顶级投资人格林布拉特的炉边谈话，关于指数投资、七巨头和多空策略……

在今年夏季伦敦价值投资者大会的炉边谈话环节，乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）进行了一场对话。

1985年，格林布拉特创建戈坦资本（Gotham Capital），至2005年的这20年间，资产规模从700万美元增到8.3亿美元，前十年年均回报率高达50%，20年年均回报率40%。

他是“神奇公式”的发明者，同时也是纽约证券拍卖公司以及价值投资者俱乐部网站的共同创办人。

2005年后，格林布拉特将公司转型为戈坦资产管理公司（Gotham Asset Management），投资方式也从高度集中投资向分散化的、长短仓的多空策略转换。

尽管核心理念仍然围绕价值投资，但具体操作方式已经发生了显著变化，从客户持有体验的角度减少了资产整体波动性。

在这次交流，格林布拉特就主动投资和被动投资的利弊、估值是否有效、耐心的重要性、集中投资的策略以及从错误中学习等问题提供了宝贵的见解。

他强调了做详细估值分析的重要性，以便找到具有吸引力的投资机会，同时也指出市场识别这些机会需要时间，因此需要耐心。

还建议年轻人从投资错误中学习的最佳方式是承受一些对自己来说“痛的起”的损失。

作为哥伦比亚大学商学院客座教授的格林布拉特，对投资的理解和讲述总是深入浅出。

我们将其中部分特别对国内投资者会有共鸣的问题摘选出来，并从编辑的角度做了问题的合并和顺序调整，不影响原意的表达。Enjoy it～

关于美国的“华丽七巨头”

全球各地的投资组合中，美国股票的比重越来越高，因为美国在全球市场中的市值占比提升了。这么高的集中度下，对你的投资难度会有多大？

 格林布拉特  在这样的集中度下超越平均水平确实不容易，尤其是当最顶尖的几只股票表现最好时。

但这其实并不罕见。有很多研究显示，只有大约4%的股票贡献了股市的全部回报。

问题不在于集中度，而是这些最大公司能够以远超市场的增速和盈利能力继续成长。在历史上，这是很罕见的。

一般来说，公司总会有自己的“辉煌期”，但随后“大数法则”就会让它们无法持续这种增长。我认为互联网和网络效应改变了这一动态，大家也都看到了。

（ 注：“大数法则”通常指的是一种经济或统计现象：随着一个数值的规模越来越大，其增长速度会逐渐放缓，难以保持高增长。这在商业和投资中尤为常见。比如，一个小型企业的营收从100万美元增长到200万美元，相对容易实现100%的增长率。而一个市值已达千亿美元的公司，要保持同样的增长速度则非常困难，因为需要额外创造出数百亿美元的价值。）

当然，如果市场到某个时候充分反映了这些公司的价值——无论它们被称作“华丽七巨头”还是其他什么名字，那么它们的增长之路会更难走。

即便如此，这些公司里很多确实是好公司。一个优秀的价值投资者可以选择其中的一些，不一定是所有，但有些确实具备很好的特质。

巴菲特总说，成长和价值是密不可分的。当你给一家公司估值时，成长和企业再投资的能力都是估值的一部分。

所以，如果你像我一样用私募股权投资者的视角来看待价值，关注现金流，而不是只看市净率或市销率之类的传统价值指标，那你就能发现这些优秀公司确实值得享有高倍估值，市场反映了这一点。

有一说一，这些超大市值公司持续表现出色的情况确实罕见。如果你使用市值加权指数，那就有趣了。

我常觉得（编制方式用）市值加权的指数在每个阶段都会做出“错误”的决定：它默认会“多配”高估的股票和“少配”低估的股票。

但即使如此，一些大公司（市值最大、占比最高的那些公司）依然可能存在价值低估的情况。因为这些大公司也可能会被错误定价。

 追问  你认为现在的“华丽七巨头”会像当年的“漂亮50”（泡沫破灭）吗？会不会出现一种“曾经的高资本回报公司在几十年后成了笑话”的局面。

 格林布拉特  老实说，我也不知道。但我的直觉是，这七大巨头中至少有四五家公司是我见过的最好的公司之一。

通常“大数法则”会更早生效，比如IBM和柯达当年也都辉煌过，但后来不再像以前那样了。这种情况有可能会发生在某些公司身上，但我确实觉得互联网、网络效应等因素改变了这些公司的动态。

当然，这些公司中有些可能会因为管理不善而表现不佳，有时换个经理效果就不同了。所以这种情况是有的。

但我不确定我们现在看到的是那种疯狂的高估价格。因为从收益率和未来增长率来看，有些公司确实有合理的护城河和竞争优势。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

