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本文部分内容来源于望岳投资内部素材。全文约7000字信息量较大，阅读预计需要15分钟。

前言

        

• 因为最近几篇文章确实预言成功了A股的走势，本公众号后台总是希望我给大家一些方向性的预判。但事实上本公众号并不想直接发表观点，只阐述历史规律。如果单纯的依赖观点，久而久之大家就不思考了。我也不是算命先生，并不是每次算命都能算准的，只能说把我观察到的规律总结出来，给大家分享，供大家自己判断。历史是会重复上演的，只是在每一轮的表现形式上存在一定区别。
  

• 别的公众号一般都会给大家讲宏伟蓝图、讲大棋博弈、讲各种逻辑。本公众号不擅长这些，我这边只会给大家把底层数据拉出来，告诉大家这些现象背后的底层数据是什么？隐含的规律是什么？事实的真相是什么？供大家作为参考依据。

• 今天给大家讲讲牛市的结束的规律，虽然我上周写公众号提出了“歌未竟”，但看反馈大家还是比较担心牛市突然结束。所以我这次直接把底层数据拉出来了，把历史上牛市什么情况会结束的规律揭示出来给大家，帮助大家未来自己判断。
  

增量资金结束代表牛市结束

        

• 从我9月8日发文《A股已具备牛市第一阶段特征》总结2014-2015年牛市的增量资金可以发现，上一轮牛市主要是场外资金进场带来的，按照中国证券登记结算有限责任公司披露的银证转账净额计算，2014年银证转账净额为9032亿元，2015年银证转账金额为31806亿元。这个银证转账净额实际上就是大家从银行账户转到证券账户的钱，其实就是场外资金进场，相当于大家硬生生的用场外资金不断进场的方式把A股从资金流流出状态逆转成流入状态，直接创造了一波流动性风格的牛市。

• 夫以铜为镜，可以正衣冠；以人为镜，可以明得失；以史为镜，可以知兴替。接下来我们通过复盘一下上一轮场外资金进场的节奏，或许可以给大家一些启发和震撼。

• 解释一下上面这张图，黄色柱子代表当周银证转账的周变动值，蓝色折线代表银证转账累计金额。其实可以很明显的看到，2014年早期实际上是没有场外资金进场的，但同样也没有出现流出，处于不温不火的状态。2014年下半年后事情变得有些不一样了，大家开始逐步进场，甚至进场速度在不断加快，场外资金进场一直持续到2015年6月13日-19日当周，从2014年初开始计算整轮牛市峰值大家银证转账净额累计值为52056亿元，也就是最多的时候大家往股市里面投入了5.2万亿的热钱，硬生生创造了一波流动性牛市。注意这可是十年前的五万亿，含金量还是非常高的。

• 天量见天价，大家肯定想知道这么多场外资金对市场的影响，接下来下面这张图就是累计银证转账净额和指数的对比情况，其实如果按照指数峰值来看，实际上万得全A指数就是2015年6月12日见顶的，投入资金的顶峰就是指数推升的顶峰，如果没有后续增量资金，那么牛市就宣告结束，从增量资金流的角度看预判A股走势简直精确的令人发指。

• 我们结合市场走势可以得到一些很清晰的结论：

• 1、指数见顶的标志——转账金额达到顶峰，但即使大家大幅度往里面冲锋式的加钱，也没有顶住市场下跌。

• 举例来说，虽然2015年6月13日-19日大家往里面投入了15400亿元，但是当周还是跌了13.35%，也就是说即使大家大幅度往里面加钱了，最终指数还是跌了。说明当时市场涨太高后长期抛压还是很大，新来的15400亿新增资金也无法填补这里面的分歧，加上短时间转进来这么多钱后场外确实没钱了，最终市场撑不住开始下跌。

• 按照短期增量资金和长期抛压的逻辑，就是现在的估值水平实在是太贵了，上方有大股东和机构卖不完的流通盘等着把股票卖给你。即使大家一周转进去了1.54万亿，也没有顶住上面可怕的卖压。

