编辑 | 杨倩 江怡

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自2022年5月我们发布上一份印度评估报告以来，MSCI印度指数上涨了超过30%。不可否认的是，2022年6月美国通胀达到峰值以后全球风险资产的大涨在维持印度的风险偏好方面发挥了重要作用。但即使从相对角度来看，印度市场也跑赢了全球其他地区。

投资者对印度的乐观情绪是否能用该国巨大的增长潜力来解释？还是这只是典型的市场泡沫，并终将破裂？在本报告中，我们试图在两种观点之间找到平衡。

从长远来看，无论印人党进一步巩固权力对印度民主和宗教自由意味着什么，莫迪总理的连任将使投资者确信，正在进行的经济改革和制造业发展政策将得以延续。在第一任任期成功巩固权力，并在第二任任期推出几项关键的结构性改革之后，投资者普遍预计莫迪政府将在未来四年集中精力进行经济现代化，以实现到2028年GDP达到5万亿美元的目标。

在我们上一份印度评估报告中，我们认为全球投资者可能高估了印度成为世界下一个制造业中心的经济和政治准备程度。因此，我们当时得出结论，在美联储正开启的加息周期和商品价格飙升的宏观环境下，印度股市如此之高的估值是不可持续的。

回顾我们当时的谨慎评估，我们明显低估了三股积极力量，而这三股力量已成为印度当下市场繁荣的主要驱动力：

• 国内资本支出周期的复苏

• 地缘政治变化下全球资产的重新配置

• 印度国内投资者的热情高涨

两年前，几乎没有证据表明困扰印度经济的长期问题——缺乏国内投资——将很快得到解决。2018年末的印度影子银行IL&FS危机导致信贷大幅下滑，同时政府在控制补贴或剥离国有资产方面也进展有限，因此留给基础设施投资的资源愈发有限。但令我们惊讶的是，莫迪政府向基础设施的转向被证明是决绝的：过去两年，印度政府支出中资本开支的份额激增，而补贴部分却大幅减少。从绝对金额来看，自我们发布上一份报告以来，印度财政层面的资本支出几乎翻了一番。

基础设施的快速升级也成为刺激住房需求和房地产开发投资的关键因素。过去几年，印度国内交通的改善使相当一部分农村人口得以迁移到城市地区，以获得更好的就业机会和生活水平。随着基础设施投资的激增，新德里、孟买、班加罗尔、浦那、金奈、加尔各答和海得拉巴这七大城市的住宅物业销售额在2023年跃升至历史新高。房产销售的景气和房价的回升也刺激了开发商的动物精神（animal spirits），导致住宅开发投资显著复苏。

令许多投资者感到惊讶的是，尽管媒体大肆宣传西方国家的友商外包（friend-shoring）策略和全球供应链重组，但工业部门实际上并不是印度资本支出繁荣的主要贡献因素。我们将在报告后面详细阐述这一点，并解释为什么它仍然是我们对印度的主要担忧点之一。但就目前而言，强大的基础设施和房地产投资已足以扭转该国投资率近十几年来的下滑趋势。

投资率下降趋势已得到有效逆转。图源：微信公众号“Clocktower Group”  

在经历了长达十年的资本支出低迷之后，印度再次出现了投资热潮的迹象，而这正是“良药” 。许多经济学家认为，印度目前的宏观环境与2000 年代中期相似，当时由于投资主导的扩张，年度GDP增长平均超过8%。资本支出周期的复苏也成为印度股市最主流的投资主题。在所有股票板块中，资本货物capital goods指数是过去两年表现最好的指数。相比之下，本应是全球投资者宠儿的IT指数却远远跑输大盘。

值得注意的是，推动资本支出持续扩张的一个关键因素是银行体系的成功清理。得益于2016年的破产改革和政府主导的国有银行资本重组，印度的不良贷款率已降至十年来的最低水平，而资本充足率则升至历史新高。银行资产负债表的改善，加上强劲的投资需求，导致信贷周期复苏，从而加强了资本支出的繁荣。

