要点：
1、中美贸易关系及关税政策
美国关税政策：美国对主要贸易伙伴大范围征收关税是尾部风险，而非基准情形；对中国加征关税是渐进的，今年上半年可能对剩余40%的商品加征关税，到年底及明年一季度关税税率将大幅提升，预计到明年年底加到36%的所有物品的加权平均关税。
中美贸易谈判难度：达成类似于第一阶段贸易协定的难度较高，美国额外产能收缩，中国产能扩张且贸易顺差增加，地缘政治角度的转移效应不易达成；达成新的更加多边的广场协议2.0难度也非常高，外汇干预难度高，发达经济体开放资本账户使蒙代尔不可能三角成为更大约束，且当前双边关系薄弱，中国基本面不支持人民币显著升值。
2、国内经济形势及政策
经济暂时企稳但隐忧大：四季度经济暂时企稳，有抢出口和短期刺激因素，但这些因素可能不持续，如抢出口可能因关税而受影响，以旧换新补贴效果边际递减，1、2月PMI数据回落，房地产和汽车销售放缓。
两会政策预期：两会期间可能将广义财政赤字扩张接近2万亿人民币，不到GDP的1.5个点，其中相当大一部分关于投资，消费端支持有增加但相对不足，此政策力度可能不足以一举打破通缩。
3、国内投资亮点及机会
部分行业的积极迹象：钢铁业有供给侧改革初始阶段的曙光，旅游服务行业如航空业有反转迹象。
新兴领域的投资机会：在人工智能的落地推广、人形机器人的广泛使用、绿色能源的继续转型领域，中国已积攒一些优势，可能有新智生产力扎根落地的投资机会。如AI领域结合数据生态和消费者对APP的拥抱具有后发优势，人形机器人成本有望降低，中国在绿色转型方面具有优势，在EV及AI在交通运输端取得一定优势。
4、海外投资者布局及看法
宏观基本面观点：客户认为今年是通缩年，对中国解决结构性问题、实现经济消费再平衡未达成共识；美国关税风险会拉低中国出口，增加产能过剩压力；决策层偏好温和渐进的政策刺激，消费地产出大招可能性低；市场对3月两会政策刺激规模预期约2万亿人民币，以供给侧刺激为主，消费端边际增加，地产端支持较少。
关注中美关系变化：投资者希望中美达成新贸易协议以推迟或减少关税加征，获得短期交易获利机会，但基准情形下关税逐步加征是大概率事件，需关注2月1日美国因芬太尼问题加征关税、4月1日华府贸易调查报告出炉后特朗普的举措、未来一两个月TikTok的去向等事件。
政策刺激出台考量：打破思维定式和路径依赖需要时间，中央政府债务率虽低有加杠杆空间，但整体公共债务占GDP比重超过百分之百，使中央加杠杆会相对审慎，且存在对地方政府道德风险的担忧；中美风险上升可能使决策层更倾向将资源投放到产业链自给自足方面；四季度以来政策效应释放及抢出口使经济数据和社会感知指数回稳，降低了政策急迫性；中国对美国直接出口风险敞口降低，决策层可能等关税效应在经济数据上体现后再做出应对。
人民币走势及预期：若美国对中国加关税，考虑资本外流风险，人民币不太可能大幅双位数贬值，但也会有一定贬值，央行会在资本管控、汇率波动、货币政策自主性之间取微妙平衡，允许全年有25个基点的适度降息，通过口头指导等手段控制人民币贬值节奏，预计今年年底人民币目标价为7.6。
5、投资策略及主题
投资者观点及市场关注度：大部分投资者对中国长期观点谨慎，短期市场关注度重点在中美关系特别是关税问题，谈判过程漫长波动，投资者在中美关系短暂改善时更愿意买指数或option表达短期观点，市场反弹可能短暂。
关注的股票主题及行业：高股息，在国债收益率背景下及上市公司提升派息和股票回购的情况下更具吸引力；互联网行业，业绩有韧性，公司治理和股东回报计划好，股票相对便宜且能较好跟踪指数反弹，但地缘政治风险提升；消费者以旧换新主题，投资者关心下一个品类；供给侧改革主题行业，如光伏、钢铁、快递、航空；与AI相关的自动驾驶和人形机器人主题。
股市估值已反映部分政策转向及中美关系良好开端，若中美关系出现新扰动，估值向下风险较大，突破十倍以上有压力；不同情形下的股票布局，基准情形下喜欢盈利增长确定性高的股票，悲观情形下推荐更稳健高红利股票，乐观情形下喜欢高弹性股票；高红利主题的增量资金来源，包括保险资金、国家队、央行支持股市的项目，这些资金更偏向高红利股票。
6、险资中长期入市政策及影响