• 2、确认熊市开始的标志——下跌后跌怕了，不敢往里面加钱了，反而开始把钱从股市里面转出来。大家转钱出来的过程进一步加剧了市场失血下跌，下跌又使得更多人害怕了开始转钱出来，市场继续失血下跌，股市彻底开始负循环。

• 举例来说，熊市开始的标志实际上是2015年6月20日-26日当周，当周大家往外转出来了11779亿元，加上当周实际上跌了15%。相当于这次大跌把大家吓到了，也吓怕了，最终大家选择直接把钱转出来离场。随后银证转账虽然有个别几周大家还是愿意往里加钱的，但完全顶不住这么高的估值压力，然后大家逐步失去信心开始逐步把钱从股市里面转出来了，大家一旦开始转出来，事实上就进入了负循环，因为转钱出来本身使得市场失血，囚徒困境下市场会不断失血下跌。

• 3、牛市结束的真正原因——高估值下击鼓传花的游戏到了后半段，大家实在没钱往股市里面加了。
  

• 注意2014-2015年牛市大家在高峰期进行了一年时间5万亿的存款搬家，把5万亿热钱通过银证转账的方式投入到股市中去。2014年末时我国居民储蓄存款是51万亿人民币，5万亿热钱在当时已经占据全部居民储蓄存款的10%了。考虑到很多人实际上是不炒股的，且存款的头部账户具备更多的选择不一定要买A股，事实上在当时一年之内把全中国10%的居民存款转移到股市里面已经是极限状况了，未来很难有更多的增量资金进来了，所以牛市也宣告结束。一年时间搬全中国10%的存款进股市这个10%常数可能会变成一个风险阈值，毕竟这是上一轮牛市测试出来的值非常有参考价值。

• 总结就是，场外实在没钱了，进钱速度消化不掉上面高估值带来的抛盘了，牛市行情就宣告结束。

人性导致的牛熊分水岭

        

• 现在的主流观点是通过技术指标是否破位来判断牛市是否结束，但一般会加上技术性牛市结束一类的话，毕竟这样会更加精确一些也避免歧义。但更深层次的原因是是否进入到牛熊转换后的负循环中，一旦开始负循环就是熊市的开始，从人性的角度来分析会发现其实非常简单。

• 人性要么贪婪要么恐惧。有人说现在已经从贪婪状态进入到恐惧状态了，但其实还没有真正的恐惧状态，真正的恐惧状态是大家拼了命一样卖股票把钱往外转，完全不管亏损的割肉卖股票的状态，因为被市场跌疼了跌怕了，激起了人性的保护机制。从我观察到的指标来说，现在市场的恐惧程度到了需要轻微转钱出来的时候，但远没有恐惧到立刻一刀剁掉也要转钱出来的地步。如果到了那种每个人都拼命剁股票往外跑的地步，就是彻底的熊市打开了，那种时候即使你不跑后面的逃命大军也会把你淹死，参考每一轮踩踏行情里面虽然你有理性但是没有用，你理性的站在原地就是会被后面的人山人海踩死。

• 下面这张散户心态图很完美的诠释了大家在遇到行情变化时的心态变化，看得出来画图者一定是具备充分的股票市场投资经验的，非常深刻的刻画了大伙的心态变化。事实上要注意刚开始下跌的时候大家心态还是不错的，都是准备持有到长线投资的、甚至愿意在下跌中加仓的。但到后半段，跌的较深了就开始恐惧甚至绝望了。人在极度的恐惧和绝望中，一般情况下都是逃避，换而言之就是直接把股票割肉剁了，这个时候不管亏多少他也是会走的，这种心理在个体层面也是合理的，但在整个市场层面就会被放大到一种反向的负循环，市场跌的越多大家反而越想卖出，越多的人卖出使得市场继续下跌。这种个体理性群体非理性的局面一旦形成，就是妥妥的熊市踩踏行情。