有两个主要原因可以解释为何信贷和资本支出的上升趋势在可预见的未来仍会持续。

首先，在过去的这个周期中，印度经济一直在去杠杆，而其他新兴市场的债务则迅速增加。如今，在印度金融系统得到清理、资本支出需求不断上升的情况下，印度私营非金融部门的杠杆率仍相对较低。因此，印度家庭和企业仍有很大的空间进行加杠杆，这可能促使一个良性循环的形成。即信贷需求的增加会促进经济增长，而这将进一步刺激经济主体的动物精神。

其次，值得注意的是，印度目前的资本支出扩张发生在美元牛市期间，这违背了历史上这两个变量之间的负相关性。这一进展表明，印度的投资需求非常强劲，即使美联储大幅加息也未能抑制其增长。因此，在美联储进入降息周期（除非出现硬着陆情况），美元贬值将催化更强劲的全球增长动能，这也将有助于印度延长其资本支出周期。

印度当前资本支出扩张周期发生在美元牛市期间。图源：微信公众号“Clocktower Group”  

过去两年来，由于各种原因，一些海外资本从中国流出。这给全球配置者带来了重大挑战——如果不投资中国，资金应该流向哪里？

最简单的解决办法是让资本回流美国。然而，问题在于全球大部分资本配置者已经极度超配美国 。此外，投资者越来越相信在多极化世界中，他们愈发需要多元化投资来平衡地缘风险。

虽然我们意识到中国股市的下滑可能对印度产生积极影响，但我们仍未能准确预测到这种积极影响的规模和持续时间。自从北京四年前开始整顿互联网平台公司，印度股票相对于中国公司的估值溢价已直线上升。这种直线上升不仅持续了三年多，而且印度股票相对于中国的市盈率溢价已经是2015年中国股灾期间的两倍。尽管两国之间的实际GDP增长差距要小得多，但印度和中国股票的相对表现也看起来愈发荒谬。

在2022年初，我们担心美联储加息周期的启动会导致外国投资者抛售印度股票。公平地说，这种预期被证明是正确的，外国机构投资者在2022年前七个月创下了有史以来最大规模的印度股票抛售纪录。然而，我们没有预见到的是，印度本土投资者——尤其是由散户资金流入支持的公募基金——在整个美联储加息周期中保持了惊人的韧性。

海外投资者抛售印度股票，本土投资者强劲买入。图源：微信公众号“Clocktower Group”  

对这种本地投资者突然爆发的热情，市场上有三种主流的解释。

首先，新冠疫情可能结构性地增加了散户投资者对股市的参与度。有学术研究表明，由于疫情封锁时间延长，股市可能被用作赌博的替代品。因此，印度公募基金行业的资产管理规模在疫情期间开始激增也就不足为奇了，这本身就反映了家庭金融行为的结构性转变。

其次，与其他主要经济体相比，印度家庭历来只将很小一部分金融资产分配给股票。随着疫情期间的股票交易提高了家庭的金融知识水平，家庭金融资产的构成可能已经开始发生变化。虽然公募基金资产管理规模大幅增长，但这可能只是由于低基数效应。换句话说，随着家庭继续将其金融资产从银行存款转移到股票，公募基金的强劲流入可能会在可预见的未来持续下去。

最后，印度投资者日益增长的“错失良机”（FOMO）心态无疑也发挥了一定作用。自2021年以来，印度股市的最大回撤为16%，是全球主要市场中最低的。过去几年，印度市场的VIX指数甚至低于美国。因此，逢低买入的心态已成为当地投资者的强烈共识，每次市场抛售——尤其是2022年上半年由外国机构投资者引发的抛售——实际上都被视为绝佳的买入机会。

近年来，关于印度的主要乐观论点之一是，得益于中美关系紧张、供应链多样化以及莫迪政府致力于振兴工业部门等多种有利因素，印度很可能成为世界下一个制造业超级大国。

不可否认，印度制造业已经取得了一些令人兴奋的进展。例如，印度制造业PMI最近飙升至16年来的最高水平，而印度与世界前四大经济体（美国、中国、日本和德国）之间的PMI差距已扩大至10.5。此外，自新冠疫情爆发以来，印度电子产品的出口增长了近三倍。最近有报道称，目前约有14%的iPhone生产在印度进行，而2021年这一比例几乎为零。苹果迅速将iPhone生产转移到印度，这被广泛认为是供应链从中国向印度迁移的速度快于预期的迹象。

