摘 要
2024年9月26日，浙江、江苏共5家平台宣布拟申请退出融资平台名录，引发市场关注。
退平台的五家主体有何特征？
① 本轮退平台从浙江和江苏开始，可能是应省内的化债进度要求，也符合江浙两地地区经济实力强、债务管理体系完善的发展现状。②5家平台主营业务收入结构中仍有相当高的比例来源于政府业务，城投退平台并不是完全不承接政府业务，可能更意味着“市场化经营”。③5家平台公开债务均占比较小，可操作性较强。
退平台的要求有哪些？
退平台的要求可能主要有隐债清零、2/3债权人同意、监管同意。从目前的信息来判断，我们认为最终的裁决权在地方政府，意味着政府能够充分把握退平台的进度。过渡期公开发债可能参考“市场化经营”主体的模式，需要政府出函。
历史上化债的市场反应如何？
追溯广东、北京、连云港东海县、上海松江区等地声明“隐债清零”后，其区域利差相较于城投债整体利差有一段明显的下行，这或意味着宣布“隐债清零”在一定程度上增强了市场对于该区域资质的认可。
退平台后，城投债怎么看？
关注点一：城投债投资期限如何把握？
从底线违约风险来看，2027年6月之后并不意味着违约风险，城投平台债务结构在“强政策周期”中本身就得到了改善，而“后政策周期”也并不就意味着城投完全市场化，这里面存在市场和政府之间的博弈。
但是，随着时间的推演，可能有一部分机构会将2027年6月作为一条线，部分弱资质主体这之后到期的债券，估值上可能会有明显的分化。对于优质主体、区域的主平台，我们认为最终的实质性违约风险还是比较低的，在投资期限上可以乐观一些。
关注点二：不同资质主体走势分化？
我们认为在2027年6月之前，由于退平台等系列政策，等级利差波动估计不会有信用风险导致的明显趋势性走势。但随着2027年6月时间点的临近，市场可能考虑会担忧“后政策时期”的潜在风险，故不同资质城投估值可能在中后期逐步开始分化。
关注点三：城投非标怎么看？
城投非标方面，2024年前三季度已经发生了60起的非标风险事件。在目前政府化债压力较大、优先保障公开债务可接续性的当下，弱资质地区非标问题的暴露似乎较难完全避免。
1、退平台的五家主体有何特征？
9月26日，浙江省绍兴市四家平台宣布拟退出融资平台名单，公开征求债权人同意；同日，江苏双溪实业有限公司也宣布，根据公司经营发展需要，拟申请退出融资平台监管名录。至此，本轮退平台拉开序幕。
从这五家主体的退平台行为和自身经营资质方面来看，有如下共同点：
① 城投退平台依赖于自身的市场化转型情况和当地政府的支持，本轮退平台从浙江和江苏开始，可能是应省内的化债进度要求，也符合江浙两地地区经济实力强劲、债务管理体系完善的发展现状。
② 五家城投公司最新的主营业务收入结构中仍然有相当高的比例来源于政府的基础设施业务和代建业务。我们认为，城投退平台并不是完全不承接政府业务，毕竟地方仍有一定的建设任务需要完成，退平台可能更意味着“市场化经营”，在获取政府订单的过程中更加市场化和规范化。
③ 这五家平台的有息债务结构中，债券余额占有息债务余额的比例相当少，最高的柯桥城建也仅为6.55%。退平台从这些直接融资较少的主体开始，相对来说也更具有可操作性。
2. 退平台的要求有哪些？
从“一揽子化债政策”提出以来，不论是中央还是地方都将“化解隐性债务，防范地方债务风险”提到了战略高度，城投退平台、市场化转型为大势所趋。事实上，2023年10月以来，陆续有城投平台声明自身为“市场化经营主体”，且中间未有间断。
如何退平台，除了“剥离政府融资功能、完成市场化转型”之外，结合五家公司的公告，从逻辑上判断，我们推测有以下几个要件：
① 隐债清零。城投退出地方融资平台，首要条件就是剥离与政府之间的关系，做到自主经营、自负盈亏，那么对应原来的政府隐债，大概率需要完成清零。
② 2/3债权人同意。城投退平台属于公司重大事项变更，大概率需要通过公司董事会等权力机构审议，同时征得债权人同意，通过比例为2/3。
③ 监管同意。既然平台名单由监管设立，那么取得监管同意势必是退平台的要件之一。
上述条件最难实施的是2/3债权人同意，城投退平台之后，剥离了其与政府之间的关系，可能会对债务安全性产生一定影响。但既然“退平台”是战略方向和大势所趋，我们推测政府可能会对其进行统一安排，实际结果可能还是正常的。
柯桥城建、袍投集团和上虞经开的公告中显示，“如不同意，需提供涉地方政府隐性债务、承担政府融资功能等方面的具体情况或线索”，由此判断，我们认为最终的裁决权在地方政府，意味着政府能够充分把握退平台的进度。