保险行业整体情况：行业投资资产约33万亿，权益类资产占比百分之十二到十三，单个保险公司权益投资比例上限采取差异化监管，根据偿付能力水平确定，大部分上市公司或大型险企权益投资比例上限在30%或35%，行业和公司投资行为更重视长期投资和价值投资。
新政策影响及测算：力争2025年开始，大型国有保险公司新增保费的30%用于投资A股，具体标准有待明确，根据不同口径测算，未来几年险资投资权益市场增量资金会从五六千亿左右提高到七八千亿左右；今年上半年将落地第二批保险资金长期股票投资试点计划，额度不少于1000亿；险资长周期考核机制将解决长期投资堵点，发挥长期资金特征。
险资投资意愿及特点：在低利率环境下，保险公司有通过增配股票资产缓解利差损压力的需求，有较强意愿增加权益资产配置；投资行为谨慎，更多是中长期动作，关注持仓成本和择时；倾向加配高股息个股，进入FVOCI避免股价变动影响利润表；偿付能力是硬约束，监管应持续修订偿付能力规则以优化保险公司权益投资；高股息高分红股票受青睐，保险公司也关注ROE水平、行业情况及公司治理等，举牌趋势在25年仍可能延续，成长性主题也是配置方向。
Q&A：
在川普上任后的第一个礼拜，中美之间的情况如何？是否有可能出现类似六年前1.0阶段那样的市场动荡？
尽管川普上任初期对中国没有立即采取加关税措施，但我们认为不应期待中美之间能迅速达成协议以避免关税战。市场反应难以预期，因为川普总统的政策具有变化莫测的特点，包括关税、国内财政刺激、移民政策、能源政策等多方面，且其言行对市场影响巨大。
目前来看，中美之间能进行哪些方面的交流和谈判？关于对华关税政策，你们的判断是怎样的？
第一，美国提出了“美国优先”的贸易政策，计划通过政策方案减少贸易逆差并增强经济和国家安全，关税被视为重要的工具。这意味着虽然尚未实施，但川普zf保留了使用关税作为谈判手段的权利，对包括中国在内的多个经济体都可能采取措施。我们公司的一贯观点是，对华关税的喊价可能会比较快，但实际落地会相对缓慢。预计今年上半年加5%，下半年加10%，明年再加10%，到明年底将达到36%平均关税水平。
川普总统在就任第一天还提出了哪些审查措施？
川普总统还要求审查中美之间签订的阶段一贸易协议以及美国针对800美元以下小额包裹免税政策，并要求在4月1日前提供相关回顾报告。鉴于川普zf内部对中国持鹰派立场的官员较多，这为后续加关税提供了可能性。
中美之间坐下来进行贸易谈判的可能性有哪些？主
要有三种可能性：一是回到2019年底或2020年初签订的阶段一贸易协定；二是中美之间谈一个更大的“广场协议2.0”版本，调整汇率、国内宏观政策失衡等问题；三是探讨超越贸易和经济层面，涵盖整个地缘政治的大协议，解决诸如俄乌战争、中东危机等问题。但后两种情形实施难度极高，尤其是在缺乏互信的情况下。
在当前形势下，决策层如何看待短期因素对经济的影响，并如何做出进一步的政策调整？
决策层需要观察一段时间，考虑剔除春节因素后的一季度环比表现以及后续的社会民生指数演变来决定政策调整。
两会期间的财政政策扩张情况如何？对打破通缩的影响有多大？
两会期间可能扩张广义财政赤字接近2万亿人民币，占GDP的1.5个点左右，相对温和。但这一方案主要侧重于投资，消费端虽有涉及，但相比庞大消费市场和GDP总量仍较小，因此三月份两会推出的整体支持方案可能不足以一举打破通缩。
当前市场面临的主要影响因素有哪些？针对当前市场波动，投资者应如何应对？
当前市场主要受中美关系动态变化、国内经济企稳情况以及刺激政策是否能超预期等因素影响。同时，zf和决策层对股票市场的信心和托底措施也十分重要。投资者通常会在市场悲观时适度管控风险并把握节奏投资，而当市场寻底时，zf会推出相关政策以托底股市流动性及长期资金入市。
对于2018年和2019年的市场表现，有何看法？
尽管面临贸易战等挑战，但通过有效的风险管理及适当节奏把握，那几年的投资环境对许多投资人而言是较为有利的。中美关系趋于缓和，甚至有可能进入蜜月期。
在艰难探索中，有哪些投资机会可以关注？
尽管宏观环境复杂，但仍有一些投资机会值得关注，如人工智能落地推广、人形机器人广泛使用以及绿色能源转型领域，中国已在这些领域积累优势，并可能孕育新的生产力投资机会。
对于美国对华关税政策的判断是什么？
基本假设是美国对主要贸易伙伴大规模征收关税的可能性为尾部风险，且中国对美国加征关税将分阶段进行，而非一次性大幅提高。通胀水平和制造业竞争力是限制大范围关税的主要因素。
