格相对不容易脱缰，做固收投资不会无视基本面，而是根据基本面定策略。

券商中国记者：2024年三季度，可转债大跌，你怎么样？

张翼飞：我们会区分风险和波动。我定义波动是价格起伏，风险是价值的贬损。比如你买的是三十年国债，它一定是有价格波动的，但没有偿债风险；你买的是一只高收益债，它可能价格波动不大，但有偿债风险。如果一家公司价值没出问题，只是价格起伏，我觉得这种波动是中性的，不一定是坏事，因为波动给了我们低于价值买入和高于价格卖出的机会。我厌恶风险，但愿意拥抱波动，因为有波动才有机会。

2024年可转债一度调整剧烈，平均定价低于纯债价值。但我们认为这是波动，不是风险。如果是风险，为什么信用债不跌呢？说明可转债的波动并不主要是信用风险带来的。所以，我们在底部大幅加仓，虽然一度有较大回撤，但2024年我们仍然获得了较好的收益。如果可转债没有跌得那么深，我们也没有机会在那么便宜的低位买入。

换票率不高，但换手率不低

券商中国记者：股票部分你怎么做？

张翼飞：我把股票当成债券一样的生息资产。比如投资一家饭店，我们有两种投资方式，一是做它的债权人，买它的债券，每年获得利息；二是入股，它每年给我分红，跟利息一样，如果没有利润，我肯定不会要。至于我是做债权人还是股东，主要看哪一个更有利，如果公司创造的利润远大于它的票息，我肯定愿意当股东。当然股价有波动，要把风险折价算进去。股票一定程度上可以理解为投资浮动收益的永续债，收益跟随公司的基本面浮动，我的任务是研究清楚公司的基本面和浮动收益的区间。

我希望参加的是正和博弈。一是投资能够持续创造价值的公司，比如过去二十年买家电龙头，挣的就是公司的利润，所有参与者只要长期持有都大概率能挣到钱；二是要争取在所有参与者中，处于相对优势的地位，在参与的过程中，要通过仓位管理、波段操作提升收益。所以，我换票率不高，但换手率不低。

券商中国记者：你怎么决定仓位？

张翼飞：主要分三个层次。一是长期价值投资。我们的主策略是以好价格参与好企业的长期价值增长，在价格显著低于价值的时候增加投资，在价格显著高于价值的时候减少甚至退出投资。判断市场在短时间“涨不涨”，其胜率不高。而判断市场当前“贵不贵”、周期所处的位置、判断市场是过热还是过冷，至少在一些时候胜率相对会更高。我们以此基础判断来决定仓位，长期来看，大概率不会做反。

二是中期景气度投资。我也会参与景气度投资，但景气度的投资要难一些，我的参与度也会小一些。万一做错，对净值影响不大，这也是为了保持对市场和行业的敏锐度。

三是短期交易增强。当市场出现过度反应时，会有一些逆向投资的操作，在过度乐观时减一些仓，在过度悲观时加一些仓，比如我们在2024年三季度加仓可转债。

券商中国记者：你选企业具体有什么标准？

张翼飞：我选企业的标准，一是负债率低，最好没有负债，能扛住风险；二是公司要有商业道德，这在短期可能没什么用，但拉长了看非常重要，在同样挣钱的情况下，为客户考虑更多的公司容错性更好；三是喜欢迭代慢的行业，迭代快的行业没有先发优势，迭代慢的行业竞争优势会比较持久；四是喜欢员工持股多的公司，一家公司如果只有老板有股份，跟其他人没啥关系，老板需要看住大家，会增加很多成本，如果每个人都有股份都有利益，则容易形成合力，也会吸引到人才；五是治理结构好的公司，随机性会站在公司这边，容易发生好事，治理结构不好的公司，容易发生坏事。

券商中国记者：从公开资料看，你大部分持仓是传统行业的公司？

张翼飞：我投资的绝大多数是传统行业，但也有一些新兴行业，我对新兴行业并不排斥，关键是新兴行业现阶段比较贵。新兴行业一定是有风险的，比如2000年的互联网泡沫，当时提出的概念都对，但热门的企业没剩几家。因为新兴行业的赔率很高，胜率很低，应该有一定的风险折价，但实际上市场却给出了风险溢价。从投资人的角度看，我会比较谨慎。

选择做绝对收益，跟性格和对产品的理解有关

券商中国记者：你们在早期关注“固收+”和混合投资有什么背景？

张翼飞：在早期，债券基金经理在看好债市时可以加比较大的杠杆，有机会大幅提升收益率。后来，相关规定要求2016年后非封闭运作债券基金的杠杆上限为140%，这意味着债基收益率的上限被锁住。而股票型基金在行情好的年份，收益率上限往往较高。就风险收益特征而言，这两类产品中间有断层，可以用“固收+”来填补。其实，很多投资者自己都在做“固收+”，只不过过去是自己做，后面慢慢可以通过购买“固收+”类产品，委托基金经理做配置。

