主要观点
本周六财政部召开的新闻发布会则是观察未来财政政策的重要窗口，也将对债市产生决定性影响，因而受到市场高度关注。而财政部也在发布会上对未来的财政政策进行了全面的阐述，我们认为需要重点关注如下几个方面：
第一、近年力度最大的一次化债举措，地方化债压力明显减轻。财政部表示，未来除每年安排一定规模专项债用来化债之外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府隐性债务。并指出，近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。按当前化债政策来看，未来地方化债压力将得到显著缓解。2018年摸底隐债规模官方并未公布。我们如果粗略以30万亿估算，那么2023年末减少50%以后还剩15万亿左右。而按过去两年，地方债合计化债3.4万亿，年均1.7万亿。未来地方债化债规模将更大，地方政府隐债缓解压力将明显减轻。但同时，也需要关注后续对地方政府债务管控政策是否会发生调整。此前财政一系列政策，导致城投债务扩张受阻，地方政府融资性资金来源增速下降，显著约束了地方政府财力。虽然本次化债政策缓解了地方政府偿债压力，但在新增融资方面并未有较大幅度的改变。本次发布会财政继续强调坚决遏制新增隐性债务的风险。如果此前限制地方融资的政策不发生调整，增量融资可能很大大幅改善。
第二、保障今年的预算平衡，可能更多通过其他账户调入以及结存余额使用。考虑到当前的经济形势，保持必要的财政支出，未来几个月面临一定收入缺口。需要说明的是，保持必要的支出强度，并不意味着支出和收入都需要达到预算水平，由于我们实施的是赤字预算，因而最终赤字达到预算水平即可。因此，如果假定后续几个月财政收支增速与前八个月相同，即全年财政收支同比增速分别为-2.6%和+1.5%，则对应的实际赤字为6.75万亿。按年初预算，对应的资金来源中4.05万亿来自国债和地方债发行，1.77万亿来自使用去年结转结余，0.32万亿来自预算稳定基金调入和国有资本补充。剩余0.6万亿需要寻找其他资金来源弥弥补，缺口并不是非常大。
第三、发行国债补充银行资本金。近年随着银行利润增速的持续放缓，以及银行承担的信贷投放等责任提升，银行资本金矛盾愈发凸显。这次发布会财政部明确表示将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。这将有限的改善大型商业银行的资本充足率压力，未来将具有更高能力进行信贷投放以及其他支持实体经济的活动。
第四，增强预期引导，明年财政政策更为可期。财政部蓝部长强调逆周期调节还有政策，中央还有较大的举债空间和赤字提升空间。这明确了以后财政政策发力的方向。特别是对明年来说，赤字率的提升和国债发行规模的增加更值得期待。这将有限的改善市场对政策和基本面的预期，明年的政策更为可期。
对于债市来说，财政的这些政策将带来较为显著的影响。首先，债券供给可能会受到冲击，但幅度或较为有限。虽然财政宣布将增发专项债、国债等用于化债以及补充银行资本金。但考虑到程序上还需要人大通过，考虑到最近的人大常委会在10月下旬，因而债券发行可能更多的在11-12月。考虑到按之前预算，4季度剩余政府债券规模为1.3-1.6万亿，这明显低于3季度3.8万亿的净融资量，也明显低于去年同期3.6万亿的水平。因而如果后续新增供给不超过2万亿，在供给层面冲击则相对有限。其次，中长期预期的改善有助于缓解长端利率的下行，带来收益率曲线斜率的恢复。财政政策对未来发力方向明确的表态有助于缓解中期对基本面的担忧，缓解长期的风险，这将限制长端利率下行的空间。再次，高票息资产规模将进一步收缩，信用债特别是城投债将获得直接利好。新的一轮大规模化债的开启，意味着城投的债务将更多的置换为地方政府债，城投的债务风险将得到进一步的缓解。这将直接对城投债产生利好。而发行国债补充大行资本金，也将降低大行二级资本债发行需求，减少二永的供给，从供给层面也将对二永带来利好。因而整体信用债利差将进一步压缩，各期限信用债均具有增配价值。后续债市或保持震荡偏强，相对来说短端机会更为确定，信用机会好于利率。虽然财政大幅发力，但短期来看，供给冲击有限，因而对债市来说整体风险有限。但近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。10年国债或在2.0%-2.2%区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计1年AAA存单有望下降至1.7%附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。5年AAA二永有望再度回落至接近2%水平。
报告正文
节后首周长端利率逐步恢复下行，信用债收益率先上后下，市场整体走强。国庆节后首周，随着股市不再单边上行，利率开始下行。本周10年国债利率小幅下行0.8bps至2.14%，30年国债利率下行5.5bps至2.30%。信用债利率先上后下，前期由于赎回压力的上升，信用债利率大幅上行，而后市场平稳又开始快速下行。本周5年AAA-二级资本债累计下行11.1bps至2.32%。1年AAA存单继续保持在1.94%的高位。
在股市波动收窄之后，市场最为关注的是后续政策变化，特别是财政政策。而本周六财政部召开的新闻发布会则是观察未来财政政策的重要窗口，也将对债市产生决定性影响，因而受到市场高度关注。而财政部也在发布会上对未来的财政政策进行了全面的阐述，我们认为需要重点关注如下几个方面：
第一、近年力度最大的一次化债举措，地方化债压力明显减轻。本次发布会财政部蓝部长表示将加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务。从隐性债务规模来看，本次发布会蓝部长表示到2023年末，纳入政府债务信息平台的应在余额比2018年摸底数减少了50%。以此进度估算，基本上以每年10%的进度在化债。财政部表示，2023年一揽子化债中，财政部安排了2.2万亿地方债额度来化债和清理拖欠企业欠款，2024年财政部已经安排了1.2万亿地方债来支持隐债化解和消化拖欠企业账款。未来除每年安排一定规模专项债用来化债之外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府隐性债务。并指出，近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。从这个表述来看，这次一次性的化债规模应该在2.2万亿以上。
