并购热潮将起 产业升级正当时｜全景25周年特别策划·卓越英才说

2023 年，“资本市场年度卓越执业英才”评价体系掀起行业巨浪，2024年，主办方深圳市全景网络有限公司（下称“全景网”）顺应市场变革的强劲脉动，再次启动“资本市场年度卓越执业英才”评价活动！

日前，“2024年度资本市场卓越执业英才盛典暨资本市场高质量发展论坛”隆重召开，共有227位执业英才凭借卓越的专业能力、丰富的执业经验和出色的业务表现，强势斩获“年度卓越保荐代表人”“年度卓越会计师”“年度卓越律师”等15个年度大奖。

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12月19日，全景25周年特别策划·《卓越英才说》对话华泰联合证券董事总经理、并购业务负责人劳志明，深入探讨《并购热潮将起 产业升级正当时》。

在劳志明看来，当前政策对并购重组给予了放宽和支持，包括允许公司跨行业并购和收购亏损类资产等，体现了政策对并购重组内在商业逻辑的包容性，不仅提振了市场信心，还为并购的商业博弈提供了更大的空间，是一种进步。

全景网：今年以来，为什么并购政策出台如此密集，反映了高层对于资本市场未来发展怎样的态度和方向？您如何看待当前的市场环境变化？

全景网：对于今年以来提出的一系列政策，您和业内、产业资本等交流时，大家如何理解？

全景网：这些政策的出台对于资本市场的运作，您觉得会带来哪些机会，又会增加哪些挑战？

劳志明：刚才我提到，跨行业并购和收购亏损企业现在可以尝试。虽然以前并非严格禁止，但在操作过程中存在很多困难。因为需要解释收购亏损企业的动机、估值的合理性以及预期盈利的可预判性，很多问题难以自圆其说，所以实际上很难进行，在当今的环境下，这种情况有了一定的包容性。不过，尽管现在允许跨行业收购和收购亏损企业，但如果跨行业收购亏损企业，就需要有足够的解释空间来证明收购的合理性。很多时候，监管和关注到的并购风险防范的特点，在个案中可能会累加到一定程度，从而增加后续实施的难度。就像一个人，有小毛病没问题，但如果浑身都是小毛病，也可能会危及根本的健康。所以，量变有时会导致质变。

劳志明：根据统计数据，这些年并购重组呈现出持续的下滑趋势，几乎每年的数据都较上一年有所减少，这是一个客观事实。

这种下滑有多方面的原因。一方面，过去的并购市场可能过于狂热，存在非理性的因素，而现在并购市场可能正在回归常态，变得更加理性。特别是2010年至2015年期间，并购市场非常狂热，统计数据惊人。这主要是因为当时并购重组对股价有明显的促进作用，市场相对非理性，大家忽略了并购重组可能带来的商誉爆雷或整合不利等负向影响。没有经历过完整的并购周期，只看到了其好处而忽略了风险。因此，后续的并购重组相对谨慎。

另一方面，一些中小企业面临第二成长曲线的挑战，希望通过并购实现增长。这种逻辑今天依然存在，也是跨行业并购的原因之一。然而，现在的并购市场相对谨慎，被并购的一般交易条件也需要考虑后续二级市场的空间。因此，从利益平衡和退出价格的角度看，IPO可能更有优势。

此外，并购重组需要各方的博弈，其复杂性也更强。例如，一级市场估值过高可能导致并购中出现浮亏或价格倒挂，投资者可能更愿意等待IPO而不是在并购中接受亏损。另外，被并购的标的中的股东人数众多且情况各异，使得并购的博弈更加复杂。财务投资人、创始人等各方对于条件的博弈各不相同，成本也不一样。因此，在并购过程中，不仅存在对外博弈，还存在对内博弈。不同的股东可能谈判地位也不一样，因为入股时的条件或合同权利不同。这些因素都可能导致并购过程中的博弈变得复杂，不一定能够形成合力。双方谈判已经很难，如果是多方谈判，那就更难了。