• 详细来说，在股票下跌的阶段大家会经历三个阶段的心态变化：

• 第一阶段——刚小幅度亏损：“不要怕，是技术性调整”，这个时候因为亏损较小大家都相信会回来的、甚至坚信一定回来的，不肯认输，肯定会愿意在场内再等等看。

• 第二阶段——开始中等幅度亏损或者等待时间较长：“怎么办啊怎么办啊”，如果亏的有点扛不住了或者等的时间实在太久了，这种行情下大家会迷茫，可能会有少量人选择离场。如果这个时候再大跌一下，大家就会开始进一步怀疑自己；如果变化不大的话，一般情况下还愿意等等看，毕竟自己也不知道该怎么办了。

• 第三阶段——巨额亏损：“不玩了，把钱还我”，面对巨额亏损大部分人的心理是存在很大压力的，重压之下大部分人想到的都是逃避心理。不管是放着不看账户、割肉离场还是天台相见其实都是逃避的一种方式，本质上都是逃避。如果最终面临的是大跌，很多人就会抑制不住想认亏割肉离场。对于个体而言，割肉离场对于自身而言降低了自己的压力；但对于市场整体而言，就会触发市场整体过度下跌。
  

• 所以，在关键节点上，如果价格跌破了某一个位置，就会人们都进入恐慌踩踏状态，出现卖不完的恐慌性抛盘，且这个恐慌性抛盘进一步加剧了市场下跌并引发了更多人的恐慌情绪，最终形成负循环踩踏式下跌。这也是技术派能够分析牛市结束的底层原因，非常好用，就是看价格是否跌穿到大家的心理承受能力线，至于怎么画这根市场心理承受能力线就看各家所长了。

• 举例来说，看下图中画红圈位置，牛熊转换的见顶的标志实际上是2015年6月20日-26日当周，当周万得全A指数跌了15%，但是当周大家从证券账户转出来了11779亿元。正常情况下，只是一段幅度较小的市场下跌大家应该是往里面加钱的，但因为连续性的暴跌大家被跌怕了，毕竟万得全A指数两周时间回撤22%，短期回撤22%已经跌穿了大家的心理承受能力线。而且因为牛市后半段大家都是有浮盈的，很多人选择少赚22%就算了吧，索性把股票卖了把钱从证券账户里面转出来，不管前面是赚是亏，最近也亏了不少钱了，我索性就不玩了。场外资金选择踩踏式割肉离场，这一步也是熊市真正意义上的开启信号。

• 总结来说，真正牛熊转换节点在于大家被跌怕了撑不住了开始把钱从股票账户里面转出来，换而言之就是我不玩了。这个节点一旦打开，就是妥妥的负循环，越是下跌越有人选择离场，呈现出一种大家抢着割肉的踩踏行情，大家都比谁先跑得快割的快，市场就会因为失血快速下跌，熊市下跌通道正式打开。

• 从工商银行银证转账指数来看，大家现在最多就是不敢往里面加钱了，还没有到开始大幅度把股票割了换钱往外转的地步，还远没有到因为剧烈下跌踩踏式卖股票的局面，如果我观察到了那个现象，我估计就得写《A股已具备熊市第一阶段特征》了。只要没有出现资金大规模撤出的情况，熊市的负循环就没有打开，一切就“歌未竟”，一切就皆有可能。

• 其实而且现在还有一个点和之前不一样，现在实际上市场是不具备再次回到2700点的可能性的，每一轮增量资金进来后或多或少都有一些留在了场内，最终也会做实整个市场的估值水平。这个位置想要跌回到我写《A股已具备牛市第一阶段特征》的2700点短期完全没有这个可能性，大概率会在中间某个位置找到足够的支撑，然后等待新的增量政策带动增量资金入场。

短期资金和长期抛盘的博弈

        

• 需要注意的是，牛市结束的标志还有一个定语，就是场外进钱带来的短期流动性无法消纳长期抛盘压力了。我给大家梳理一下短期资金层面和长期抛盘压力之间的博弈关系。

• 央行决定的是A股流动性的上层建筑、财政部决定的是A股基本面的上层建筑。这句话怎么理解呢，央行通过货币政策可以直接影响未来有多少钱注入到A股这个流动性大蓄水池里面；财政部则通过财政政策刺激经济和消费，进而影响到A股上市公司的基本面。所以大家之前说要货币政策和财政政策同时发力才能起作用，言下之意就是要把流动性和基本面两条腿都搞起来。

