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期权的卖权策略是真正地在做“时间的朋友”。
在期权领域的研究中，除了对资产价格变化方向的分析，还需要对波动率进行研究，这两个层面的研究同时需要结合期权合约距离到期日的剩余时间；维度越多，能够表达的观点就越多样化。
捷荆目前在做的主要是卖权策略，且唯一的目标收益是Theta，即时间价值。
“被动”获得期权市场提供的Theta这个本身就存在的Alpha，“主动”地去做风险管理，管理好Vega和Gamma的风险，在支付掉这些风险管理的成本后，剩余的就是净收益。
在通过双卖获得Theta后，随着市场价格的变动，在比较极端的行情中使用买权保护支付成本的方式来做风险管理，排除了择时可能带来的负Alpha，让策略目标更清晰和明确。
“天策”策略本身采用的是一个无因子模型，没有因子失效或者过拟合的风险。当策略因为Delta中性需求使用买权作为保护后，受价格变动冲击的一端就会变成价差组合，其实就锁定了尾部风险的亏损范围。
波动率是有均值回归特性的，双卖策略的重点并不是在降波行情中获得多大的收益，因为大概率大家都是赚钱的。重点是在升波行情中做好风险管理，能够“活着”挺过升波行情更为重要。
我相信未来中国的期权市场一定是蓬勃发展的。今年的期货品种上市和对应的期权标的上市是同步的，这是一个非常积极的信号。
捷荆作为专注在这一领域的私募基金，我们希望能够通过自己的专业能力，为投资人做好资产管理和增值，也为中国的期权市场发展做出贡献。
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捷荆私募：感谢东航金融和七禾网的访谈邀请。捷荆私募是一家专注于衍生品策略、特别是期权类策略的私募管理人。我们通过对期权合约底层标的、期权合约本身进行量化分析，以全程序化交易、严格的风控标准实现交易策略，策略目标是获取绝对收益。
捷荆私募：期权市场是一个相对小众的赛道，和其他策略赛道相比，没有那么拥挤；同时期权市场在国内仍然处于初级和高速发展阶段，交易所也在不断地在推出金融期权和商品期权标的。因为期权作为一种金融衍生品，它的收益和风险具有不对称性，能够优化整体资产配置的收益风险比。期权合约既可以用来表达对挂钩的底层资产方向的判断，更重要的是还可以用来表达对波动率的判断。在期权领域的研究中，除了对资产价格变化方向的分析，还需要对波动率进行研究，这两个层面的研究同时需要结合期权合约距离到期日的剩余时间；维度越多，能够表达的观点就越多样化。
捷荆私募：希腊字母的定义在一些期权书籍中都有，可能大家也会有一些了解。在实际的期权交易中，期权市场主要分为期权合约买方和期权合约卖方，买方可以买入认购或认沽期权；卖方可以卖出认购或认沽期权。
希腊字母对于刚接触期权的投资人可能显得很复杂，但其实这些希腊字母只是表达了这个期权合约的各种“属性”。举例来说，持有买入认购期权的投资人需要考虑的是，自己直接支付的是Theta（时间价值），直接获得的希腊值是Gamma（标的价格加速度）和Vega（波动率），至于到底是Vega还是Gamma的影响更大，则受到距离到期日的影响。这里就会涉及到期望值的考量，用支付出去的这些Theta能否获得对自己持仓有利的Gamma和Vega，最终决定了这张期权合约的盈亏。
所以，在做期权策略时，我们会更多的计算这些希腊值最后体现的期望值，且因为期权是非线性衍生品，是有可能通过各种行权价和到期日的组合获得一个正期望的期权组合头寸的。
捷荆私募：捷荆目前在做的主要是卖权策略，且唯一的目标收益是Theta，即时间价值。市场上大部分策略的Alpha都需要投资人主动去挖掘，不管是通过宏观分析，基本面分析、技术面分析，还是结合了各种技术的量化分析，目的都是为了主动挖掘出能够获得盈利的Alpha因子。但这些主动挖掘Alpha因子的策略，在获得收益上可以说是“被动”的，因为需要市场行情验证了这些因子的有效性才会获得收益。
在期权市场中，Theta时间价值是一个非常特殊的存在，Theta在虚值期权中本身就存在，这是由期权市场的交易制度决定的。期权买方大致是两类投资人，一类是对市场有很明确的观点，愿意支付Theta去获得Gamma和Vega，另一类是使用期权买权对投资组合进行风险管理的，这两类投资人不管是为了表达自己的观点还是为了风险管理，都是需要立即下单成交的。