综上，并购重组活动的下滑是多种因素共同作用的结果。

劳志明：现在的情况略有不同。当发股购买资产的股价较高且后续上涨预期明确时，大家更倾向于换股；而如果股票未来上涨存在不确定性且有一定锁定，则更希望直接获得现金以实现收益落袋为安。

支付方式的选择取决于多种因素，包括对股票的预期和对整合的要求。跨行业并购时，换股有助于双方在股票上形成绑定状态，减轻整合压力；而同行业并购则可以直接采用现金支付，流程更为简便，且通常现金价格可能相对股份更为便宜，因为股份未来需承担股票波动风险。

此外，税务筹划和监管程序也是影响支付方式的重要因素。现金支付的税负可能较重，而纯现金重大交易无需经过重组程序或证监会注册，审核流程相对简单，周期可能更短。

劳志明：因为借壳上市现在变得特别困难，不仅难以成功，而且从企业决策的角度来看，其合理性也在逐渐减弱。与IPO相比，借壳上市更为复杂且成本更高。IPO是一个独立的上市行为，企业可以通过稀释股份来融资并获得资金；而借壳上市则需要对现有的上市公司进行改造，涉及到现有公司市值的稀释，是一种无对价的摊薄。

借壳企业的体量越大，对摊薄的敏感度就越低。例如，壳公司市值为20亿，借壳企业市值为10亿，那么借壳后将摊薄2/3的市值；而如果借壳企业市值为200亿，则只摊薄10%。此外，规模越大的公司在上市选择上的余地也越大，A股市场中大体量的公司在IPO时可能更受欢迎。

选择借壳上市的企业通常是因为追求速度或更容易上市。例如，IPO需要三年时间，而借壳一年就能完成，这对于处于爬坡期的企业来说时间紧迫。然而，现在借壳和IPO在审核条件上等同，差异越来越小，因此许多企业更倾向于选择独立的IPO。

监管理念的变化也对借壳上市产生了影响。之前认为借壳是对现有公司的改造，具有包容性；而现在则理解为监管套利，对借壳的包容性减弱。此外，借壳上市会炒作壳市场，影响小市值公司尤其是垃圾股的估值逻辑，这也是监管所顾忌的一点。

尽管借壳上市在市场上仍有一定的合理性，但其生存环境逐渐缩小。因此，企业现在更倾向于横向整合或跨行业并购。横向整合在商业合理性上很强，因为彼此了解，整合压力较小；但价格博弈激烈，且对管理团队有时会造成伤害。因此，并购是一项复杂且充满挑战的任务。

劳志明：主要是硬科技企业居多，特别是倾向于新质生产力的硬科技企业。这类企业股价表现良好，能在资本市场形成基于股价的共赢，从而增强了并购在商业逻辑上的动力。因此，硬科技企业与新质生产力的交集，以及良好的股价表现，共同构成了当前并购活动火热的行业逻辑。

此外，当时的并购更多地考虑了股价因素，而忽略了并购本身的基本面逻辑。似乎只要股价上涨，并购就被视为成功。然而，这种做法可能导致商誉、整合流向等一系列问题，给上市公司带来并购的负向负担。

劳志明：我认为一个成功的并购需具备几个关键因素。首先，交易双方的底层逻辑顺畅，匹配性高，能够形成真正的互补。例如，一方业务在特定阶段需要资本平台提供资金、市场影响力或治理结构等方面的支持，而另一方则能在基本面层面契合这些需求，形成般配。

其次，后续动态发展需验证双方之前的正向预期。很多时候，并购成功可能是因为行业风口、政策支持或二级市场股价积极响应等积极信号的出现。

这两个逻辑类似于婚姻中的情感基础和后续生活和谐。并购中的底层逻辑顺畅和后续发展符合预期，就像婚姻中的情感基础和后续生活幸福一样重要。

不过，并购中的后续匹配逻辑在借壳上市中相对简单。因为借壳实质上是上市的一种替代方式，后续大概率没有产业相融的问题。借壳更像是买个学区房上学，只要能上学就满足了需求，不会引发矛盾。

