拼多多也“砍”不动了

拼多多方面称，过去这个季度，先后推出“百亿减免”、“电商西进”、“新质商家扶持计划”等举措，持续扩大对生态建设的投资，一定程度上影响了短期财报表现。

但是我们看到的是拼多多在过去一年多来增长放缓，有些力不从心。助农、电商西进也不是从这个季度开始的，至于针对商家端的百亿减免会影响到短期利润表现，但也不是整体略显拉垮的理由。

拼多多Q3营收同比增长44%，归母净利润为249.98亿元，环比下滑22%。拼多多Q3收入总成本为397亿元同比增长48%，主要是由于履约费和支付处理费用的增加。销售和营销费用为304.84亿元，同比增长40%，主要用于促销和广告活动。

这并不是好现象，说明拼多多成本端的费用在增加，有点跑不动了。本季度市场费用环比增长17%，而收入环比只增长了2.3%，这一投入直接导致经营利润环比大幅降低25.4%。这下需要拼多多来反思了，低价的用户心智是不是真的那么好用，以前忽视的用户黏性低、售后服务差等问题或许真的应该摆在桌面上深度自我改革。

国内应该没有哪家互联网企业像拼多多一样，短期迅速崛起打破看似固化的市场，在成长之路上始终伴随着各种激烈争议和负面评论，就连拼多多的竞争对手阿里和京东，都一度认为拼多多长久不了，“百亿补贴”不现实。

当然最大的争议恐怕还是从拼多多此前的二季报开始，有增长但略不及预期。2024年Q2，拼多多营收970.6亿元（人民币），同比增长85.7%。但按市场预期，该季拼多多营收应达到1000亿元，同比增长91%。拼多多本季度的经营利润接近326亿，有同比156%的高增速。不过此次利润高增长主要是来自控费少花钱，而不再是预期之外的增量收入了，含金量明显下降。

给市场暴击最大的还不是这份略不及预期的财报，而是拼多多管理层的表态。公司管理层在这次业绩会上数次强调“行业竞争激烈，公司在业务增长和利润上都面临巨大压力，目前的利润不可持续，以后的长期业绩会不可避免地下降”，这在资本市场里是非常少见的。在回答会不会分红和回购问题上直接说“公司管理层一致认为未来几年都没有分红和回购的必要”，这与其他公司纷纷加大分红和回购力度形成了鲜明的对比。

对于投资人和媒体的质疑，拼多多在一份声明中表示：“每家公司都会根据其独特的情况和战略考量做出决策。仅仅因为公司A不采取与公司B相同的做法就质疑存在危险信号，这种说法实在是荒谬。”

所以这次甚至搞出了上市以来的单日收盘最大跌幅，一天就跌掉了30%，直接跌掉了2个京东、2个多百度的市值。这样的操作大失所望因此市场猜疑纷纷，有人说是黄峥“坚辞首富”的，有人说是“行业监管拒绝过度内卷的原因”，但有没有可能拼多多说的是实话呢？黄峥此前短暂做过首富并没有什么表态，如果担心成为首富那么减持分散股权都是更有效的办法，而不是拿公司前途开玩笑。行业监管一直有反内卷跟行业竞争激烈也并不冲突。

可以说拼多多的做法相当不符合美股一贯分红回购的操作，可以认为不好但也不至于故意坑投资人，这就是后面贝莱德、段永平还在大幅加仓拼多多的原因。

高盛在看好拼多多的前提下，还是提出了一些不小的质疑：

（1）由于电子商务投资回报率下降/基于销售的广告库存增加，以及与行业之间的GMV增长差距缩小，在线营销收入可能低于预期；

（2）进入欧洲和其他消费能力强的发达市场时，地缘政治逆风可能比预期更大；

（3）如果阿里的新低价广告举措获得成功，抖音基于货架的低价位商品扩展速度超预期，竞争可能比预期更激烈；

（4）为了维持增长而进行的再投资可能会对核心利润率构成下行风险。

长期以来大众对于拼多多的印象就是“低价”，尤其是“百亿补贴”彻底帮拼多多站稳了脚跟。但玩低价拼多多又何来实力超过阿里和京东呢？京东某营销线负责人在此前还公开说，“百亿补贴”不可能是真的，他们的利润都没有百亿又怎么进行真的百亿补贴，只是价格营销而已。这样的印象长期存在阿里京东人的脑海里，甚至很多投资人也是如此。

但低价从来都是只是手段而不是竞争力本身，京东当然有实力搞出家电百亿补贴那么长期该如何呢？可持续性稳定性呢？所以问题的答案是拼多多如何实现长期“低价”。

从县域市场起家的拼多多其定位于 “卖货场”，其流量分配的逻辑是 “性价比商品促进高转化率—转化率提升带来免费流量倾斜—薄利多销吸引客群”。服务于品牌商家的传统电商平台，在长期发展过程中更多扮演 “运营场”，遵循的流量分发逻辑是 “高客单价和交易额带来丰厚利润—商家具备更强的投流付费能力—流量倾斜给品牌商家”。这是拼多多跟阿里京东们最大的不同，在拼多多这里几乎所有品牌都要遵循赛马机制，尽最大可能做到薄利多销。

无论是过去还是现在品牌方能给予的让利空间都是非常有限的，流量最大化不是他们第一位考虑的，维持合适的价盘才是，毕竟价格崩了品牌也就不存在了。但工厂和渠道商可管不了那么多，随着服装和日销品产能过剩大量商品积压在手中收益只会为负。

据晚点报道，苹果中国销售网络包括官网、零售店、天猫、京东等直营和授权线上经销商，以及 20 多家线下授权代理商开设的上万家门店。如此多的环节，总有一些经销商需要资金周转快速出货，拼多多愿意给予补贴帮助他们，双方很容易就能达成共识。