期权的卖方则是按照保证金交易制度，持有现金不会有损失，但是如果需要让卖方和买方成交，买方就必须要支付一定的溢价；否则对于卖方来说，额外承担Gamma和Vega风险是没有道理的。所以在这些虚值期权中，Theta就必然会存在，而且是由整个期权市场“主动”提供的。对于卖方来说，Theta的多少是由波动率本身决定的，需要做的就是管理好Vega和Gamma风险。
最终，形成我们捷荆的策略，即“被动”获得期权市场提供的Theta这个本身就存在的Alpha，“主动”地去做风险管理，管理好Vega和Gamma的风险，在支付掉这些风险管理的成本后，剩余的就是净收益。因此，期权的卖权策略可能才是真正地在做“时间的朋友”。
捷荆私募：捷荆的“天策”系列产品，按策略分类是双卖策略，我们区别于别的双卖策略，可能更纯粹一些。大部分双卖策略是会做波动率择时的，也就是在波动率高位区间加大仓位做双卖，在波动率低位区间可能就不卖了或者卖很少。
我们的思考是，既然能够做波动率择时，那么说明起码具备了三个择时能力且胜率已经比较高。第一个是对底层资产价格方向波动的判断；第二个是对波动率方向的判断；第三个是对波动率加速度的判断，这个是最困难的，因为它是波动率二阶的择时。那么如果具备这三个择时能力，且胜率很高，就大概率可以通过买权来获得收益，没有必要通过卖权来赚取有限的收益。
所以，在我们捷荆还没有具备波动率二阶择时能力且胜率能够让我们的期望值大于零的时候，我们就不会对波动率进行择时。在通过双卖获得Theta后，随着市场价格的变动，在比较极端的行情中使用买权保护支付成本的方式来做风险管理，这样排除了择时可能带来的负Alpha，让策略目标更清晰和明确。
捷荆私募：目前，我们的策略交易标的包含中金所的上证50指数期权，沪深300指数期权，中证1000指数期权；另外还有ETF期权中的上证50ETF期权，沪深300ETF期权和中证500ETF期权。从流动性来看，我们的ETF期权主要是在上交所的ETF期权中选择。
捷荆私募：是的，我们现在只交易期权近月合约，因为我们的策略目标就是Theta，近月虚值期权合约的Theta到期能够快速衰减完，例如我有一套房子出租，我肯定希望总房租在一个月内就会全部支付给我，而不是分几个月给我。
我们的策略在合约换月之前是不会开仓下月合约的，而且在中金所的指数期权，卖权不会进入到期日的末日轮，ETF期权因为有盘中“波动性中断”这个交易机制，在到期前五个交易日，我们会把所有ETF期权头寸平仓。这里我强调一下，期权卖方是非常需要流动性保障的，期权交易的最大风险并不是市场风险，而是流动性风险。当“波动性中断“触发时，底层标的价格可能仍然在剧烈变动，这对期权卖方是非常不利的。
捷荆私募：是有一些限制，考虑到我们的对冲和策略机制，这个限制了我们单产品的容量，目前是4500万到5000万，总容量8亿左右。但是如果有新增标的上市，单产品容量和总容量都会有相应的上升。
捷荆私募：前面我提到我们的策略不做波动率择时，所以，当日策略应加仓到多少保证金水平，和波动率没有直接的关系，我们人为也不会干预。因为策略的目标收益是Theta，所以我们的卖权仓位是根据Theta的衰减自动计算得出的。这就好像我有一个民宿，前10天是淡季，一天只能出租100元，随着距离假期越来越近，每天的价格越来越高，我肯定是希望价格上涨的订房率能够越来越高。从策略上限来看，策略每月的日平均保证金占比是58.85%。
捷荆私募：波动率如果突然上升，一定是伴随着期权挂钩的底层标的价格异动。“天策”双卖策略是一个Delta中性策略，如果发生了底层标的价格异动，策略大概率是会在受冲击的一端上买权保护的，所以这种保护也是“被动”的，并不是因为触发了某个因子或者指标去做对冲。“天策”策略本身采用的是一个无因子模型，所以也没有因子失效或者过拟合的风险。当策略因为Delta中性需求使用买权作为保护后，受价格变动冲击的一端就会变成价差组合，其实就锁定了尾部风险的亏损范围。
捷荆私募：每个双卖策略的具体细节会有一些不同，但大部分双卖策略的Delta都是中性，也就是底层标的价格的方向并不是Alpha来源。所以双卖策略主要暴露的风险是Gamma和Vega。在策略Delta中性这个目标上，有的双卖策略会使用股指期货或者ETF期权，让整个投资组合的Delta实现中性。但是我们的策略是不使用股指期货或者ETF现货的，原因是我们需要管理的风险其实是Vega和Gamma，这两个希腊值是没有办法通过线性资产来管理的。