许多公司给我的感觉是拥有较高的进入壁垒，但你永远不会知道（什么时候出现变数）。就像去年，Chat GPT突然出现，至少让长期主导搜索领域的谷歌感到威胁。

当然我认为谷歌有很多应对手段，他们会继续保持强势，而且旗下有很多不同的业务。

所以真实的答案我不知道，一切都很有趣。我一直在学习。

我不认为所有这些公司都会成功，但我认为其中一些将在未来一段时间内继续高速增长。

关于投资方式的演变

我看到在你过往的记录中，比如1998年和1999年，标普表现很好，但你的组合表现不佳，后来又迎来了翻倍的回报。时隔24年后，你的投资方式有改变吗？

 格林布拉特  当然。

当年我们的组合很集中，就按自己的方法做投资。

1998年市场上涨了28%，我们亏了5%；1999年市场再涨21%，我们当年又亏了5%。那是我们从1985年以来第一次开始出现亏损。

市场跟我们唱反调，好像我们的方法不再奏效了，或者市场发生了变化，谁知道呢。

不过到了2000年，市场跌了10%左右，而我们涨了115%。我觉得这是我们之前几年的工作得到了回报。

这些年我们持有的仓位几乎没变，最终还是证明我们是对的。

现在，我们有更分散的策略，包括多头和空头的数百只股票（类似于中性策略）。

这并不是说集中投资或分散化的多空策略孰优孰劣，而是两种不同的赚钱方式。

我们有一个庞大的研究团队，覆盖很多公司，并有不同的风险管理方式。这是一种新的挑战，也让我们感到有趣。

我的合伙人罗伯·戈德斯坦1989年加入我们，我们一直合作至今。

自2008年起，我们有一个130%多头、30%空头的长短仓基金，在此期间，我们大幅跑赢了市场，尽管我们对“华丽七巨头”持仓较低。但传统价值投资表现不佳时，我们的方式却超越了市场。

我认为我们做的仍是自下而上的“基于估值的投资”。它确实非常有效。

 追问  我想知道是什么驱使你从30年前的集中投资转变为现在的300到500只股票的组合管理？

 格林布拉特  从八十年代初开始，我们的投资风格一直很集中，通常投资组合中有六到八只股票，占了80%的比重。这种策略本身没什么问题，但波动性很大，对外部投资者来说不太友好。

基本上每隔两三年，你可能会突然发现净资产在几天内缩水20%到30%。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

于是，我们开始尝试更分散的多空对冲投资组合。

这也很有趣，因为我们发现那些用于集中投资组合的原则也可以应用到持有数百只股票的分散化、长短仓的组合上，而且也确实有效。

这是种不同的方式，波动性较小，我不再每两三年就损失30%的组合价值。当然，我们也不会每年赚到30%、40%甚至50%。

两者各有利弊，各有各的特点，只要提前明确了目标，它们都可以发挥作用。

关于被动投资与主动管理

在被动投资普及的当下，仍有很多活跃投资者。你怎么看待被动投资的未来？

 格林布拉特  我认为对大多数人来说，被动投资是最好的选择。

多年前我在谷歌演讲时开场就这么说，巴菲特说大多数人应当投资指数基金，我也同意他的观点。

说完我就说“谢谢大家”，然后离开了房间。

不过我又回来，说：“但是，巴菲特自己不投资指数，我也没有，为什么呢？”

最好的解释就是我在哥伦比亚大学时告诉学生们的。

我说，从1997年到2000年，市场，也就是标普500指数，这个包含了500家最受关注的公司指数翻了一倍；从2000年到2002年，它又腰斩了；从2002年到2007年，它再次翻倍；然后在2007年到2009年再次腰斩。

从2009年至今，标普500的表现还不错，但波动依然存在。这些都是全球最受关注的公司，500家公司组成的一个指数。这个指数平均是翻倍然后腰斩，翻倍然后腰斩。

如果你掀开表层，看看其中的个别公司，会发现一段更为剧烈的波动。

指数只是平滑了这种波动，但即便如此，指数依然是翻倍和腰斩的循环。

市场其实是非常情绪化的。只需改变几个数字，比如增长率上调1%，折现率下调1%，结果价格就可能翻倍或腰斩。

当人们乐观时，他们会做出乐观的假设；而一旦变得悲观，假设也随之悲观。而数学表明，即便假设的变化不大，也足以带来巨大的影响。

这种现象会持续出现。

我正在写一本新书，暂定名为《数学加人性》。数学不变，人性也不变，所以市场会一直这样起伏。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

