美股市场存在泡沫吗？橡树资本霍华德·马克斯最新揭秘｜中企荐读

财富 2025-01-20 12:53 北京

世界上最危险的事情就是相信没有风险。

编译｜吴莹

来源｜Oaktree Capital（YouTube）

头图来源｜视觉中国

“我经常被问到标普500指数是否存在泡沫。”霍华德·马克斯（Howard Marks）近日分享道。而他给出的答案是：“尽管市场价格高昂，甚至可能存在泡沫，但在我看来，并没有疯狂。”

霍华德·马克斯是橡树资本管理公司的联合创始人兼联席董事长，该公司是全球最大的困境债务和高收益债券投资人之一。其备忘录文章在投资界广受推崇，就连巴菲特都说：“当在邮箱里看到霍华德·马克斯的备忘录时，我第一时间会打开并阅读，能从中学到很多东西。”

25年前，霍华德在第一篇“投资备忘录”中，成功预言了科技泡沫的破裂。今年1月，他再次谈起了“泡沫”这个话题，在他看来，泡沫更多的是指一种心态，而非量化计算得出的结果。泡沫和崩盘都是极端事件导致人们失去客观性，用高度扭曲的心理看待世界，要么过于积极，要么过于消极。心理上的极端就是泡沫破裂的标志。

霍华德也深入探讨了为什么会产生泡沫、泡沫与创新的关系、怎么应对泡沫时代的投资等问题。最后，他对标普500指数进行了分析，发表了对该指数以及引领指数股价暴涨的“美股七巨头”（苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、英伟达、Meta和特斯拉）是否产生泡沫的看法。

精彩观点如下：

1.泡沫和崩盘都是极端事件导致人们失去客观性，用高度扭曲的心理看待世界，要么过于积极，要么过于消极。

2.大多数人宁愿接受一种让投资者赚大钱的共同妄想，也不愿意说一些相反的话。

3.当某样东西是新事物时，竞争对手和颠覆性技术尚未到来，优点可能存在，但如果被高估，定价过高，接受现实考验时就会撑不住，就像现实世界的树永远不会长到天上一样。

4.如果一个热门领域的成功创业公司可以带来200倍的回报，那么从数学上讲，即使成功的可能性只有1%，也值得投资。

5.在泡沫时期，投资者对待领先公司并为他们的股票买单，好像这些公司肯定会在几十年内保持主要领先地位，但事实是有些会，有些则不会，变化似乎比坚持更重要。

6.世界上最危险的事情就是相信没有风险。

以下为分享全文（有删减）：

泡沫指的是一种心态

2024年12月我给Oaktree Capital（橡树资本）的客户发了一份备忘录，在这里我将重复备忘录中与泡沫主题相关的部分内容。因为我是一个信用投资者，已经有50年没分析股票了，我也从未真正深入了解科技行业，所以我不会去谈论具体的股票分析指标，更多从宏观层面去谈我对投资的观察结果。

截至21世纪的第一个10年，投资者有机会参与两次惊人的泡沫事件。第一次是20世纪90年代末逐渐开始形成的科技媒体电信（TMT）泡沫，于2000年中期开始破裂；第二次是始于2000年的房地产泡沫，导致向无法或不愿提供收入的人发放抵押贷款，将这些贷款构建为杠杆式、分级的抵押贷款支持证券，并因此给这些证券的投资者带来巨额损失，尤其是创建这些证券并保留部分证券的金融机构。由于这些经历，如今许多人对泡沫保持高度警惕，我经常被问到标普500指数和引领该指数的“美股七巨头”（苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、英伟达、Meta和特斯拉）之间是否存在泡沫。无需多言，我想大家都很熟悉这些股票的表现。

这足以说明，近年来，少数股票主导了标普500指数的走向，并为其涨幅贡献了极不成比例的力量。来自摩根大通资产管理公司的首席策略师Michael Cembalest的一张图表显示，截至2024年10月底的市值，“美股七巨头”的市值占到标普500指数总市值的32%～33%。这一比例大约是5年前领先股票的2倍。值得注意的是，截至2024年11月底，美国股票占MSCI全球指数的70%以上，为1970年以来的最高比例。很明显与其他地区的公司相比，美国公司的股票价格更高，那么这是一个泡沫吗？

