投资要点
一、如何理解“6+4+2”万亿元的化债组合拳？
1）“6+4+2”化债方案解地方“燃眉之急”。11月8日全国人大常委会公布的“化债”方案可以拆分成“6+4+2”三个部分，包括安排6万亿元债务限额和4万亿元新增专项债共10万亿资金用于化债，另外2万亿棚户区改造产生的隐性债务2029年之后偿还。规模上，本次化债方案在预期之内，直接的政策增量来自6万亿地方政府债务限额的提高，4万亿新增专项债置换额度和2万亿棚户区改造隐债按原合同偿还，均是现有政策空间上的优化调整，综合来看将显著缓释地方当期化债压力，解地方“燃眉之急”，数额上2028年前地方政府化债压力降至不到原来的1/6。
2）后续增量政策有待在年底和2025年两会“靴子落地”。财政部已明确房地产税收政策调整、补充国有大型商业银行核心一级资本、收储和收购存量商品房等政策将尽快出台。2025年实施更加给力的财政方向也进一步得到确认，具体举措包括提高赤字率、扩大专项债券发行规模和投向范围、发行超长期特别国债、加大“两新”支持力度、加大转移支付等。一系列的政策安排有望在年底中央经济工作会议和2025年两会敲定。
二、如何看化债背景下的A股投资机会？
1）本轮化债的核心是以中央财政疏通地方债务困境，对于资本市场的意义在于稳定基本盘、让行情走的更远。此前“债务-通缩循环”担忧是压制中国资产的重要原因。本轮化债政策是打破通缩的第一步，其核心在于以中央信用化解地方政府的债务链风险，帮助地方政府运营进入良性循环状态。未来中长期维度上积极财政的方向较为明确，对资本市场而言，化债和宽财政的意义在于稳定基本盘、让行情走的更远。后续增量政策安排有效体现为实物量的改善可能是一个循序渐进的过程，市场行情节奏或也跟随政策效果是一个“渐进式”向上的过程。
2）化债方案下，直接受益的方向包括金融、建筑、环保、计算机、军工和部分设备制造公司。一是与化债直接相关的AMC、地方城投等公司，我们梳理出A股上市公司中前十大股东中城投持股比例超过50%的公司共有42家。二是ToG收入占比较高、垫资较多的企业也将受益于应收账款回款改善，多集中于建筑建材、环保、计算机、军工、设备制造等行业中。
3）化债是为了更好高质量发展，“新质”资产是不能忽略的中期行情主线。化债后，地方政府能腾挪出原本用于化债化险的空间和精力，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。本轮并购重组政策空间打开，重点支持科技资源的优化整合，重组事件将在较长一段时间内成为“新质”行情的交易线索之一。叠加“特朗普交易”，自主可控事件或也将反复催化。持续关注当前战略性新兴产业指向的国产替代、人工智能、航空航天、生物制造等产业链机会。
■风险提示：政策推进不及预期，地缘政治不确定风险，海外流动性风险，经济复苏和企业盈利不及预期等。
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正文
01 如何理解“6+4+2”万亿元的化债组合拳？
2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。从本次人大常委会给出的化债方案来看，可以拆分成“6+4+2”三个部分来看，包括安排6万亿元地方政府债务限额和4万亿元新增专项债共10万亿资金用于化债，另外2万亿棚户区改造产生的隐性债务2029年之后偿还：
1）6万亿元：安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。
2）4万亿元：从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。
3）2万亿元：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，即该部分隐形债务地方政府无需在2028年前提前偿还。
地方化债压力降至不到原来的1/6。从规模上，本次化债方案基本在预期之内,直接的政策增量来自于6万亿地方政府债务限额的提高，4万亿新增专项债置换额度和2万亿棚户区改造产生的隐债按原合同偿还，均是现有的政策空间上的优化调整，综合来看将显著缓释地方当期化债压力、减少利息支出，解地方“燃眉之急”。具体规模上，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力降至不到原来的1/6。
后续增量政策有待在年底和2025年两会“靴子落地”。对于市场更加关心的增量政策，财政部已明确房地产税收政策调整、补充国有大型商业银行核心一级资本、收储和收购存量商品房等政策将尽快出台。同时，2025年实施更加给力的财政方向也进一步得到确认，具体内容包括提高赤字率、扩大专项债券发行规模和投向范围、发行超长期特别国债、加大“两新”支持力度、加大转移支付等。一系列的政策安排有望在年底中央经济工作会议和2025年两会敲定。
02 如何看化债背景下的A股投资机会？
本轮化债的核心是以中央财政疏通地方的困境，对于资本市场的意义在于稳定基本盘、让行情走的更远。此前“债务-通缩循环”担忧是压制中国资产的重要原因。本轮化债政策是打破通缩的第一步，其核心在于以中央信用化解地方政府的债务链风险，帮助地方政府运营进入良性循环状态。未来中长期维度上积极财政的方向是明确的，会有一揽子增量政策贯彻目标。反映到资本市场上，其意义在于稳定基本盘、让行情走的更远。后续增量政策安排有效体现为实物量的改善可能是一个循序渐进的过程，市场行情节奏或也跟随政策效果是一个“渐进式”向上的过程。
化债方案下，直接受益的方向包括金融、建筑、环保、建筑建材、环保、软件服务、军工和部分设备公司。
一是与化债直接相关的AMC、地方城投等公司。我们对A股公司的前十大股东进行了梳理，统计出城投平台持股比例超过50%的公司共有42家，多分布于建筑建材、公用事业、环保、交运等行业。
二是ToG收入占比较高、垫资较多的企业将受益于应收账款回流改善。10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。目前A股上市公司中，今年前三季度，具备较强ToG属性的细分领域，如建筑建材（装修装饰、工程咨询、专业工程）、环保（环境治理、环保设备）、计算机（IT服务、软件开发）、军工（军工电子、航空航天）和设备制造（通用设备、风电设备、电网设备）等板块公司应收账款和合同资产合计占营业收入、总资产的比例均较高；从坏账压力看，2024上半年计算机、建筑、建材等行业坏账准备占净利润的比例也处于前列。政府化债背景下此类公司的现金流、资产质量有望得到改善。
化债是为了更好高质量发展，“新质”资产是不能忽略的中期行情主线。本轮大规模的化债意义在于帮助地方畅通资金链条，将原本用于化债化险的空间和精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。从政策侧重点看，“安全”再次被重点强调，明确从2024年开始连续几年发行超长期特别国债，专项用于支持“两重”建设。另一方面，并购重组政策空间打开，“硬科技”企业有望借助并购重组实现技术升级和产业链整合。过去几轮并购政策放松周期中，A股均在较长时间内演绎了相应的主题行情，如12-15年互联网并购潮和19-21年科技并购潮。本轮并购重组重点支持科技资源的优化整合，重组事件有望成为“新质”资产行情中的重要交易线索。“特朗普交易”逻辑下，自主可控事件或也将持续催化。持续关注当前战略性新兴产业指向的国产替代、人工智能、航空航天、生物制造等产业链机会。
分析师：李立峰
分析师执业编号：S1120520090003
分析师：冯逸华
分析师执业编号：S1120523070007
证券研究报告：《【华西策略】12万亿化债新政，将带来哪些投资机会？》
报告发布日期：2024年11月17日
华西策略研究团队简介
华西策略团队对研究领域执着钻研、小心求证，勤奋、前瞻、务实、敬业、高效，我们有着完备的策略研究体系，跟踪主题政策最紧密、专家电话会议最及时高效、数据分析等基础工作最扎实，团队成员均为国内外名校硕士研究生，有良好的专业素养。
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