捷荆私募：最好的市场环境肯定是底层标的从高波动率区间收敛到低波动率区间。这种情况下基本是每天获得Theta收益，额外获得波动率收敛的Vega收益，但是不用额外支付买权的对冲成本。以双卖打底，被动买权作为风险保护措施是为了能够在剧烈升波行情下不产生特别大的亏损。波动率是有均值回归特性的，双卖策略的重点并不是在降波行情中获得多大的收益，因为大概率大家都是赚钱的。重点是在升波行情中做好风险管理，能够“活着”挺过升波行情更为重要。
捷荆私募：期权是一个非常有趣的金融衍生品，最早我还在上大学的时候，就用程序简单实现课本上各种期权策略，并且开始研究期权策略的应用。回国后在金融机构工作的时候又接触了场外衍生品和奇异期权。刚开始进行期权交易的时候，肯定是手工交易的，但是很快就发现期权手工交易是没有办法满足瞬息万变的期权市场价格变动的，尤其还要计算各种低阶和高阶希腊值，只能通过量化和程序化的方式来实现策略。
捷荆私募：“天策3号”成立是2021年10月28日，刚开始的时候规模比较小，到2022年6月20日，我们研发的适用于资管产品的期权程序化系统正式上线，从交易效率和策略效果来看比手工交易有了较大的提升。当年的10月份，我们对策略内的定价模块做了迭代，主要是在计算Delta的过程中包含了Gamma和Vega的高阶值，变成了Modified Delta，即调整后的Delta，为了让每日的Delta中性更精准。在2023年1月底我们上线了当日认为比较有效的Volatility Capital Allocation System（波动率资产配置模型），原理是使用之前积累的一些波动率因子去预测未来20个交易日的各个底层标的波动率收敛情况，给出一个打分表，按照打分表在合约换月时配置资金给不同的标的。整个2023年是处于波动率下降区间的，这套系统的胜率是100%。
但是在2024年的1月和2月，波动率急剧上升，突破了原有的历史区间，这个系统就失效了，也让我们的净值有了较大的回撤。所以在2024年2月20日开始，我们舍弃了这套系统，采用固定标的交易的方式。同时迭代了ETF期权的双卖策略，现在的ETF期权策略是带有极端行情的被动买权策略的，能够弥补中金所因为受到100张开仓限制可能产生的保护不足问题。
捷荆私募：目前我们的核心产品就是“天策”系列的卖权策略，我们在今年（2024年）的国庆节以后会上线商品被动买权策略。
捷荆私募：确实，商品期权和指数期权有非常大的不同。首先就是流动性问题，缩小了我们能够交易的商品期权品种数量，也只能交易商品的主力合约。如果只交易主力合约，那么首先要解决的是合约换月的问题，同时换月后部分品种并不像指数期权那样能够在一个月内就能够到期。所以商品卖权并不是一个单纯的Theta作为目标收益的策略，我们的策略会以Theta作为基础收益，叠加有可能因为Delta中性需求被动产生的过量对冲提供的Vega和Gamma收益作为额外收益，这是我们做这个策略的整体思路。
七禾网17、您觉得贵司的商品期权策略的应用场景有哪些，哪类机构或者合格投资人比较适合进行配置？
捷荆私募：商品期权挂钩的底层商品期货合约种类和指数期权相比，要多很多，因为我们的策略是一个基于Theta 的被动买权策略，在策略中又是分散配置标的的，所以投资人可以选择直接投按照我们的配置比例提供的策略，也可以专门定制某一类或者挂钩某个单一商品期货的期权策略，可以根据投资者的需求灵活配置。
捷荆私募：在我们现在最新的“天策”策略中，是没有历史数据的，我们模型的输入只有当前底层资产价格和到期日，无风险利率和波动率计算也已经使用机器学习拟合的函数替代了整个定价模型，所以也不存在参数调整和优化。
捷荆私募：期权市场按照国际市场的发展规律是会呈现逐渐增量的趋势，随着期权上市品种的增加，以及越来越多投资人关注这个领域，我相信未来中国的期权市场一定是蓬勃发展的。今年的期货品种上市和对应的期权标的上市是同步的，这是一个非常积极的信号。捷荆作为专注在这一领域的私募基金，我们希望能够通过自己的专业能力，为投资人做好资产管理和增值，也为中国的期权市场发展做出贡献。
捷荆私募：“蓝海密剑”实盘大赛在业内一直有着非常良好的口碑，我们也感受到了主办方的专业和热情。作为国内持续时间最长的实盘大赛之一，大赛的专业度与日俱增，也给管理人的专业度提出了更高的要求。我们很期待在未来能够和“蓝海密剑”擦出更多的火花，期待大赛越办越好！
七禾网注：成绩代表过去，未来充满挑战！
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东航金融&七禾网联合对话整理
2024-9-27