关于退平台之后的公开市场融资行为如何管理，我们认为过渡期可能参考“市场化经营”主体的模式，公开发债需要政府出函。
3. 历史上化债的市场反应如何？
3.1. 广东、北京隐债清零
2022年1月20日，广东省《政府工作报告》指出，“实施新一轮预算管理制度改革，率先开展全省全域无隐性债务试点、如期实现存量隐性债务‘清零’目标。” 广东成为全国第一个宣布隐性债务清零的省份。
2023年1月15日，《关于北京市2022年预算执行情况和2023年预算（草案）的报告》指出，“加快化解隐债，提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求。”至此，北京成为全国第二个隐债清零的省份。
省级层面，广东和北京声明“隐债清零”后，其区域利差相较于城投债整体利差有一段明显的下行。
3.2. 连云港东海县、上海松江区隐债清零
2022年2月，东海县在全县财税工作会议上宣布，“2021年，东海县债务管理再创佳绩，在连续多年获省政府和国务院政府债务督察组的肯定和评价后，政府隐性债务在全省率先清零，债务风险等级持续保持在绿色区域。”
2022年1月29日，上海市松江区在《关于上海市松江区2021年预算执行情况和2022年预算草案的报告》中披露，“本区已在2021年7月通过预算安排及存量资金全部化解地方政府隐性债务，提前实现本区全域无隐性债。”
同样的，连云港东海县、上海松江区宣布“隐债清零”后的一段时间内，其区域利差相较于整体城投利差也有所走窄。
4. 退平台后，城投债怎么看？
（1）2014年10月，财政部开始地方债务审计，并提出将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换，2014年末完成审计，并于2015年开启了对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。2015-2016年，城投债的收益率和信用利差总体呈明显震荡下行的趋势。
（2）2018年7月国常会政策转向，紧信用转向宽信用；年末，基本完成隐债甄别认定；2019年6月隐债置换政策落地，全国隐债置换开始推开，各地积极开展隐债化解工作。在政策转向到落地过程中，城投债收益率和信用利差持续下行，仅在2019年上半年因为包商银行事件有小幅反弹。
结合政策，我们可以把化债分为“强政策周期”和“后政策周期”。
在“强政策周期”内，随着政策的大规模动作，毫无疑问将带来债市收益率下行和利差压缩。当然过程中可能因为局部风险事件和资金面原因存在一定扰动，但这种扰动是短暂的，难以形成一致趋势。对应到本轮化债，从2023年7月24日中央政治局提出“一揽子化债政策”以来，城投债收益率和信用利差快速下行，等级利差压缩。8-9月虽有回调，但我们认为尚未形成趋势。
我们更需要关注的，是“后政策周期”内的市场是否出现大规模的负面舆情。
① 第一轮“后政策周期”从2017年开始，2017年政策全面收紧，监管对地方政府债务管控不断规范，这一时期未有明显的负面舆情暴露。直到2018年1月发生云南资本信托贷款事件，4月天津市开发资管计划事件，非标舆情事件愈演愈烈。
① 第二轮“后政策周期”则始于2020年。2020年初由于疫情原因，监管采取宽货币政策呵护市场的流动性，国债/国开债收益率大幅下行，城投债收益率也随之向下，利差被动走阔，随后又开始回落。直到10-11月永煤事件等系列国企违约事件集中出现之后，市场才明显开始显著担心信用债的违约风险。
进入2021年后，非标信用风险开始增多。2021年全年有30多起非标违约事件，主要分布在贵州、河南、内蒙古、云南等省市，其中贵州省21起，云南省4起。从地区分布来看，2021年以来非标逾期情况仍多集中在债务压力较大的偏尾部区域当中。
由上述历史走势可以得出，“强政策周期”之后不是马上就暴露风险了，化债过程中城投平台的债务结构和现金流等得到改善，调整周期一定时间范围内市场对城投平台安全性的担忧并不会显著上升。我们认为，第二个阶段也是一个市场和政府博弈的过程，不会一蹴而就。
4.1. 关注点一：城投债投资期限如何把握？
回顾前两轮债务化解过程，政府的所有行为指向是比较清晰的——剥离平台与政府信用的绑定。当前，明面上的关系似乎只剩下隐债，但实际的关联千丝万缕。从此次五家退平台主体的业务结构中也可以看到，其仍然保留了大量的政府业务。现在假设3年之后，所有城投企业都完成市场化转型，显然过于乐观。