 追问  目前被动投资的趋势是否已经走得太远，以至于价值发现减少了，反而让主动管理更重要？

 格林布拉特  大卫·艾因霍恩也提到过，小型股票不像大型股票那样被密切关注，或者那些原本会买这些股票的主动基金现在已经不在了。

我认为这种说法在一定程度上是对的。

但我告诉学生的也是事实：真相通常最终会浮出水面，虽然我们可能需要多等一会儿，但市场终究会认清事实。

人性依旧。人们会做出不同的假设，而这就是整个游戏的核心：数学加人性。

就像我前面说的，标普500一直是被努力跟踪的指数，但依然在短时间内经历了翻倍与腰斩的循环。

所以我并不担心这点（主动会消失）。

当然，这并不意味着超越市场变得容易。如果你并不擅长评估公司价值，那么就不适合选股，还是选择指数投资更合适。

我认为对大多数人而言，指数投资是正确的解决方案。但如果是对专业人员或学生们，我认为优秀的估值能力让选股成为一种有价值的追求。

即使现在主动基金少了，某些领域的机会可能反而更多。

无论如何，如果你享受这种方式，机会还是很多的。

关于“做空”在组合中的作用

你提到做空方面，比如之前说到Rivian，当时他们造一辆车的成本是20万美元，但售价只有10万美元。现在市场上还有足够的做空机会吗？你的做空策略是否有所改变？因为我们看到一些做多空的投资经理已经退出市场了。

 格林布拉特  是的，做空确实非常困难。

我们更像是“点射”式做空，选择个别公司（不是直接做空指数）。不过大家都知道这样的问题在于，某些股票明明价格已经高出应有价值的两倍，它还能继续涨到四倍甚至八倍，我们也见过这样的情况。所以这种方式很难坚持。

我们更倾向于一次做空数百家公司，每家公司只投入少量的仓位，目标是总体上能够把握方向。

这有点像保险公司，投很多小额的“保单”，这样分散风险，任何一家公司都不会对我们造成重大影响。

比如卖人寿保险，如果某位年轻人不幸去世，而保单只收了一千美元的保费却要支付一百万美元赔偿，那么只发五张保单会风险很大。但如果有数百甚至上千张保单，就会接近平均的预期收益。

我们看待做空也是类似的。通常我们不仅仅是做空，还会做多一些更有潜力的公司。

我们会根据风险选择仓位，比如规避行业风险。

我们在估值上用的是基本面选股那套方式，判断哪些公司便宜、哪些贵；而在风险管理方面，我们则采用量化。

举个例子，动量策略在过去30到40年一直表现良好，不仅在美国，全球范围内都有效，少数年份例外。尽管它确实有效，但我们不会用动量来挑股票。为什么呢？因为假设未来两年动量策略失效了，我们也不知道是应该耐心等待，还是策略已经拥挤到不再有效了。

我们用动量来做风险控制，而不是选股工具。

这就是不同之处。我们在组合管理上用量化手段来控制风险，但在评估公司价值时不会用它。

关于价值投资的本质

你说成为一个价值投资者有不同的方式，是否可以稍微展开一下这个话题？

 格林布拉特  我想我们可以定义一下什么是“价值投资者”，其实也可以广泛定义为“投资者”——即判断某物的价值并试图以低于价值的价格买入。

这就是投资的本质。

我的学生们常会问：“有些公司，比如说我在试图判断未来几年内的正常化收益，但市场竞争激烈，业务变化多端，预测正常化收益变得很难，这该怎么办？”

我会说，跳过那些你搞不清楚的公司，找到你能弄明白的。

如果你无法理解一家公司的业务，就没有理由去投资它。

对于大多数公司而言，这就是答案——太难了。可能对某些人来说并不难，但对你来说可能确实难。你不可能在所有领域都成为专家。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