什么是泡沫？投资术语多如牛毛，我们公司的年轻同事最近使用了很多专业术语，有些我都得找翻译才能看懂，但泡沫和崩盘自我从事投资行业起就一直在金融行业里流通，而且我相信它们会一直存在。今天主流媒体广泛使用泡沫和崩盘，人们似乎认为它们受到客观定义的约束，但我认为，泡沫和崩盘更多指的是一种心态，而非量化计算的结果。泡沫不仅体现在股价的快速上涨，还表现为一种短暂的狂热，借用美联储前主席艾伦·格林斯潘的说法，是一种高度非理性的繁荣。对目标公司或资产的狂热崇拜让他们坚信如果不参与进来就会承受巨额损失。对于这些投资者来说，没有价格太高的股票，特别是当你无法想象这个论点有任何缺陷，害怕你的同事、高尔夫伙伴、竞争对手将拥有该资产而你没有时，你就很难做出理性思考，认识到自己不应该在什么价格购买。好比Charles Kindleberger和Robert Alber在《狂热、恐慌和崩溃》第五版中所说的：“没有什么比看到朋友致富更让人感到不安的了。”

所以要辨别泡沫，你可以看看估值参数，但我认为心理诊断更有效。大约50年前，我从一位长者那里获得了非常喜欢的格言，我曾多次在备忘录中提到它。讲的是“牛市的三个阶段”，第一阶段通常紧随市场下跌或崩盘之后，这让大多数投资者苦苦挣扎，非常沮丧，此时只有少数异常有洞察力的人能够想象未来会有所改善；第二阶段的经济、公司和市场表现有所改善，大多数人都认为未来会转好；第三阶段是在经济形势一片大好之后，公司报告盈利大幅上涨，股票升值，每个人都得出事情只会永远变得更好的结论。

重要的推论与经济或公司事件无关，它们涉及投资者的心理。与宏观世界发生的事情无关，与人们的心态有关，当很少有人认为情况会有所改善时，证券价格并不包含太多乐观情绪，但当每个人都相信事情只会永远变得更好时，就很难找到价格合理的东西。泡沫和崩盘都是极端事件导致人们失去客观性，用高度扭曲的心理看待世界，要么过于积极，要么过于消极。如《狂热、恐慌和崩溃》第一版中所说：“企业或家庭看到其他人从投机性购买和转售中获利，他们就会效仿，当参与这些行为的公司和家庭数量增加时，就会将一部分本来不敢从事冒险行动的人卷入其中，为了获利而进行的投机活动会偏离正常的理性行为，从而导致所谓的泡沫或崩盘。”

在我看来，心理上的极端才是泡沫破裂的标志。正如Kindleberger所指出的那样，可以从当时广泛参与投资热潮中的人身上推断出来，如果连擦鞋的人都开始推荐股票时，问题就出现了。我的搭档约翰·弗兰克说，2000年在儿子的足球比赛中听到父亲吹嘘持有的科技股，2006年，拉斯维加斯的一位出租车司机告诉他当时买了三套公寓。

泡沫是如何被制造出来的

如果泡沫思维是不理性的，那是什么让投资者陷入这种狂热？答案很简单：新鲜感。每次泡沫总与新的发展有关，20世纪60年代的“漂亮50”股票（Nifty Fifty，特指那个时间段在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股）、20世纪80年代的光盘驱动器公司、20世纪90年代末的TMT互联网以及2004年~2006年的次级抵押贷款支持，这些相对较新的“狂热”行为所创造的泡沫与17世纪30年代荷兰的郁金香泡沫、1920年英国的南海泡沫（英国王室授予南海公司的贸易垄断权带来的对财富的狂热追求）本质上并无区别。

在正常情况下，如果一个行业或一个国家的证券估值异常高，投资者可以通过历史股价的估值水平来衡量现在估值的高低，从而让股价稳定下来，但如果是一家新公司或者一种新行业，没有历史参考，那么就无法抑制这种狂热，那些大赚一笔的人谁也不会泼冷水，只会吸引更多人参与进来。就像《皇帝的新衣》中，商人向皇帝出售一套据说只有聪明人才能看得见的华丽服装，公民们不敢说自己没看到衣服，这会让他们被视为愚蠢的人，直到一个小男孩天真地指出皇帝没有穿衣服。大多数人宁愿接受一种让投资者赚大钱的共同妄想，也不愿意说一些相反的话。

我于1969年9月加入第一国民城市银行（现花旗银行）的股票研究部门。与大多数所谓的“货币中心银行”一样，花旗银行主要投资“漂亮50”股票——增长最快、表现最好的美国公司股票。这些公司被认为永远不会发生坏事，股价再高也不为过。

投资者迷恋这些股票主要有3个原因：第一，二战后美国经济强劲增长；第二，这些公司受益于计算机、药品和消费品等产业创新；第三，它们代表了第一波成长股，这是一种新的投资风格，本身就是一种时尚。由于很长时间没有出现泡沫，投资者已经忘记了泡沫是什么样子了，“漂亮50”股票是较近的第一次泡沫，如果你在我开始工作那天买了这些股票，并持有5年，那你的损失将超过90%。发生了什么？“漂亮50”被推上了神坛，当有什么东西掉下来时，投资者就会受到伤害，整个股市在1973年至1974年间直接腰斩，这些股票的售价实际上过高，市盈率从60到90的范围下降到6到9。