• 流动性和基本面对市场的影响各有侧重。流动性直接影响短期资金流入和短期价格，基本面影响长期抛盘压力和长期价格。

• 流动性刺激导致的短期资金流入会直接推升市场价格。按照单因子回归分析，实际上100亿净买入就能导致A股上涨1%，短期流动性刺激是可以在短期之内快速抬升市场价格的。但缺陷就是，这种抬升并不是永久性的，很容易受到长期层面抛盘的干扰，也就是长期层面的均值回归。

• 基本面的抬升实际上是减少了上涨遇到的阻力，并不是直接导致A股上涨。毕竟基本面里面事实上是没有任何实质性资金流入能够改变市场的，基本面更多的是影响预期。这个粗看不太好理解，但我举个例子大家就明白了。比如你有一个店铺现在价值20万，每年收租能收2万块钱，现在这个店铺涨价到40万了你就有可能卖出这个店铺，毕竟一下子涨了十年收租的钱。但如果你这个店铺涨价到40万，且店租也上涨到了每年3万，你可能就不卖了，毕竟租金也在涨算上预期租金回报率这个价格还是很合理的。

• 牛市需要基本面和流动性的前提条件其实是：流动性带来的短期资金流入推升短期市场价格，但因为基本面好转大家预期较高长期抛盘压力较小，只要大家抛盘压力较小的情况下市场就能继续推土机一般阶梯式上涨。

• 回想起来07年就是有基本面支撑的，所以07年比15年要猛一些。但回想起来07年的基本面可能是加入世贸后国外流动性外溢到我们这边的外汇储备进而促使央行对应印了钱导致的。回想起来这真的是基本面吗，某种意义上07年牛市也是流动性外溢带来的基本面增长。

• 这轮牛市被大家诟病的是没有基本面，但请注意这个基本面是一个相对关系，大家要看到的只是基本面的好转就能维持不卖股票。这个怎么理解呢，就好比你这个店铺每个月租金都能上涨，你愿意杀鸡取卵一样把这个店铺卖掉吗？如果能看到租金上涨的迹象，那么大家天然反应都是再等一等。过去几年因为我们一直在等着国外放水收水的周期结束，非常克制自身的货币政策，这把租金上涨的预期给消磨掉了，只需要重新把租金上涨的预期给拿回来，长期抛压就能减少，对应市场就能回到原先的轨道。

梳理多方资金的博弈

        

• 最近的行情相对错综复杂还有一个原因，就是涉及到多方资金之间的博弈，并不是单纯的一种资金属性。

• 因为A股这个资金蓄水池表层的流动性其实特别浅，大部分股票都在大股东和机构手里，上交所年鉴披露自然人持股只占比24%，且大股东和机构的换手率是偏低的，只要大股东和机构不卖，表层流动性就完全由散户投资者决定。从散户、大股东、外资、机构四种力量的博弈来看：

• 散户实际上已经在努力的加仓了，甚至一旦指数有短期见底迹象就开始加仓了。事实上，如果一个场子里面表层都是散户投资者，我们其实会看到15年普涨的行情，因为此时流动性是按照股票代码分配的，肯定会偏向于小票。而大票往小票的倾斜过程中，也可以自然而然的看到估值抬升。

• 大股东方面变化不大，最近网上一直在传大股东减持的事情，但实际上我这边看到的底层数据是，大股东减持的量在当前天量的流动性里面是不够看的，也并没有出现大规模减持的情况，而且很多大股东在这个时间节点选择增持怎么没人提呢。大股东减持当前是严格受限的，每天大股东减持就一点点，根本不构成实质性影响。

• 外资的话语权其实并不大，北向净买入数据自8月16日以后停止发布，在此之前历史北向净买入1.76万亿，8月16日后北向净买入改成了季度发布数据。而6月30日-8月16日期间北向净卖出了453.57亿元，而如果以股票加权平均成交价计算，8月19日—9月30日，北向资金期间净买入813.45亿元。也就是说截止9月30日外资还是在继续买入的。