尽管投资者对印度制造业的崛起愈发乐观，但仍有一系列的宏观数据表明，供应链向印度的转移迄今为止仍然是海市蜃楼。

首先，令我们特别震惊的是，过去两年来，印度的净外商直接投资（FDI）流入量大幅下降。许多投资者可能会指出，由于美联储加息周期，FDI的收缩已成为一种全球现象。然而，印度在新兴市场（除中国外）FDI中的份额也大幅下降，表明它在吸引全球资本的竞争中实际上正在落后于其他新兴市场。此外，我们在上个月对拉丁美洲的评估报告中显示，在全球投资收缩的情况下，该地区的FDI有所上升。换句话说，并非所有地区的投资都在下降。

其次，印度国内信贷周期的回升主要由服务业（尤其是房地产市场）而非工业部门推动。讽刺的是，这与中国形成了鲜明对比，北京大举押注高端制造业主导的增长，导致银行向制造业注入的信贷激增。鉴于工业部门信贷扩张疲软，印度制造业产能的增长可能比许多投资者想象的要有限得多。例如，印度的工业产出尚未恢复到疫情前的趋势水平，这与中国的情况又截然不同。如果印度有望取代中国成为下一个世界制造业中心，情况就不应该如此。

第三，印度商品出口在全球市场的份额增长迄今为止还不明显。如果出口市场份额的增长是衡量一个国家制造业实力的最佳指标，那么讽刺的是，在备受炒作的“全球供应链重构”中，最大的赢家是中国，而不是其他国家。

因此，尽管媒体大肆宣传，但现实是印度在转型为制造业主导型经济方面取得的进展非常有限。这一现实加深了我们长期以来对印度过早去工业化的担忧。经济学家丹尼·罗德里克(Dani Rodrik)认为，去工业化将阻碍低收入经济体的工人们从农村转移到生产率高得多的城市里去，从而阻碍经济快速融合。由于制造业升级缓慢，尽管其GDP增长数字惊人，但印度的劳动生产率增长仍远低于疫情前的水平。

或许是因为制造业发展不尽如人意，印度国内目前出现了一种新观点，认为印度的增长模式将不同于东亚模式，而是依靠制造业和服务业的双引擎驱动。例如，越来越多的学者和投资专家认为，印度不必在制造业和服务业之间做出选择。一些人甚至声称，印度的资源不应该用于推动制造业，而应该用于加强其在服务业的传统竞争优势。我们认为，印度将注意力重新转向服务业是发展倒退的一个令人担忧的迹象，也暗示莫迪政府将印度打造为制造业超级大国的努力并未像最初计划的那样顺利进行。

服务业主导型的增长面临两个主要问题。首先，服务业没有能力像制造业一样吸收中低收入经济体拥有的大规模劳动力。这是近一半印度工人仍然受雇于低生产率农业部门的主要原因，这一比例仍是世界主要经济体中最高的。

其次，服务业由于其地方性和非关税贸易壁垒，难以大规模出口。印度服务出口的总潜在市场（TAM）比商品出口要小得多。即使印度能将其在全球服务贸易中的市场份额从目前的4.3%提高到15%——与美国巅峰时期的水平相同——即意味着印度出口额将增加7600亿美元。相比之下，要实现同样的出口额，印度只需将其在全球商品贸易中的市场份额从目前的1.8%提高到4.8%，即中国在2002年（加入世贸组织一年后）达到的水平。我们认为，实现后者显然比前者容易得多。

如果不能成功转型为制造业主导型经济，印度的劳动生产率增长可能仍将乏力。在这种情况下，印度维持高GDP增长的唯一途径就是延长资本支出周期。然而，赤字经济（本身就是制造业出口疲软的结果）很难永远维持国内投资热潮。一旦财政状况恶化（印度已经朝着这个方向发展）或经济过热迫使印度央行加息，当前对基础设施和房地产的狂热可能会结束，印度过去几年的卓越增长也将结束。

通胀大幅下降，为RBI降息打开空间。图源：微信公众号“Clocktower Group”  