我早期与泡沫的接触让我总结出了一些指导原则，帮助我度过了接下来的50多年：重要的不是你买了什么，而是你付出了什么；好的投资不是来自购买好的东西，而是来自购买的东西；没有任何资产好到不能被高估并因此变得危险，同样，也没有任何资产差到不能变得足够便宜从而促成一笔划算的交易。

我经历过的泡沫都与创新有关。新产品或经营方式的吸引力通常是显而易见的，但陷阱往往是隐藏的，只有在新公司遇到困难时才会被发现。一家新公司可能完全胜过其前辈，但缺乏这一新领域经验的投资者往往无法理解，即使是一个聪明的新人也可能被取代。颠覆者可能会被颠覆，无论是被熟练的竞争对手还是更新的技术。

在我开始经商的前几十年，技术发展得似乎比较缓慢，计算机、药物和其他创新产品都是一点点改进，但到了20世纪90年代，创新浪潮席卷而来。1995年我创办了橡树资本，当时我坚信可以用WordPerfect进行处理文字，用Lotus 1-2-3来处理表格。但1998年我们搬到现在的办公室时，我坚持不住了，让IT团队安装了电子邮件和互联网（WordPerfect让位于Word，而Lotus 1-2-3让位于Excel）。当时投资者确信互联网将改变世界，现在来看也确实如此，而且这一假设引发了巨大的需求，一切与互联网相关的股票都以高昂的价格上市，然后第一天就涨了三倍，这是一场真正的淘金热。

通常在每一次狂热和泡沫的背后都有一丝真相，只是被掩盖了。很明显，互联网确实改变了世界，但在20世纪90年代后期泡沫中飙升的绝大多数互联网和电子商务公司在泡沫破裂后变得一文不值。《华尔街日报》在头版刊登了泡沫破裂时下跌了90%的股票，在TMT泡沫之后，它们下跌了99%。当某样东西处于热销状态时，下跌的风险很高，因为人们会假设并定下某种预期，相信事情只会越来越好，当负面意外造成损害时带来的影响更深远。当某样东西是新事物时，竞争对手和颠覆性技术尚未到来，优点可能存在，但如果被高估，定价过高，接受现实考验时就会撑不住，就像现实世界的树永远不会长到天上一样。

前面的讨论集中在高估基本实力的风险上，但对新事物潜力的乐观情绪往往会导致判断错误，从而使得股价过高。对于新事物而言，从定义上讲不存在历史，也就没有一个合适的估值指标，公司的潜力还没有转化为稳定的利润，这意味着估值是推测性的。在TMT泡沫中，公司没有盈利，所以市盈率被排除在外，作为初创公司，他们通常没有收入来评估，因此新的指标被发明出来，而轻信的投资者最终为那些概念指标支付了数倍的钱，而不管这些可衡量指标是否可以转化为收入和利润。泡沫参与者无法想象有任何负面影响，他们倾向于在假设成功的前提下进行估值。投资者经常认为一个新领域的所有竞争者都有可能成功，而实际上只有少数人能存活下来并茁壮成长。对于一个真正热门的新事物，投资者可以采取我所说的“彩票心态”。如果一个热门领域的成功创业公司可以带来200倍的回报，那么从数学上讲，即使成功的可能性只有1%，也值得投资。显然，投资者可能会陷入购买新产品的竞争中。这就是泡沫产生的地方。

最大的泡沫与创新相关

如果有一家公司要出售，明年将赚100万美元，然后关闭，你愿意为此付出多少钱？肯定是少于100万美元，这样你的资金就会有正回报。但股票以市盈率倍数定价，也就是明年收益的倍数。为什么？因为他们不会只赚一年的利润，会一直赚钱，当你购买股票时，你购买的是该公司未来每年收益的一部分。二战后，标普500指数的价格平均为收益的16倍，市盈率约为二战后收益的16倍，这通常被描述为“你为将来16年的收益支付”。但实际上远不止于此，因为折现过程会使未来的1美元利润价值低于今天的1美元。一家公司的当前价值是其未来收益的折现值，因此16倍的市盈率意味着你为超过20年的收益支付（取决于折现未来收益的利率）。

泡沫时期的热门股票市盈率远超16倍。1969年“漂亮50”投资者支付了60到90倍收益，即使他们在未来几十年内取得了显著的盈利增长，但当时他们做这样的决定是理性的吗？或许在他们看来，市盈率只是一个数字。如今的标普500指数中很多领先公司在各个方面都要优于过去的公司，它们有的拥有巨大的技术优势，有的占有巨大市场份额，因此利润率高于平均水平。而且他们的产品更多的是基于创意而不是加工，所以边际成本很低，这意味着他们的边际盈利能力异常高。