• 排除了散户和大股东，那么当前减持的大头大概率确确实实是机构。看每天超大单资金流出（也就是传说中的主力资金流出）、看工商银行银证转账的机构分项数据也看到这波机构的热情并不高，到年线附近遇到了机构极大的抛盘压力，这也是最近市场上涨压力较大的主要原因。10月8日以来超大单累计流出3587亿元，最近的增量资金和机构盘在这个位置形成了充分的换手，也就是散户和机构互相换手的行情。这种情况不能说有什么问题，毕竟机构在A股阴跌行情下已经坚持很久了，卖一点也没什么。但要注意如果单纯看持股资金的话，实际上散户和机构的力量是接近的。如果后面人民群众成功把机构的流通盘全部承接走，把机构洗出去后，但市场继续上涨的话，事实上机构心态也会失衡，可能反而会在后期回补仓位，毕竟大家都是有业绩考核排名的。看A500指数基金建仓节奏就会发现基金经理们都是在涨了之后才追着建仓的，到那种情况下机构反而会用更高的价位回补仓位。

• 结合以上信息，我认为，未来的演化路径有两个：

• 1、上方长期抛盘压力被全部消磨干净，市场筑底成功继续上涨。上方抛盘压力到底有多少呢？如果之前2020-2021年那波互联网宣发公募基金新增净申购口径计算，我个人数据是上方会有2.6万亿左右的抛盘压力。当然这些钱肯定是不可能全部抛盘的，实际上我估计真实的抛盘压力也就是一半不到的样子，我就姑且按照1.3万亿的长期机构抛盘来估算了。9月24日以来大约被消磨了4000亿，也就是长期卖盘实际上一瞬间就被消纳了三分之一。当上方的长期抛盘被消纳后，大股东暂时因为减持新规又减持不掉的情况下，市场是足够支撑继续上涨的。

• 2、上方长期抛盘压力高于预期，加上没有出现新的政策和增量资金，一段较长时间后现在进来的增量资金会成为反向的套牢盘压制下一轮上涨。不过因为本次的增量资金很多是通过ETF入场，更偏向长期资金属性，压制力量并没有那么强，还可以再等等看。

最后的总结

        

• 啰里啰嗦说了这么多废话，大家可能都已经糊涂了。回到我们的标题《什么情况下本轮A股牛市会结束？》，其实就是看三个点：

• 1、场外是否还有钱？

• 2、场外资金是否还愿意持续进场？

• 3、场外资金进场带来的短期上涨能否抵御上方的估值抛压？

• 我也从我的视角回答一下这三个问题：
  

• 1、场外还有很多钱。本轮牛市的场外观望资金是足够多的，疫情以来5万亿的超额储蓄、近期的银行理财2万亿赎回潮、高达2014年3倍的150万亿居民存款。都证明了目前场外并不是没钱，而是钱没处去，大家手里储备着大量现金。

• 2、只要保持政策的一致性和连续性，场外就愿意持续进场。回到我之前说过的话，本轮是政策点爆+资金推动的牛市，最重要的是看政策推出带动增量资金的持续性和连续性。只要政策还在持续释放，增量资金还在不断进场，场外资金还在持续进来，任何回调就只是单纯的阶段性调整。但反之，如果没有持续性的政策释放，增量资金没有按照预期进场，场外资金开始流出，那么这轮行情就宣告结束。

• 3、当前A股并不算贵。目前看A股市盈率处于历史上底部25%、市净率处于历史上底部6%位置，无论用哪个口径算怎么也处于较低估值水平，面对的长期估值抛压是不大的。当前短期抛压大主要是上面过去几年的套牢盘太多导致的，毕竟这波也涨的太急了，这波套牢盘形成充分换手之后就会好很多。

• 那么想必大家看完后已经有了自己的判断，希望本文能够帮助大家在未来行情中作出正确的抉择！

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