尽管如此，我们还是预计印度央行降息幅度将低于美联储，原因有二。首先，鉴于我们对持续的资本支出和信贷好转持乐观态度，印度经济增长在中短期内可能仍将保持强劲。其次，在降息幅度低于美联储的情况下，印度央行将能够更有效地恢复外汇稳定。尤其是当美国经济的强劲增长限制了美联储降息空间的时候，印度央行相对鹰派的立场表明投资者应该准备做多印度卢比。

对于外国投资者来说，印度卢比升值潜力和强劲经济增长的结合预示着印度股市将进一步上涨。诚然，过高的估值始终是主要问题。但我们学到的教训是，很难预测情绪最终何时逆转，尤其是当家庭金融资产从存款转向股票已经成为一个长期趋势的时候。

我们认为，印度市场面临的唯一重大风险不是新德里，而是北京。正如报告前面提到的，如果中国政府采取果断行动扭转国内通缩趋势，全球投资者将把注意力重新转向中国，而这很可能是以牺牲印度和日本等地区替代性资产为代价的。

从中期来看，我们仍然看好印度当前的资本支出周期。值得注意的是，基础设施和企业投资的下滑是印度2012-14年经济大幅放缓的主要原因。当时，投资崩溃的原因是印度央行加息、财政紧缩和政策不确定性上升的综合作用。鉴于温和的通胀和莫迪总理的成功连任，这三个不利因素不太可能在短期内出现。因此，我们建议投资者继续持有印度资本支出类股票。

此外，由于印度年轻人口众多、软件工程师数量庞大，以及新冠疫情后数字化转型迅速，我们对印度科技的长期看涨论点依然不变。早在2022年，我们就写道：“对于公开市场投资者来说，我们认为美联储引发的调整将为BSE IT指数的多头投资者提供更好的切入点。”随着美联储和印度央行都即将进入宽松周期，投资者可以利用过去两年的调整，重新从多头角度去参与印度科技股。

从长期来看，全球投资者面临的最重要的两个问题是：

• 印度能否成功转型为制造业主导的经济体？

• 后莫迪时代的印度将会是什么样子？

虽然我们对当前的资本支出周期持乐观态度，但我们仍对印度是否准备好成为世界下一个制造业中心持怀疑态度。印度的投资拉动型增长主要集中在基础设施和房地产上，而非制造业。

全球投资者已经用脚投票，纷纷增加了对墨西哥、印尼和越南的投资，与印度崩溃的FDI形成鲜明对比。从广义上讲，拉丁美洲，尤其是墨西哥，实质上已经是中国进入美国的后门，而东南亚经济体则已深度融入中国供应链，并设法与西方保持良好关系。从地缘政治和供应链效率的角度来看，印度与其他两个地区相比都相形见绌。如果印度无法提高制造业在经济中的比重，其增长模式将继续受到国内金融状况和疲软的国际收支状况的限制。

尽管莫迪总理将在2029年第三任期结束时年满79岁，但关于后莫迪时代印度的未来却很少有人讨论。根据我们与全球配置者的交流，对印度的乐观情绪很大一部分与莫迪总理本人有关，因为他是一位非常受欢迎的亲市场领导人。换句话说，在投资印度的这一主题中一直存在“关键人物风险” 。换句话说，印度的经济议程可能会在新的领导集体下发生巨大变化，尤其是考虑到印度国大党的左倾政策偏好。例如，与莫迪总理专注于扩大国家基础设施投资不同，国大党最近承诺每年为每个贫困的印度家庭提供100,000 卢比（约合1,200美元）作为无条件现金转移。为了避免在后莫迪时代的政策变动中措手不及，投资者应该开始关注总理莫迪在印人党内部的继任计划，以及新面孔是否能够继续获得足够的公众支持来延续莫迪的政治遗产。

*注：Clocktower Group是一家总部位于美国洛杉矶的资产管理公司，由Steve Drobny于 2007年创立，服务于全球机构投资者（包括国家主权财富基金、养老基金、学校捐赠基金等），通过资产委托和投资顾问的方式，为他们提供定制化服务。

本文转载自“Clocktower Group”微信公众号2024年9月9日文章，原标题为《重估印度的机会与风险》

本期编辑：杨倩 江怡

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