最近中美关系是否有所缓和，是否有可能达成新的贸易协议来缓解紧张态势？
我们认为当前抱太大希望期待中美达成类似第一阶段贸易协定的新缓和是不现实的。从基本面看，与五年前相比，达成协议的难度更高。首先，美国产能在过去五年收缩，大部分可贸易品行业的贸易顺差收窄，只有能源和农产品有所扩张。即使中国大幅增加从美国的农产品和能源进口，也需要转移效应，即减少从其他贸易伙伴的进口，这在地缘政治角度上难以轻易实现。其次，中国自身产能扩张导致更多行业贸易顺差增加，若要增加进口，可能意味着减少国内生产或强制消费者接受可能并不需要的产品，损伤消费者福利。例如，在汽车行业，中国已大幅出口汽车制造，并且电动车渗透率超过50%，因此整体来看，中美达成类似一阶段贸易协定的可能性难度很高。
当前全球贸易失衡的根本矛盾是什么？是否有可能通过广场协议2.0解决？
全球贸易失衡的根本矛盾主要表现为特里芬难题，即全球各国对安全资产需求上升，而美元作为安全资产主导地位不变，美国必须接受贸易逆差，可能通过弱美元政策提升制造业竞争力，但这会对资产价格产生溢出效应。要解决全球贸易失衡问题需要多边合作，探讨广场协议2.0的可能性较为密集，但达成难度同样很高。原因包括外汇干预难度加大（全球外汇交易额增长40倍，而经济总量仅增长5.5倍）、蒙代尔不可能三角约束增强（多数发达经济体已开放资本账户）、以及中国在全球贸易中的份额增大使其成为多边协议必要环节，但当前中美双边关系仍处于薄弱起点，且中国基本面不支持人民币显著升值。
在当前形势下，海外投资者如何布局中美关系及中国资本市场？
在与海外投资者的交流中，他们基本认同我们的观点，认为今年是通缩年，并关注中国是否能有效解决结构性问题实现经济消费再平衡。尽管存在不确定性，但普遍认为美国关税压力仍将持续影响中国出口和产能过剩问题。在政策方面，决策层倾向于温和渐进的刺激方案，大规模出台消费和地产领域的强力政策可能性较低。投资者关注点转向中美关系变化，尽管意识到关税压力的存在，仍抱有一定幻想期待两国达成新的贸易协议以推迟或减少美国加征关税的可能性。不过，根据我们的基准情形预测，关税逐步加征仍然是大概率事件。接下来需要关注的时间点包括美国是否因芬太尼问题对中国加征关税、华府贸易调查报告出炉后的特朗普决策以及TikTok的未来走向。
如果关税压力持续加深，会对中国经济造成什么影响？
如果关税压力如预期逐步加深，将对中国出口带来一定拖累，去年四季度和今年一季度经济数据的回稳难以持续，因为抢出口效应只有一半贡献于增速反弹。虽然决策层已显示出对通缩危害的关注和对支持消费的决心，但实际行动力度与理想水平仍有差距，且受制于财政刺激出台的审慎性、债务率水平及对公共债务占比超100%的考量。此外，中美经济脱钩风险上升可能导致决策层将更多资源投入到产业链自给自足方面，而非消费端。至于政策反应的时机，决策层可能会在关税效应在经济数据上体现后才作出应对，因此预计三月份两会将带来约2万亿左右温和财政刺激，后续消费端政策可能在二季度以后进一步加码。
在与投资者交流的过程中，他们最关注的股票主题和行业有哪些？
投资者目前比较关注的股票主题和行业主要有五个方面。首先是高股息股票，由于中国十年期国债收益率较低以及上市公司持续提升派息和股票回购，这类股票更具吸引力。其次是互联网行业，该行业业绩具有韧性，公司治理和股东回报计划良好，且在指数层面占比高，能较好跟踪指数反弹。但需要注意的是，随着地缘政治风险的提升，尤其是腾讯被加入美国国防部实体清单后，投资者对互联网行业的风险关注度提高。第三个主题是消费者以旧换新，由于补贴政策带动了四季度销售，投资者对下一个品类的关注度较高。第四个主题涉及供给侧改革相关的行业，如光伏、钢铁、快递和航空等。第五个主题与AI相关，包括自动驾驶和人形机器人。
目前股市估值中已经反映了哪些预期，以及中美关系对估值的影响是什么？
当前股市估值（以MACI china前瞻12个月PE为例）约为9.6倍，这已包含了部分政策转向和中美关系改善的良好开端预期。相比去年政策转向前的估值（约8.5倍）和今年年初时的估值（约9.2倍），当前估值反映了国内外对于政策变化和地缘政治风险减轻的乐观情绪。若中美关系出现新一轮扰动，向下风险较大，估值突破十倍以上则需要较强积极因素支撑。