按当前化债政策来看，未来地方化债压力将得到显著缓解。2018年摸底隐债规模官方并未公布。我们如果粗略以30万亿估算，那么2023年末减少50%以后还剩15万亿左右。这次一次性化债如果在2万亿以上，剩余规模在13万亿左右。而2027年中之前完成化债，则意味着后续三年半年均化债3.7万亿左右。而按过去两年，地方债合计化债3.4万亿，年均1.7万亿。如果未来几年地方债年度化债规模与过去两年相同，那么地方政府自行化债规模2万亿左右，压力将明显减轻。
但同时，也需要关注后续对地方政府债务管控政策是否会发生调整。此前财政一系列政策，导致城投债务扩张受阻，地方政府融资性资金来源增速下降，显著约束了地方政府财力。虽然本次化债政策缓解了地方政府偿债压力，但在新增融资方面并未有较大幅度的改变。本次发布会财政继续强调坚决遏制新增隐性债务的风险。如果此前限制地方融资的政策不发生调整，增量融资可能很大大幅改善。对此需要密切观察。
第二、保障今年的预算平衡，可能更多通过其他账户调入以及结存余额使用。今年财政收入不及预期，对全年财政平衡形成挑战。今年前8个月，财政收入同比增长-2.6%，低于预算3.3%的同比增速。前8个月实际赤字2.6万亿，高于去年同期2.0万亿水平。考虑到当前的经济形势，保持必要的财政支出，未来几个月面临一定收入缺口。需要说明的是，保持必要的支出强度，并不意味着支出和收入都需要达到预算水平，由于我们实施的是赤字预算，因而最终赤字达到预算水平即可。因此，如果假定后续几个月财政收支增速与前八个月相同，即全年财政收支同比增速分别为-2.6%和+1.5%，则对应的实际赤字为6.75万亿。按年初预算，对应的资金来源中4.05万亿来自国债和地方债发行，1.77万亿来自使用去年结转结余，0.32万亿来自预算稳定基金调入和国有资本补充。剩余0.6万亿需要寻找其他资金来源弥弥补，缺口并不是非常大。蓝部长表示中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，除去这部分，我们预计其他资金来源可能通过利润上缴以及其他账户调入弥补。
第三、发行国债补充银行资本金。近年随着银行利润增速的持续放缓，以及银行承担的信贷投放等责任提升，银行资本金矛盾愈发凸显。特别是核心一级资本，由于无法通过发行永续债或二级资本债等方式补充，只能来自于外部注资或者利润积累。这次发布会财政部明确表示将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。这将有限的改善大型商业银行的资本充足率压力，未来将具有更高能力进行信贷投放以及其他支持实体经济的活动。
第四，增强预期引导，明年财政政策更为可期。财政部蓝部长在宣布化债、补充银行资本金、支持房地产以及加大支持重点群体四项政策之后，强调逆周期调节绝不仅仅是这四点，中央还有较大的举债空间和赤字提升空间。这明确了以后财政政策发力的方向。特别是对明年来说，赤字率的提升和国债发行规模的增加更值得期待。这将有限的改善市场对政策和基本面的预期，使得明年的政策更为可期。
对于债市来说，财政的这些政策将带来较为显著的影响。
首先，债券供给可能会受到冲击，但幅度或较为有限。虽然财政宣布将增发专项债、国债等用于化债以及补充银行资本金。但考虑到程序上还需要人大通过，考虑到最近的人大常委会在10月下旬，因而债券发行可能更多的在11-12月。考虑到时间较为有限，因而年内落地的规模或相对有限。而专项债用于化债，是债务形式的变化，并不带来净融资的增加，因而对市场冲击或更低。至于本次发布会蓝部长提到后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。结合后续表述是加快项目进度以及尽快形成实物工作量，我们理解这并非是化债的专项债。因而，这2.3万亿的表示更多可能是之前发行但尚未形成实物工作量的资金。考虑到按之前预算，4季度剩余政府债券规模为1.3-1.6万亿，这明显低于3季度3.8万亿的净融资量，也明显低于去年同期3.6万亿的水平。因而如果后续新增供给不超过2万亿，在供给层面冲击则相对有限。
其次，中长期预期的改善有助于缓解长端利率的下行，带来收益率曲线斜率的恢复。财政政策对未来发力方向明确的表态有助于缓解中期对基本面的担忧，缓解长期的风险，这将限制长端利率下行的空间。特别是在明年财政力度确定之前，预期引导下对明年财政会继续保持较高的预期，这会增加长端利率下行阻力。相对来说，短端的确定性会上升，这将导致利率曲线斜率的提升。
再次，高票息资产规模将进一步收缩，信用债特别是城投债将获得直接利好。新的一轮大规模化债的开启，意味着城投的债务将更多的置换为地方政府债，城投的债务风险将得到进一步的缓解。这将直接对城投债产生利好。同时，这将进一步减少高票息资产规模，降低信用利差，带来整体广谱利率的进一步下行。而发行国债补充大行资本金，也将降低大行二级资本债发行需求，减少二永的供给，从供给层面也将对二永带来利好。因而整体信用债利差将进一步压缩，各期限信用债均具有增配价值。
后续债市或保持震荡偏强，相对来说短端机会更为确定，信用机会好于利率。虽然财政大幅发力，但短期来看，供给冲击有限，因而对债市来说整体风险有限。但近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。10年国债或在2.0%-2.2%区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计1年AAA存单有望下降至1.7%附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。5年AAA二永有望再度回落至接近2%水平。
风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
