自9月26日中央政治局会议提出一揽子增量政策以来，国家发改委和财政部分别举办了部长级的新闻发布会，在防风险和保增长的大背景下，超长期特别国债（以下简称“国债”）和地方政府专项债券（以下简称“专项债”）成为市场最关注的政策工具。如果从“增量”二字来理解，国债和专项债也是最主要的两个发力点。2025年用于项目投资的专项债与国债依然会是地方政府最主要的增量政策性资金来源。
想要搞懂这些债券的区别和联系，首先要搞明白债券是什么？债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人(Debtors)，投资者（或债券持有人)即债权人(Creditors)。最常见的债券为定息债券、浮息债券以及零息债券。
与银行信贷不同的是，债券是一种直接债务关系。银行信贷通过存款人——银行，银行——贷款人形成间接的债务关系。债券不论何种形式，大都可以在市场上进行买卖，并因此形成了债券市场。
一只债券，为什么有人叫它国债，有人说它是利率债，又有人说它是政府债券？其实，根据分类方式的不同，债券往往有几个不同“名称”。
债券是由谁发行的？简单分有3类：政府、银行或其它金融机构、非金融性质的企业或公司。根据发行主体不同，债券分为：政府债券、金融债券、公司债券。●国债：是中央政府为筹集财政资金发行的债券。发行国债一般是为了弥补财政赤字，或是投资公共设施及重点建设项目，相对于不轻易变动的税收来说，国债是一种较为灵活、较为便捷的财政政策工具。●特别国债：是为了实施国家特定政策、专款专用、收支同时进行，无需通过预算安排来还本付息，不适合普通投资者投资。特别国债是指有特别用途的国债，是国债的一种形式。特别债券的特别之处在于以下几点:（一）专款专用。普通国债筹集资金的目的主要用于弥补财政赤字，补充国家财政资金；而特别国债是在特殊时期服务于特定用途，属于应急措施。（二）资金用途灵活。特别国债的资金用途没有统一的明确规定，是根据发行时的政策对特定项目需要作特殊安排。（三）不列入财政赤字。国债纳入一般公共预算，计入政府的财政赤字；而特别国债纳入政府性基金预算，不计入财政赤字。（四）即收即支。不同于普通国债其筹资时间与支出存在一定的时间间隔，特别国债收入与支出同时进行。●超长期特别国债：超长期特别国债是指发行期限在10年以上的国债，具有特定的用途和高信用等级等特点。在期限方面，一般特别国债可能会有多种期限，如3年、5年、7年等；超长期特别国债期限通常在10年以上，甚至可达30年或更久。这种超长期限有利于资金用于一些大型、长周期的项目建设，像大型基础设施建设等。在用途上，特别国债用途广泛，比如用于补充国有商业银行的资本金、应对突发公共事件等；超长期特别国债可能更侧重于对长期战略性项目提供资金支持，如跨区域的水利枢纽工程这种需要长期资金投入来建设和运营的项目。● 地方政府债：由各级地方政府、地方公共机构发行的债券，一般是为了地方建设筹集资金而发行。地方政府债券按资金用途和偿还资金来源分类，通常可以分为一般债券和专项债券，就是说专项债券是地方政府债券的一种，指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，是属于地方政府的显性债务，纳入预算。目前地方政府唯一合规的举债方式就是一般债和专项债，没有其他。专项债券(收益债券)和一般债券(普通债券)的区别是:前者是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，后者是指地方政府为了缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券。![]()
（一）额度与规模
2024年新增专项债限额为3.9万亿。结合10月8日和10月12日的新闻发布会来看，前三季度实际发行了3.6万亿元新增专项债券，其中用于项目建设的专项债为3.12万亿。2024年超长期特别国债额度为1万亿，其中地方政府分配的额度为5000亿元。用于“两重”建设的额度有7000亿元，已全部下达到项目，项目开工率为50%。补充对比：2023年下半年增发国债为1万亿，已分三批下达完毕，落实到1.5万个具体项目，全部通过转移支付方式安排给地方，主要支持灾后恢复重建和防灾救灾补短板的项目。历史数据可以看出，用于地方政府项目建设的资金，专项债资金仍是规模最大的资金。10月12日财政部的发布会上，蓝佛安部长表示：2024年以来，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。基于对目前一揽子增量政策的分析，预计2025年专项债券债务限额会有所增加，其中2025年用于地方政府项目建设的专项债规模仍会维持在3万亿以上。