券商中国记者：你曾多次提及自己是以绝对收益为目标，为什么选择做绝对收益？

张翼飞：投资目标的形成是一种取舍。绝对收益是指在一段时间内争取正回报的投资理念，而相对收益是指在一段时间对相对业绩基准或市场基准，取得超出基准的业绩。无论是绝对收益策略还是相对收益策略，都有面临很大压力的时候，如果致力于做绝对收益，在牛市里可能收益弹性不足，相对排名不好；如果致力于做相对排名，可能要面临跟市场一起出现很大的净值波动，比如从业超过10年的权益基金经理，很多遭受过40%以上的净值回撤。而这个压力，我自问很难承受。选择做绝对收益，一是跟我的性格有关，二是跟我对产品的理解有关，在A股这样一个历史上年化波动率显著高于年化收益率的市场，低回撤的绝对收益产品更能匹配大部分持有人的风险偏好。事实上，绝对收益如果能做好，长期排名也不会差。

券商中国记者：你会否关注规模？

张翼飞：我把规模分成当前规模和潜在规模，潜在规模是有多少人在我的产品上赚了钱，只要他赚了钱，就是未来的潜在客户，再激活的难度较低，即使现状规模较小，市场春暖花开时也很容易做起来。如果大量客户被套住，潜在规模就会比较低，因为一旦回本他可能会选择赎回。

投资是一项长期的事业，大家都希望走一条越走越宽的路，希望能够越做越好，相对收益给不了我这种感觉。而做绝对收益，只要我们能赚钱，哪怕牛市时客户觉得我们跑得慢暂时离开了，市场震荡时他们也可能会重新记起我们。

券商中国记者：你现在管理规模300亿左右，你觉得管理规模的上限是多少？

张翼飞：最大的容量瓶颈在可转债，如果管一只可转债基金，可能200亿规模差不多；股票的容量比可转债大，因为我买的主要是偏大盘的股票；债券部分容量很大，如果全部配利率债或存单，容量基本没限制。在这种模式下，假设是二级债基的策略，应该可以到1000亿；假设是权益转债占比较高的策略，容量就会相应变小。

券商中国记者：做混合资产管理需要看很多类资产，会不会忙不过来？

张翼飞：总体上还好，看股票、债券都需要看宏观，可转债也要看标的，跟股票有一定重合度。我们买的一些标的还真是在看可转债中发现的，因为可转债关注到了，觉得公司质地不错就买了股票。安信基金以投研立司的战略，股票、固收均有研究团队，能为基金经理提供很多研究支持。我们混合资产投资团队也磨合了很多年，工作上非常默契，能力上也有互补，某种意义上，我们每个人都是其他人的研究员。

主动管理能让资本市场变得更有效率

券商中国记者：你怎么看宏观经济？

张翼飞：社会本质上是物物交换，货币是中介。经济学上有个词叫生产可能性边界，过去两年由于种种影响也许在生产可能性边界之下，未来有机会慢慢贴近生产可能性边界。2024年自9月24日以来的一系列政策振奋人心，政策向经济面传导，2025年经济稳步向好，就业也会有好转。总体上，我是乐观的。

券商中国记者：你怎么看债市？

张翼飞：对于债券，我是在长期的角度里做短期，所以对债市相对比较谨慎。通常情况下，长债收益率不应该低于通胀率。历史经验表明，我们长期的通胀率不算太低。另外，最近几个月，财政政策有了比较大的转变，例如家电以旧换新，货币政策也比较积极，温和通胀2025年可望恢复。

长债利率降到现在，从投资的角度，性价比可能不太高。站在每一个时间点，我们都不好说什么事情一定会发生，但如果发生了对你不利的情况会亏很多，发生对你有利的情况只赚一点点，那这就可能不是一个特别好的投资品种。

券商中国记者：2024年被动基金大发展，你怎么看主动和被动之争。

张翼飞：我觉得主动管理是方向，决定市场的定价，被动管理是跟随。被动管理的发展需要一个前提，就是通过主动管理让市场变得有效率，而被动管理本身不会增强市场定价的有效性。资本市场需要有足够多优秀的主动管理人，才能让好公司估值高，差公司估值低。回顾过去二十多年，资管行业给社会创造了巨大的价值，现在很多竞争力很强的公司，几乎都是在资本市场成长起来的，如果没有资本市场，这些公司可能还会存在，但可能没有现在的竞争力和规模，并且是主动管理人发现了它们。而且，二级市场是一级市场的指挥棒，二级市场有效，一级市场才会有效。只有等到市场很有效率，主动管理没有超额收益了，被动投资就可能大行其道。