信托项目评审员眼中的“刚性兑付”
编者按：在当下竞争激烈的“泛资管”时代，信托公司在财富管理与投融资领域依然木秀于林，而支撑这种姿态的最重要力量不外乎“刚性兑付”这块隐形的“金字招牌”。
虽然媒体热衷于分析各家信托公司所发行产品的风险事件，然而至今仍未有一家信托公司的项目出现最终无法兑付的情况。与此类报道相伴的是信托公司的“刚性兑付”不断被暗示为阻碍行业发展的陈规旧矩，“倡导”信托产品投资者风险自担的声音此起彼伏。
“刚性兑付”究竟是功是罪？个案的阐释难以服众，不如从风险管理的角度谈谈一位项目评审员眼中的“刚性兑付”。
刚性兑付=接盘+兜底？
很多人把“刚性兑付”当成一个十足的贬义词，而在我看来，“刚性兑付”从来只是表象，它是信托公司风险管理的结果，且这种结果确乎是一种良好的结果。其次，不能把“刚性兑付”简单地理解为信托公司“兜底”或垫付，这二者仅仅是“刚性兑付”的手段之一。
尽管十多年过去了，我依然对踏入金融工作岗位的第一堂风险管理培训课记忆犹新。课堂上，讲师在讲解风险管理手段时指出，风险管理按处置方式可分为风险缓释、风险转移、风险分散与风险承担。十多年从业经历使我清晰地认识到，“刚性兑付”正是包含“风险承担”在内各类风险管理手段综合运用的结果。若将“刚性兑付”简单地理解为信托公司“兜底”、垫付或“接盘”，实是过度放大了“风险承担”手段的运用和作用，忽略了其他风险管理手段。
诚然，基于金融监管的要求，稳健的经营策略以及对社会责任的担当，包括华澳信托在内的任何一家信托公司均会在资产中配置规模与自身风险偏好及展业方向相匹配的风险准备金；但该风险准备金绝不意味着“垫付资金”，其实际作用是对其他风险管理手段的后备与补充。
事实上，支持“刚性兑付”的核心支柱是风险转移与风险分散。从微观个体的角度来看，信托公司与其他金融机构一样只是一方交易对手，而从宏观金融生态链来看，各类金融机构则均是社会资金、资本、资产及资源配置的环节之一。
如此分析，看似人人都成了“接盘侠”。当前，这个称号已然被妖魔化，但如果遵循“汝之毒药，吾之蜜糖”的逻辑，就不难理解众多发生风险事件的信托项目是如何转危为安的，这决不能简单地以“接盘”或“刚性兑付”来概括。
那些起于“2年-10%”产品结构的风险
那么，为何越来越多的信托项目出现风险状况，与“刚性兑付”沾上了边？
信托公司是联系投资者及项目方的媒介，而在现金为王的资本市场，项目方的资金需求天然地需要妥协于资金方的投资习惯与偏好。通过对整个行业的多年观察，我发现，信托投资者对“2-10”结构情有独钟，即信托期限在2年以内、年化回报率在10%左右的产品，这也是各家信托公司的主流产品。换言之，跳脱出“2-10”结构的产品都是信托行业内的小众。
需要指出的是，市场上的信托产品投资回报率的差异绝对值基本在1%左右，相对于10%的标准值实际差异并不大，但期限变化多以6个月为基数，这一变化已经超过了大部分投资者投资期限偏好的变化的容忍范围，这表现为信托投资者对信托期限的长短更为敏感，导致大多数期限超过2年的信托产品面临巨大的发行困难。
然而另一方面，从信托资金的投向上来看，两大类项目——房地产与政信项目的当前实际投资建设期限大多在2年以上。前者，随着房地产行业步入寒冬，低去化率一直是困扰开发商的难题，同时近一年来趋紧的按揭贷款额度与放缓的按揭贷款发放速度，更使得原本依赖滚动开发、分期建设的房地产项目面临巨大的流动性风险。前期开发的项目无法按预期回笼资金，直接削弱了信托项目的第一还款来源，也导致后期项目及配套设施建设资金的短缺，进而以后期项目资产抵押再融资作为补充还款来源的计划搁浅。这一多米诺骨牌效应几乎每天都在上演。