根据2024年两会提出的“未来几年连续发行超长期特别国债，2024年先发行1万亿”，以及近期的政策动向，我们认为2025年超长期特别国债的整体额度会在2024年基础上保持增长，可能会在1.5万亿，分配到地方的额度可能约为1万亿。补充：相对应财政、发改部门分别管理的的一般债和中央预算内投资额度，2025年规模可能会在7500亿元左右，其中中央预算内投资用于地方的应该在6000亿元左右。自2018年底全国人大授权“提前批”开始，专项债提前批的额度基本为当年额度的60%，2024年提前批为2.28万亿元（2023年3.8万亿的60%），据此推算2025年提前批额度约为2.34万亿元。下达时间通常都在一季度两会之前。10月8日国家发改委的发布会已经明确了提前下达2个1000亿，包括1000亿元超长期国债，约占2025年整体地方额度的10%，1000亿元中央预算内投资，约占2025年整体地方额度的17%。目前国家发改委已经确定项目清单，包括“两重”建设项目121个，总投资约为8800亿元，中央预算内投资计划项目526个，总投资约9300亿元。随着增量政策的不断出台，不排除国债提前下达额度在2024年底前仍会有扩大规模的可能性。项目申请专项债的资金比例，各省的具体要求不同，全国来看普遍为项目总投资的50%-80%之间。从项目总投资来看，专项债+地方政府配套资金构成了相对完整的资金拼盘，一般比例约为8:2，地方政府一般需要解决20%的项目资本金。其中用于项目资本金的部分，财政部明确的政策为：全省专项债额度的25%可以用于项目资本金，但是根据统计，全国平均只有9%左右用于项目资本金。目前可用于项目资本金的具体领域已经增加到17个，两部委仍多次强调会继续扩大用于项目资本金的领域，值得期待。2024年超长期特别国债，主要分产业类和非产业类项目，产业类项目国债最高支持比例25%，非产业类项目国债最高支持比例为90%。在2024年国债项目的申请和审核过程中，资金拼盘也特别重要。对2024年国债项目的资金拼盘进行分析，国债能够提供的比例低于50%，需要地方政府或者企业自行解决50%以上的资金。2024年的专项债与往年不同，各省申报的批次并不一致。大部分省份申报了两批次，少数省份增加了第3批申报。根据全国人大的授权，2025年同样会有提前批，预计申报时间会在11月至12月，下达时间会在2025年。2024年已经申报3批次超长期特别国债，申报节点的确定取决于各领域主管部门的准备情况，1万亿已全部下达。国家发展改革委拟在今年10月底提前下达1000亿元“两重”建设项目清单。其中，优先支持一批城市更新重点项目。10月8日国家发改委郑栅洁主任通报了2024年各类政府投资项目的开工率，其中包括：专项债项目的开工率85%，超长期国债的开工率为50%，中央预算内投资的开工率为58%。专项债的额度大，但是开工率较高，主要原因有两点：一是有较多的在建续发项目，二是基层政府对专项债项目谋划申报相对熟悉。超长期国债的开工率较低，也有多种原因，今年是第一年，整体申报发行进度较快，同时基层政府对于项目的谋划和申报存在抓不住重点，项目申报时并没有做好充分的前期准备，部分项目存在没有落实资金拼盘计划的情况。2024年专项债券的投向领域扩充到11大领域，投向增加到50个具体投向。专项债的投向领域非常清晰明了，基本是按照发改部门的部门划分来确定具体的领域，然后根据专项债的要求，确定具体的投向。两部委的会议多次提出，要增加投向领域，根据对政策的理解，2025年可能增加的投向领域应该是围绕新型城镇化、城市更新、新质生产力方向。而对于近期的热点问题：“断头路”等公益性项目，明显不符合专项债券的定义，不可能成为专项债券的支持投向，解决办法应该是根据政策合理谋划项目。超长期国债因为是第一年开始实施，重点就是“两重”7000亿元，“两新”约3000亿元。2024年“两重”建设主要支持八方面17项重点任务，各省需要结合自己的区域规划和特点具体明确重点。同时每一批次的重点也不一样。国债项目谋划的基本逻辑是：领会两重核心内涵，熟悉中央预算内投资管理办法，两者结合。专项债经过多年的探索，在项目审核端已经相对成熟且效率较高，由财政部和国家发改委根据不同的分工定位，分别进行审核，审核标准也逐渐清晰。各级财政和发改部门，对于专项债项目的理解和把握也越来越成熟。专项债发行工作由各省财政厅负责，资金下达较为迅速，通常在债券发行挂网招标完成后的两周之内，资金可以到达项目单位。同时专项债的定义其实是项目收益债，不仅要求申报审核材料要完整齐全，而且对信披材料要求严格，包括信用评级、实施方案、法律意见书、财务评估报告等。