现在的“美股七巨头”中最具吸引力的要数英伟达，凭借人工智能芯片的火热，获得了30多倍的市盈率估值，30多倍的市盈率意味着什么，投资者认为英伟达在未来几十年利润将持续增长，也不会被竞争对手取代。换句话说，投资者看好英伟达的长期价值，但长期发展不是一件容易的事情，尤其是在高科技领域。

维基百科列举的“漂亮50”中只有大约一半目前还在标普500指数中，很多老牌公司因为并购消失了，不是失败而是消失，比如施乐、柯达、宝丽来、雅芳等。我们再来看一下2000年初标准普尔500强公司前20名：微软、默克、通用电气、可口可乐、思科系统、宝洁、沃尔玛、美国国际集团、埃克森美孚、强生公司、英特尔、高通、花旗集团、百时美施贵宝、IBM、辉瑞、甲骨文、美国电话电报公司、家得宝、威瑞森。到了2024年初，仅剩6家还在前20的名单里，分别是微软、宝洁、沃尔玛、强生公司、埃克森美孚、家得宝。在今天的“美股七巨头”中，只有微软在24年前就进入了20名的名单。所以一家公司要想长期发展下去并不是件容易的事情。在泡沫时期，投资者对待领先公司并为他们的股票买单，好像这些公司肯定会在几十年内保持主要领先地位，但事实是有些会，有些则不会，变化似乎比坚持更重要。

最大的泡沫通常与创新有关，主要是技术或金融方面的创新，它们最初只影响一小部分股票，有时会蔓延到整个市场，因为对泡沫群体的狂热会蔓延到一切。

美股现在处于泡沫阶段吗？

20世纪90年代，标普500指数的上涨得益于利率从20世纪80年代初的通胀高峰持续下降，以及投资者对股票的投资热情回归。技术创新和高科技公司的快速盈利增长也为股市增添了活力。新的学术研究表明，标普500指数从未长时间跑赢债券、现金和通胀，这也进一步证实了股票受欢迎程度的上升。这些积极因素的结合使得该指数十年来的年平均回报率超过20%。

我总是说，世界上最危险的事情就是相信没有风险。同样，由于观察到股票从未长期表现不佳而引发的狂热购买导致股价上涨到注定要下跌的水平。在我看来，这就是乔治·索罗斯的投资“反身性”在起作用。TMT泡沫破裂使股票蒙上了一层阴影，标普500指数在2000年、2001年和2002年下跌，这是自1939年大萧条以来首次三年下跌。由于表现不佳，投资者纷纷抛售股票，导致标普500指数从2000年中期泡沫高峰到2011年12月的11年多时间里累计回报率为零。

最近，我一直在重复沃伦·巴菲特的一句话：“当投资者忘记企业利润每年增长约7%时，他们往往会陷入困境。”这意味着，如果企业利润每年增长7%，而股票（占企业利润的份额）在一段时间内每年升值20%，那么最终股票相对于其收益的价格将如此之高，以至于它们将具有风险。（我最近向沃伦询问了这句话的来源，他说从没说过这句话。但我觉得很有道理，所以一直在使用它。）

关键在于，当股价上涨过快（与相关公司盈利增长不成比例）时，它们不太可能继续升值。Michael Cembalest的另一张图表证实了这一点。它显示，两年前，标普500指数历史上只有四次连续两年回报率达到或超过20%。在这四次中有三次（请注意，样本很小），该指数在随后的两年内下跌。（例外是1995年~1998年，当时强大的TMT泡沫导致下跌推迟到2000年，但随后该指数在三年内下跌了近40%。）

在过去两年中，这种情况已经发生过五次。标普500指数在2023年上涨了26%，在2024年上涨了25%，创下了自1997年~1998年以来最好的两年表现。这将带我们进入2025年。目前大家担心的是自2022年底以来，市场普遍存在乐观情绪，标普500指数的估值高于平均水平，而且其大多数工业集团的股票市盈率高于世界其他地区同类行业的股票，人们对人工智能这一新事物的热情，以及这种积极心理可能延伸到其他高科技领域，隐含的假设是，排名前七的公司将继续取得成功，并且标准普尔指数的升值部分可能源于指数投资者自动买入这些股票，而不考虑其内在价值。

但我认为，标普500指数的市盈率很高，但并不疯狂，“美股七巨头”都是非常出色的公司，因此其高市盈率是有道理的，我没听到有人说，“没有什么价格是太高的”；尽管市场价格高昂，甚至可能存在泡沫，但在我看来，并没有疯狂。

正如我开头所说，我不是股票投资者，当然也不是技术专家。因此，我无法权威地谈论我们是否处于泡沫之中。我只想陈述我所看到的事实，并建议你们如何看待它们。

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值班编辑：王怡洁审校：张格格制作：董斌

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