后者，其投资回报周期更是天然地无法与“2-10”结构相匹配。基于公益或半公益性质，地方政府的基础设施项目通常具有建设周期长、项目自身收益率低的特点，导致整个投资收益期一般都会超过2年。
显而易见，信托公司从投资者投资习惯出发而设计的产品，实际上只能对上述项目进行“阶段性融资”，而在这类阶段性融资中，最显著的风险是流动性风险；因此，信托公司对该类项目风险的管理，最主要的是针对项目流动性风险的管理。在信托期限内若投资项目本身无法产生足够现金流用以实现信托计划的退出，则化解这种流动性危机的最佳途径就是寻求其他金融机构的再融资进行置换；次之，则是寻求市场活跃参与者对标的项目资产进行收购，以实现信托计划的退出。
事实上，在“2-10”结构不能得到完美匹配的情况下，信托公司均会在项目风险管理的初期，即尽职调查阶段及项目评审过程中，对交易对手再融资能力及标的项目资产的流动性作以重点考察。显然，这种流动性风险是不能被完全规避的。在信托期限内，若项目无法按预期获得退出资金，信托计划往往会进入“风险处置”环节。此时，若尽职调查阶段对交易对手再融资能力及标的项目资产的流动性的评估相对准确，且金融机构风险准备金充足，往往可以在整个金融生态链条上实现资产再配置，从而使项目化险为夷。
像约翰·聂夫那样远离功罪之争，客观把控风险
现实中，以上种种风险管理成果时常被人们以“刚性兑付”一言蔽之，甚至误读为寻找“接盘”或归咎于“第一还款来源不足”。
我们不妨回到信托的本源和监管的本意去一探究竟。
信托关系的实质是一种法律关系，起源于英国，在我国的发展呈现纷繁复杂之状。近年来，以信托业的“一法三规”为基础，我国信托业监督管理体系不断健全，全行业正进入规范发展阶段。
2014年4月，银监会向各银监局和信托公司下发了《关于信托公司风险监管的指导意见》，要求信托公司建立流动性支持和资本补充机制；信托公司股东应承诺或在信托公司章程中约定，当信托公司出现流动性风险时，给与必要的流动性支持。这一方面重申了信托公司应加强自身风险管理能力，另一方面对其股东明确提出了承担相应社会责任的要求。
一时间，关于监管当局明确或强化信托公司“刚性兑付”的解读甚为流行。然而，如果透过表象去解读，不难看出监管者要求信托公司及其股东量力而行、务实谨慎地开展业务、重视风险的处置与恢复的用心。
当“刚性兑付”这一信托公司完成金融资产配置的环节被一再误读时，当风险管理成果被以寻找“接盘”一言蔽之时，我更愿意相信，面对非议，风险管理者应当有胆识去面对这略带残酷的金融现实环境。
戚继光在《纪效新书》中对良将有这样一段论述：“须必有定主，不为害挠，不为祸惕，无见于功，无见于罪。”意为：勇于坚持战略、战术原则，而不被功过之心所裹挟左右。明人王世贞为《纪效新书》刊印作序时一言道破：“戚将军之败，往往为胜端。”
在信托项目风险管理中，我更乐于将成立项目视作“功”，将发生风险事件视作“罪”，成功的“刚性兑付”恰恰体现了信托公司无见于功罪的担当，风险与收益的平衡，而这些背后则是强大的全流程风险管理能力的支撑。
执掌温莎基金三十余年的约翰·聂夫是“心有定主、无见于功罪”的极好例证。
约翰·聂夫被誉为“资金管理人的首选理财顾问”，外界称他为“逆向投资者”，他却自称“低市盈率投资者”。就是这样简单的投资理念，就是这样不简单地坚守了三十余年，期间不断被流行观点评价“你错了”；但他所执掌的共同基金却在这三十余年里，以低于市场平均风险水平的资产组合取得了每年平均领先市场盈利水平3%的成绩。
在我看来，如约翰·聂夫这样忍耐因与大众意见相反而遭受的心理煎熬，是每一个风险管理者、投资决策者所必须面对的，而只有秉持无见于功罪的淡然，客观面对不利的市场环境，务实地做好全流程风险管理工作，方可奠定长青的基业。