超长期特别国债由发改部门审核，后期增加了主管部门的审核，各领域有对应的标准与要求，整体来看，倾向于前期准备成熟、手续批复齐备、在建或者能够尽快开工的总投资高于1亿元的项目。目前的申报材料仅限于项目的手续批复资料和资金申请报告。超长期国债由财政部组织发行，财政部会提前公布国债的发行计划，资金下达到项目单位的时间不详。2024年5月13日，财政部公布了2024年超长期特别国债发行安排，计划5月17日发行30年超长期特别债，5月24日发行20年超长期特别国债，6月14日发行50年超长期特别国债。全年来看，2024年超长期特别国债有两批，分别分3-4次发行；30年超长期特别国债有三批，每批分4次发行；50年超长期特别国债有一批，分三次发行。国债利率一直是作为金融产品的定价工具，随着央行下场买入国债，未来国债利率的定价功能将会得到进一步加强。而专项债，尤其是项目收益与融资平衡专项债自发行以来，一直是以10年期国债利率作为参考指导。期限来看，专项债的最长期限为30年，近年来平均期限在15-20年之间。而超长期国债的最长期限为50年，相较而言如果谋划好项目，超长期国债对于项目来说更有吸引力。● 央行票据：由中国人民银行发行，央行票据是调节基础货币的货币政策工具之一，主要是为了保持基础货币平稳增长、货币市场利率基本稳定。● 政策性金融债：我国政策性银行为了筹集信贷资金发行，包括国开债（国家开发银行发行）、农发债（中国农业发展银行发行）、口行债（中国进出口银行发行）。政策性金融债也被称为“准国债”。● 商业银行债券：由我国境内设立的商业银行发行的债券。● 非银行金融债券：由我国境内设立的非银行金融机构法人，包括证券公司、保险公司等发行的债券。● 企业债：具有法人资格的企业发行的债券，发行主体多为国企。属于隐性债务。
企业债券可分为公募债券和私募债券。公募债券指按法定手续经证券主管部门批准公开向社会投资者发行的债券;私募债券指以特定的少数投资者为对象发行的债券，发行手续简单，一般不能公开上市交易。通俗可以理解一个企业的负债。
● 城投债：城投债是企业债的一种，是用于城市基础设施建设的。城投债又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。城投债是根据发行主体来界定的，涵盖了大部分企业债和少部分非金融企业债务融资工具。城投债是隐性债务，政府不允许实际背书，靠信仰周转。
● 公司债：是有限责任公司和股份有限公司发行的债券。公司债是股份公司为筹措资金以发行债券的方式向社会公众募集的债。表明公司债权的证券称为公司债券。发行公司债须由董事会作出决定，制定募债说明书报主管机关批准。公司债有规定的格式，应编号并在背面注明发行公司债的有关事项。有记名公司债与无记名公司债，担保公司债与无担保公司债等不同类型。公司债有固定利率，其收益一般不变。债券持有人只是公司债权人，不能参与共同经营决策。 公司债是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，证券法对此做出了明确规定，因此，非公司制企业不得发行公司债券。而企业由发改委审批发行，但债券全称也叫201X年XXX公司公司债券。● 短期融资券：是具有法人资格的非金融企业发行的、约定在1年内还本付息的债务融资工具，募集资金主要为补充企业流动资金所用。● 中期票据：是具有法人资格的非金融企业，按计划分期发行的一种债务工具，中期票据的期限一般在1年到10年之间，发行中期票据募集资金主要是为了满足企业资金需求，通常会透过单一发行计划，多次按不同期限发行。根据信用状况不同，上述不同发行主体的债券，还可以分为利率债、信用债，这也是大家最常听到的分类方式之一。●利率债：主要包括国债、地方政府债、政策性金融债、央行票据等品种。利率债基本上不会出现信用风险，除非出现极端情况。这类债券的价格对市场利率变动敏感性高，通常来说，市场利率上升，债券价格下降。● 信用债：主要包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据等。信用债除了受市场利率影响，还会面临信用风险。当发债企业资质下降，还本付息可能遇到困难，信用债的价格就会受到冲击。按照债券的偿还期限，债券还可分为短期、中期、长期债券。通常来说：● 中期债券：偿还期限在1年或1年以上、10年以下（包括10年）（上文提到的一般特别国债就属此类）● 长期债券：偿还期限在10年以上（上文提到的超长期特别国债年限就在10年以上）此外，债券的期限跟债券的风险收益息息相关，一般期限越长，预期收益越高，债券价格波动的风险也越高。![]()
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