所以我认为给投资者最好的建议就是听从巴菲特的建议：了解你的能力圈。你的能力圈不需要很大，但你一定要有一个。

如果没有，那就去投资指数基金。

关于给年轻人的建议

很多学生曾经在你的课堂上学习，其中许多人后来成为了成功的投资经理。你能多早看出一个学生是否有成为优秀投资经理的潜力？

假设你可能会将自己的部分资本分配给这些学生或其他人，会看重他们的哪些技能？

 格林布拉特  每年我都会批改很多学生的作业，通常在四十多名学生中，有两三个的投资想法会让我打出A+。

我看重的是他们的逻辑思维过程，不一定要完全正确，但他们的分析思路要清晰简洁，能够把复杂的事情简单化。

读完一些优秀的投资报告后，我会觉得这个人是个很好的思考者，但这并不一定意味着他就是个好的投资组合经理，这只说明他是个好的分析师。

我认为一个优秀的投资经理需要同时具备组合管理能力和分析能力。这并不容易。而且，如果一个人只是为了赚钱才做这行，通常不会是最成功的。

真正成功的是那些喜欢弄清事物本质、享受探索过程的人。

很多投资组合的经理过去五年的表现和未来五年的表现基本没有相关性，所以关键还是看他们的过程是否合理，是否搭建了正确的投资体系。

说实话，找到一个好经理的难度和找到好股票一样高，大多数人并不擅长这个。

这也是为什么我建议大多数人选择指数投资，这就是我的答案。

 追问  能否分享一下作为投资者应该如何从错误中学习？

 格林布拉特  这是个好问题，因为在不亏很多钱的情况下很难真正学到东西。

有时你赚的钱是运气好，而不是因为你做对了，比如你买了便宜的股票，结果它涨得比预期还多，你就赚了（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）。

还有些时候，你买入一只股票时，发生了无法预见的事件，比如新冠疫情。我当时对孩子们说，“这完全不在剧本里”，我从没想过会有这样可怕的事发生，让全世界停摆。

有时候是不可预见的，但有时候你确实会犯错，比如你的分析本身是错误的。这种错误就是我试图从中学习的。

我的建议是：学习投资不能在真空中进行，你必须真正投入资金，金额不重要，但这笔钱对你来说必须是“痛的起”的。

你得亏到一定程度，这笔损失对你来说是有意义的，这样你才会认真反思。即使只是几千美元，但如果这笔钱对你很重要，你的学习效果和亏损几百万的人是一样的。

我和我的合伙人罗布在我们共同的职业生涯中确实犯了不少错误。做了40年，市场一路上涨，这确实帮了我们，但我们常开玩笑说，如果我们当时在给别人打工，估计早被解雇三四次了。

我们确实犯过一些非常严重的错误。所以，坚持下去，从错误中学习，然后继续前行。

关于喜欢的投资思维

回顾你职业生涯中最成功的投资，有很多种类型，比如逆市而行、不断加码，最终取得成功的股票，或者持有很久、不断复合增长的好公司。你认为这些最佳投资中有共同的模式吗？

 格林布拉特  我在我的第一本书《股市天才》中开篇讲了一个关于我岳父母的故事。

他们周末会去庭院拍卖会和乡村拍卖会，寻找可以赚钱的画作或古董。当他们看到一幅画时，他们不会问这位画家是否会成为下一个毕加索，而是会问：“同样的画作在拍卖会上能卖到我现在要付的三倍吗？”

他们的思路是从非主流的地方寻找机会，不是在麦迪逊大道上的画廊，而是在庭院拍卖会上寻找宝贝。他们不是在预测下一个毕加索，而是用一种与众不同的方式找机会。

我的投资风格也更像他们这种方式——在拍卖会上寻找价值低估的东西，只要稍微懂点分析，就能发现一些有价值的东西。

比如苹果公司在几年前以七倍市盈率交易时，我们就持有它。

你稍微换个角度想，这不只是个硬件公司，可能还有一个有价值的生态系统。于是我们分析认为，它作为进入互联网的入口，真正的价值就在这里——这是未来大多数人接触互联网的地方。

尽管我可能没有完全理解巴菲特当时买入的原因，但我知道苹果不仅仅是一个硬件公司，我们能够以不错的价格买入。

有时候这些因素会碰巧走到一起，这很罕见。我们确实买过一些非常优秀的公司，它们以某种独特的方式被低估了。

关键在于长期持有这些好公司。

而那些只是便宜的公司，则可以用来交易。真正好公司，它会继续增长，如果你能以好价格买入并长期持有就更好。

这有点像“安全边际”的分析。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

当年格雷厄姆会找到那些“捡烟蒂”型的公司，以6美元买入一只明明值10美元的股票，尽管这不是什么好公司，价值可能慢慢降到8美元，安全边际会逐渐缩小。

而如果你以8美元买入一只值10美元且还在以12%或14%增长的股票，那么你的安全边际实际上会随着时间的推移而不断增加。

所以哪一个有更大的安全边际？很可能是你花更多钱买入的那一个，但其价值随时间在不断增长，你会觉得更踏实。

这基本上就是我看待问题的方式：我到底在买什么？我认为，选择那些会合理投资的好企业，长期来看才是正道。

过去三四十年，我越来越倾向于这样的投资思维。

如果要总结我的建议，那就是：找到好企业，确保买的价格合理，随着时间推移它会自我增值。

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