从底线违约风险来看，通过对前两轮化债“强政策周期”、“后政策周期”的分析可知，2027年6月之后并不意味着违约风险，城投平台债务结构在“强政策周期”中本身就得到了改善，而“后政策周期”也并不就意味着城投完全市场化，这里面存在市场和政府之间的博弈。
但是，随着时间的推演，可能有一部分机构会将2027年6月作为一条线，部分弱资质主体这之后到期的债券，估值上可能会有明显的分化。
对于优质主体、区域的主平台，我们认为最终的实质性违约风险还是比较低的，在投资期限上可以乐观一些。
至于城投退平台之后的发展，企业业务经营和融资结构改善也需要一定的时间，到时候其是否能够真正实现自主经营，亦或是退出公开融资市场，还需要时间观察。
4.2. 关注点二：不同资质主体走势分化？
两轮“强政策周期”内，等级利差均快速压缩至低位，而到了“后政策周期”，等级利差逐渐走阔。
对应到本轮调整中，2023年7月以来，等级利差急速压缩，尤其是AA-/AAA下行超过250bp。我们认为在2027年6月之前，由于退平台等系列政策，等级利差波动估计不会有信用风险导致的明显趋势性走势。但随着2027年6月时间点的临近，市场可能考虑会担忧“后政策时期”的潜在风险，故不同资质城投估值可能在中后期逐步开始分化。若后续真的能实现城投和政府的脱钩，那么弱地区、弱资质的城投债可能会面临较大幅度的变动压力。
4.3. 关注点三：城投非标怎么看？
我们认为，在当前“一揽子”化债政策强有力的支持下，地方政府为了维护区域形象，不太可能发生公开市场违约。但是另一方面，随着经济下行和土地出让收入的持续走低，政府债务压力较大。非公开融资，尤其是非标，可能还是存在一定风险。
2023年以来，城投的非标风险事件频发，呈现分化、点状的特征。2024年非标风险事件数量仍然居高不下，前三季度共发生非标负面事件60起，主要分布在山东、贵州等地，具体为山东潍坊寒亭区、陕西西安、青岛李沧区等。
从前两轮的经验上来看，“后政策周期”信用风险事件也主要表现为非标舆情的集中出现。结合今年已有的非标风险暴露情况，似乎在这一轮“强政策周期”中，已然表现出非标风险愈演愈烈的苗头，但从地区上来看，主要还是呈点状分布，集中在债务压力高的弱资质地区。
5. 小 结
2024年9月26日，浙江、江苏共5家平台宣布拟申请退出融资平台名录，引发市场关注。
退平台的五家主体有何特征？
① 本轮退平台从浙江和江苏开始，可能是应省内的化债进度要求，也符合江浙两地地区经济实力强、债务管理体系完善的发展现状。②5家平台主营业务收入结构中仍有相当高的比例来源于政府业务，城投退平台并不是完全不承接政府业务，可能更意味着“市场化经营”。③5家平台公开债务均占比较小，可操作性较强。
退平台的要求有哪些？
退平台的要求可能主要有隐债清零、2/3债权人同意、监管同意。从目前的信息来判断，我们认为最终的裁决权在地方政府，意味着政府能够充分把握退平台的进度。过渡期公开发债可能参考“市场化经营”主体的模式，需要政府出函。
历史上化债的市场反应如何？
追溯广东、北京、连云港东海县、上海松江区等地声明“隐债清零”后，其区域利差相较于城投债整体利差有一段明显的下行，这或意味着宣布“隐债清零”在一定程度上增强了市场对于该区域资质的认可。
退平台后，城投债怎么看？
关注点一：城投债投资期限如何把握？
从底线违约风险来看，2027年6月之后并不意味着违约风险，城投平台债务结构在“强政策周期”中本身就得到了改善，而“后政策周期”也并不就意味着城投完全市场化，这里面存在市场和政府之间的博弈。
但是，随着时间的推演，可能有一部分机构会将2027年6月作为一条线，部分弱资质主体这之后到期的债券，估值上可能会有明显的分化。对于优质主体、区域的主平台，我们认为最终的实质性违约风险还是比较低的，在投资期限上可以乐观一些。
关注点二：不同资质主体走势分化？
我们认为在2027年6月之前，由于退平台等系列政策，等级利差波动估计不会有信用风险导致的明显趋势性走势。但随着2027年6月时间点的临近，市场可能考虑会担忧“后政策时期”的潜在风险，故不同资质城投估值可能在中后期逐步开始分化。
关注点三：城投非标怎么看？
城投非标方面，2024年前三季度已经发生了60起的非标风险事件。在目前政府化债压力较大、优先保障公开债务可接续性的当下，弱资质地区非标问题的暴露似乎较难完全避免。