一二级经销商也会利用这个机会从品牌套利。为拿到销售返点，一些经销商利用各种马甲公司窜货，或授权下级经销商在拼多多开店参加百亿补贴。到 2019 年双 11，拼多多已经能够供应 40 万部 iPhone，同时补贴近两万款不同品牌商品。

阿里、京东先后跟进了百亿补贴，阿里在2019 年 9 月给聚划算开辟出了百亿补贴专区，京东在双十一推出 “百亿补贴，千亿优惠” 促销活动。但他们都还停留在限量抢购，也没有像拼多多一样深入到渠道体系去补充供给。拼多多选择在价格上和他们死磕，公司组建了几百人的比价团队，实时抓取竞对价格，保证最低价。

消费者逐渐接受百亿补贴后，拼多多变得强势，要求供应商进一步降价。补贴也从拼多多自己出钱调整为平台和商家共同补贴或商家打折，平台仅提供流量补贴。各种商品的补贴比例也是反复测试调整的结果。如 2020 年 7 月，拼多多也尝试降低官方补贴，一些品类随后出现了 20% - 30% 的单量下滑，平台不得不维持补贴，同时引入更多商家。

但这种明显偏向消费者赛马商家的模式，也让投资人深深质疑，全网最低价可持续如何，如何保证利润稳定增长，消费者和商家都是没有忠诚度的维持黏性也有不小的竞争成本。如果拼多多仅仅是供应链管理比较强，在阿里京东逐步恢复节奏的大背景下，也会面临不小的竞争压力。

如果长期低价会导致商家始终处于危险区间，在高质低价和假冒伪劣产品之间恐怕不少人会选择后者，这对平台来说长期是不小的隐雷，拼多多又何谈高质量稳定增长呢？

拼多多董事长兼联席CEO陈磊在财报电话会议上表示，前我们的业务正面临着激烈的竞争和一些外部的环境因素影响，这些将必然为我们的业务发展带来波动，收入的增长也会放缓。此外，利润逐渐下降的大方向是不可避免的。

这不是预言而是正在发生的现实，拼多多二季度广告增速从上季的56%下降到29%，下滑程度非常明显，以至于有市场人士担心会不会只有10%左右的增速了。会不会不知道但国内电商平台天花板在多位实力选手抢食下只会越来越低。所以二季度拼多多主动调整经营目标，从追求商业化和“绝对低价”，转向将GMV增长重新作为第一目标，这说明拼多多也需要打防守反击了。

既然国内情况不太好，那Temu会不会打开海外市场成为拼多多新的强势增长极。高盛此前指出拼多多业绩亮点还包括，Temu强劲的GMV达到110亿美元，交易佣金收入同比增长了234%。由于在成熟市场（如美国）减少补贴水平以及对采购价格的严格控制，利润率逐季提高。调整后的EBIT（息税前利润）也超出预期，这可能归因于国内盈利能力和Temu单位盈利能力的提高。

但是美国市场的地缘政治风险在急速升温，以至于高盛给予的拼多多估值直接不包含Temu。亚马逊也反应了过来，11月12日，“亚马逊低价商店”正式在移动端上线。现在，该商城仅在美国站点推出，顾客只需在亚马逊的搜索框输入“Haul”即可访问。亚马逊也在尝试“主站+低价商店”的策略，给予商家全托管和半托管的选择。

相比Temu亚马逊仓储物流能力更强，也会更多的给予商家自主选择权。此前只有全托管Temu，现如今也在市场竞争下有了半托管全托管、第三方平台多种选择。如果失去美国市场的Temu在其他国家再成功，恐怕估值都要大打折扣。

说了这么多好像还没说拼多多股价为啥不行，上面所说的拼多多百亿补贴成长之路和长期低价的原因正是拼多多低估值的核心。拼多多下跌之前的市盈率是10倍，跌完后的拼多多目前市盈率只有7、8倍，同时账上还有2400亿人民币净现金，扣除多余现金后的真实市盈率可能只有5倍。

现在的问题是如果拼多多利润预期下滑，那么预期估值也就不是10倍PE，可能会更低，且没有任何股东回报。一方面无法确定利润会有多大影响，另一方面无法确定全球化会遇到多大的阻力，给予高估值才是不正常。

拼多多最近这一轮的行情修复走的是中概股资产重估逻辑，机构麦格理认为是中概互联网板块存在上行潜力。与2023年初相比，中概互联网股票目前的基本面更为强劲，但估值水平一直只有2023年初的一半。电子商务、旅游和本地服务行业的主要参与者将从中国的经济刺激政策和运营效率提升中受益。

拼多多是电商领域相当优秀的操盘手，但是再优秀也不能干一些看上去很像魔法的事。所以拼多多也在开始“思危思退”， 拼多多计划未来12个月拿出100亿元支持优质商家，先后推出技术服务费退免、推广服务费退免、商家店铺保证金下调等多项减免举措。

拼多多今年股价表现不佳，目前市盈率低于10倍，已经充分反映投资者对国内竞争加剧和Temu地缘政治的担忧。现如今宏观经济的不确定，让消费和供给市场愈发复杂传统的消费供给链有些难走通了，这已经成为所有平台要面临的问题，如何在新环境下超前做好规划执行是非常有难度的，但也是必须要做的。

参考资料：

拼多多真崩了 来源：海豚投研

高盛坚定看好拼多多 来源：华尔街见闻

一个营销产品如何重塑拼多多 来源：晚点 LatePost

拼多多为什么只给10倍PE 来源：丫丫港股圈