在不同情形下，例如中美关系达成协议或中国有大规模刺激的情况下，应该如何布局股票？
在基准情形下，即地缘政治风险持续存在且中国每年新增刺激在2到3万亿规模时，我们倾向于选择盈利增长确定性高的股票，因为过去几年数据显示此类公司表现优于市场。在悲观情形下，即地缘政治风险升级或刺激不及预期，我们会推荐更稳健、高红利的股票，考虑现金流持续性，主要来自金融、电信和公用事业行业。在乐观情形下，即中美关系改善或中国推出大规模刺激，我们会偏好更高弹性股票，如消费自选和IT行业。
高红利主题的增量资金会来自于哪里？
增量资金来源主要有三个方面：一是保险资金，预计每年约5000亿人民币投入股票和基金市场，占保险资产比例有望进一步提升，并且监管层鼓励保险资金增加对股票市场的配置；二是国家队，去年大幅增持A股，持股量显著增加；三是PBoC通过互换便利和再贷款项目支持股市，当前使用率约为20%。这些资金由于偏好投资稳健、有股息率保障的高红利股票，因此对高股息投资风格更加青睐。
在当前中美博弈背景下，国内采取了哪些措施给股市托底，以及这些措施可能带来的增量资金和受益股票有哪些？
国内为了给股市托底，上周出台了鼓励长期资金入市的政策。关于这能带来的增量资金规模和具体破局效果，目前市场还在测算中。对于受益股票方面，待监管政策进一步明确和市场反应显现后，将有更清晰的认识。
目前保险行业的权益类资产投资比例大概是多少？保险公司是否会倾向于投资高股息个股，并在新会计准则实施后如何调整投资策略？
目前保险行业整体权益类资产投资比例大约占总投资资产的百分之十二十三左右，大部分上市或大型险企的权益投资比例上限在30或35%左右。保险公司通常偏好投资高股息个股并计入其他综合收益，以减少股价波动对利润表的影响。随着新会计准则的实施，保险公司可能会在内部资产分类上做出调整，但总体投资量可能保持不变。
关于上一周国新办发布会上提到的大型国有保险公司新增保费用于投资A股的政策，具体细节是什么？
该政策指出力争2025年开始，大型国有保险公司新增保费的30%用于投资A股，但目前关于新增保费的定义（按总规模保费扣除费用赔付退保口径还是新单保费口径）以及是否考虑财险等问题尚未确定，且大型国有保险公司判定标准也需进一步明确。
根据瑞克赵耀的测算，未来几年保险行业投入权益市场的增量资金规模如何？
在不考虑新政前提下，寿险行业每年新增权益市场流入规模约为五六千亿左右。若考虑上周四政策，增量资金规模可能提高至七八千亿左右。
对于市场上关于保险公司将从4.5万亿规模保费中投入30%权益的说法，以及30%的闲置资产投入权益的观点，瑞克赵耀怎么看？
他认为实现每年接近1.5万亿的权益投资难度较大，至少近几年内不会出现30%的闲置资产全部投入权益的情况。原因包括保险公司的资本充足率约束、高比例权益投资对偿付能力的影响以及过多权益投资带来的利润表和资产负债表波动。
关于第二批保险资金长期股票投资试点计划的情况如何？
今年上半年将落地第二批保险资金长期股票投资试点计划，额度不少于1000亿。首批试点已成立私募证券投资基金，主要目的是通过长期股权投资避免利润表和净资产负债表大幅波动，并引导保险公司进行长期价值投资。
对于新的长周期考核机制，它的作用是什么？
新的长周期考核机制旨在解决保险公司在长期投资上的难题，发挥长期资金特性，促使保险公司逐步增加权益资产配置。
保险公司是否会因为低利率环境而大幅增配股票资产？
在当前低利率环境下，保险公司确实面临挑战，适度增配股票资产可以获得超额收益以缓解投资端压力，但保险公司投资行为谨慎，不会短期大幅增配股票，而是采取中长期策略并关注持仓成本和择时。
高股息板块在投资中的地位如何？
高股息板块一直是保险公司的重点投资对象，保险公司不仅关注股息率，还注重ROE水平、公司治理状况等因素。未来举牌趋势可能延续，同时成长性主题也会继续受到关注。
监管规则如何影响保险公司的权益投资？
监管规则对保险公司的权益投资有所限制，例如目前沪深300股票投资在不同阶段对资本消耗的影响不同，这限制了保险公司的权益投资意愿。未来监管规则有望持续优化，成为保险公司中长期配置优质股票的动因之一。
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