此外，并购整合成功的案例中，后续治理结构上往往有一方是强控的，并非势均力敌的磨合。因为人与人之间的利益矛盾和博弈是常态，力量悬殊反而能更好地平衡各方利益。势均力敌容易导致内耗和两败俱伤，而强弱分明才是真正的平衡。

劳志明：目前，一些投资机构正在进行这方面的尝试，但是非常困难，对能力要求极高。在过往，PE投资机构的赚钱逻辑主要是通过参股权分享企业成长和证券化的红利，他们除了提供资金外，对企业的赋能几乎为零。然而，并购交易要求投资机构下场干活，构建治理结构，搭建团队，并在业务上投入更多精力，这实质上是一种能力的变现。但国内很多投资机构过去只做参股权，缺乏产业整合或控股运营的能力。

当前，投资机构在并购方面面临多重困难。首先，国内缺乏成熟的职业经理人团队，组建团队具有很大的偶然性，找到合适的人才对并购成功至关重要。其次，过去的投资机构主要是财务投资人背景，缺乏企业经营和特定行业经验，这需要经验积累，但试错成本高昂。此外，基金的存续周期与投资周期不匹配，控股型并购可能需要15年周期，而基金周期仅为5年。尽管大家都倡导耐心资本，但都希望快速赚钱，缺乏在长周期内获得稳定回报的信心。

综上所述，并购是一个难而正确的事情，方向明确但实现困难，需要投资机构在多方面进行改进和提升。

劳志明：并购对中介机构的要求极高，中介机构主要分为江湖派和券商投行派。江湖派是非持牌机构，而券商投行派是持牌机构，具备执行并购重组等牌照业务的资质。

中介机构在并购中扮演多重角色，包括执行程序、组织谈判和方案设计，以及发起交易、确定并购战略方向和寻找交易机会。这些角色在并购过程中各有专业性，难度也不同。其中，撮合交易是最具挑战性的环节，因为需要中介机构具备复杂的能力。

首先，中介机构需要聚焦在特定行业，对行业有深入理解，能够对标的进行价值判断。如果不懂行业，就无法做出交易匹配性的判断。其次，中介机构需要对交易的匹配性有准确判断，了解交易双方的真实需求，避免驴唇不对马嘴的情况。最后，中介机构还需要构建与交易双方的信任，提高沟通效率。信任的建立需要平台背书、市场声誉背书和过往案例背书等。

并购重组的门槛看起来不高，但实际上非常高。很多人因为误解而尝试进入这一领域，但往往难以成功。因为并购重组不仅需要有人买有人卖，更需要中介机构具备复杂的专业能力和信任基础。

首先，交易条件在初步达成时可能并不完善，需要在充分博弈的过程中逐渐明确和心甘情愿地接受。没有经过博弈的条件往往让双方感到不甘心，因此交易不能急于求成。然而，如果博弈时间过长，双方可能会失去耐心，导致交易失败。

其次，交易条件需要不断对比和评估，以确保它是双方最理性、最优的选择。在并购过程中，竞争对手可能会不断提出更优的条件，导致双方产生心猿意马的情况。因此，除了当前谈判对象外，双方都可能存在数个备选方案。当备选方案提供的条件更优时，双方可能会倾向于转向备选方案。

综上，并购交易之所以难，是因为对于双方来说，都可能在自己的视野范围内寻找最优选，而这种一对多的选择本身就是低概率事件。同时，交易条件的完善和博弈过程也需要时间和耐心，增加了交易的复杂性。

其次，当前环境下的并购与10年前相比，在逻辑和市场环境上都发生了很大变化。我希望并购能更多站在上市公司的基本面和成长性角度，而非完全基于股价。因为股价受多种因素制约，且短期行为可能导致股价波动。

最后，在并购过程中，企业应多寻求专业机构的帮助。并购专业性强，仅凭商业直觉未必能做好。专业的人做专业的事，能节省时间、把握风险，并做出更全局、更统筹的判断，使并购更顺利。

全景网：“资本市场年度卓越执业英才”评价体系作为中国本土首个资本市场中介服务机构关键岗位人员市场化评价体系，您怎么看？有何期望？

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