摘 要
预期股息率和历史股息率分别代表了什么？ 股息率指标的内在含义是“以当前的估值水平投资并获取未来股息的性价比”。传统高股息策略以历史的现金分红去预测未来的现金分红，因此往往容易陷入高股息陷阱。而预期股息率考虑了上市公司的分红计划和分红能力等增量信息，能够更加动态地捕捉公司未来分红变化的可能性。 预期股息率能够准确预测未来股息收益吗？ 预期股息率的预测偏离度呈现明显的周期性。在有分红预案数据的月份，预期股息率的预测能力显著高于历史股息率。在上市公司分红模式发生变化时，历史股息率相较预期股息率的预测偏离度明显更高，可见预期股息率对上市公司分红变化更敏感。 预期股息率能够提升红利指数的收益吗？ 预期股息率对指数收益的贡献并非主要归因于资本利得，而是显著增强了指数的股息收益。自2010年以来，预期股息率指数的累计全收益为233.68%，其中股息贡献的累计收益达176.36%，年化股息收益5.55%，显著高于其他股息率指标构建的指数。
风险提示：报告中的结果均通过历史数据统计、建模或测算完成，在政策、市场环境发生变化时存在失效的风险。
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股息率是一个计算相对简单，含义却十分丰富的指标，使用的计算方法不同，其经济意义也会不同。从本质上来说，高股息策略的核心目标是获取上市公司未来的分红回报，因此股息率指标的内在含义是：
传统高股息策略以历史股息率为核心指标，即是以历史的现金分红去预测未来的现金分红，因此往往容易陷入高股息陷阱。而预期股息率不仅使用了历史分红信息，还考虑了上市公司的分红计划和分红能力等增量信息，能够更加动态地捕捉上市公司未来分红变化的可能性。
图表 1：预期现金分红金额计算步骤
资料来源：华证指数
在往期文章《股息率的常用计算方法有哪些？》中，我们详细介绍了预期股息率的计算方法。综合考虑了指标的有效性和计算复杂度后，我们使用归母净利润TTM替代了线性外推法预测净利润，并发现指标的预测能力和有效性均略有提升。同时，我们将季报、中报分红也纳入预期现金分红的计算，从而更加准确的反映上市公司全年度内的现金分红总额。
另外，实践中也存在其他的预期股息率构建方法，本文将以下面两种方法为例，与我们构建的预期股息率进行对比：
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图表2：各月份指标数据覆盖度及0值占比情况
注：分布为每年各月份相对全A股的数据覆盖度均值；预期股息率为0代表目标年度现金分红的预测值为0。
图表3：预期股息率计算使用的信息分布情况
资料来源：Wind，华证指数
由于公开数据披露的时间节点基本固定，指标计算使用的信息分布存在一定的周期性。在每年的4月末，大部分公司已披露分红预案，因此90%的股票将直接使用分红预案中的数据计算预期股息率。在每年8月末，目标预测年度调整为下一年，此时可获取的分红相关信息最少，因此大部分股票使用分析师一致预测净利润和归母净利润TTM预估未来净利润。
既然预期股息率在计算中已纳入时效性更强的增量信息，它是否能够更加准确地预测未来的股息收益？为此我们可以构建预测偏离度指标来衡量其预测效果：
其中，实际股息率为预测年度实际现金分红金额与预期股息率计算日总市值的比值。由于总市值均使用同一天的数据进行计算，已经排除了估值变动的影响，该偏离度指标衡量的即是对未来现金分红金额的预测偏离度。同时，我们可以用同样的方法计算历史股息率的预测偏离度，历史股息率为最近年度分红总额与计算日总市值的比值。
预期股息率与历史股息率的整体预测偏离度如下：
图表4：预期股息率和历史股息率预测偏离度对比
图表5：预期股息率和历史股息率各月份预测偏离度
资料来源：Wind，华证指数
根据2013年1月末至2024年3月末的预测偏离度结果，我们可以得到以下基础结论：
预期股息率的预测偏离度呈现明显的周期性；
在有分红预案数据的月份，预期股息率的预测能力显著高于历史股息率；
在每年9月至12月，由于历史数据之外的增量信息较少，预期股息率指标与历史股息率的预测偏离度相当；
2024年在分红新政的指引下，上市公司分红模式发生变化，历史股息率与预期股息率的预测偏离度差距明显扩大，可见预期股息率对上市公司分红模式变化更敏感。
若根据计算使用的数据类型对股票进行分组，并分别统计预期股息率和历史股息率的预测偏离度均值，可以发现预期股息率预测能力的提升主要是因为纳入了分红预案信息。对于没有分红预案数据的股票而言，使用年报、业绩快报、业绩预告结合历史股息支付率均值计算也可略微提升预测能力。从历史均值来看，使用分析师一致预期数据计算的预测偏离度相对较高，但在部分年度，若公司盈利水平发生较大变化，分析师预期数据将比历史数据更具参考意义。例如2023年度预期股息率的计算中，使用分析师预期数据的股票组偏离度更低。
图表6：预期股息率分步骤预测偏离度均值（2013-2024）
图表7：分析师预期组2023年度股息率预测偏离度
资料来源：Wind，华证指数
图表8：不同预期股息率的预测偏离度对比
注：超过10%的预测偏差作为极值处理，在计算偏离度时使用10%替代
资料来源：Wind，华证指数
以上分析结果表明，预期股息率相较历史股息率而言确实能够更准确地预测未来的现金分红水平。那么，如果在传统高股息策略中使用预期股息率替代历史股息率进行选股，是否真的能够提升收益？
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图表9：简单高股息策略收益（20100504-20240911）
注：历史股息率为最近年度股息率，滚动股息率为最近12个月股息率，平均股息率为最近三年平均股息率，计算时分母使用同一天的总市值数据以排除估值变化的影响
资料来源：Wind，华证指数
图表10：高股息策略的股息收益（20100504-20240911）
资料来源：Wind，华证指数
总而言之，通过纳入历史分红数据之外的增量信息，预期股息率可以更准确地预测上市公司未来的分红水平，及时反映公司分红意愿和盈利能力的变化，从而提升策略的股息收益。基于预期股息率指标，我们编制了华证A股低波红利50指数（995231.SSI），该指数具有高水平的股息收益和良好的防御能力，将于2024年9月20日正式发布，敬请关注。
风险提示：报告中的结果均通过历史数据统计、建模或测算完成，在政策、市场环境发生变化时存在失效的风险。
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