作 者 | Han
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2020年9月，中国正式提出“双碳”战略，在实体经济和资本市场上，曾经掀起了一轮堪称波澜壮阔的新能源产业链行情。从新能源车到光伏、风电，诸多行业在短短几年里实现了跨越式的发展。
几年时间过去，新能源产业链在资本市场上的估值出现了巨大的回撤。企业经营层面，新能源车进入“价格战”血拼，光伏、风电也陷入全球范围内的行业“内卷”。
周期更迭，何时才能回暖？江苏新能（ 603693.SH ）是具有代表性的观察样本。这家风力发电企业处于绿电产业链中下游，体量中等，具备背靠国资等资源禀赋优势，扎根富庶的长三角地区。
面向大海，江苏新能何时能够等风来？
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面朝大海等风来
江苏新能是一家以风力发电为主业的企业，在申万行业分类里属于公用事业下电力板块。目前它的市值近100亿元，虽然无法和三峡能源等市值上千亿元的行业巨头相比肩，但亦处于行业中游。
江苏新能的风力发电占比极高，特色显著。2024年中报显示，上半年公司累计发电量为18.32亿千瓦时，其中陆上和海上风力发电分别达到11.68亿千瓦时和5.2亿千瓦时。
高风力发电占比，让江苏新能披上“绿电”外衣，甚至可以说是风电龙头。据华源证券10月18日研报，梳理各大新能源运营商存量装机的数据可见，风电占比较高的纯绿电力运营商有节能风电（100%）、云南能投（100%）、金风科技（100%）等，江苏新能89%的比例也名列前茅。
等风来，也成为江苏新能业绩的关键词。
2024年上半年，江苏新能实现营业收入10.49亿元，同比下降3.90%；归属于上市公司股东的净利润为2.92亿元，同比下降13.60%。
一季度时还营收、利润双增，但中报业绩怎么突然变脸了？
公司在财报中解读，风电方面，公司布局的江苏地区一季度风资源较好，但二季度风资源情况不及上年同期。细节数据显示，海风的情况好于陆风。上半年江苏新能陆电项目累计发电量11.68亿千瓦时，同比下降5.35%；海风发电量5.20亿千瓦时，同比增长22.64%。
这样的数据也透露出问题：虽然海风的增长幅度显著，但因体量与陆风有不小差距，因此未能填补后者缩减带来的缺口。
放在行业里看，山西证券发表于10月11日的研报比较显示，上半年江苏新能3.9%的营收下滑在行业处于中游水平，但单看二季度近30%的下滑幅度却在绿电板块可比公司里排名显著靠后。
利润率较高，是绿电公司的优势之一。在这个指标上，江苏新能表现亮眼。
上半年，江苏新能毛利率为53.67%，虽然比上年同期下降了2.44个百分点，但依然保持在较高水平。对比同业来看，这样的利润率也处于前列，且遥遥领先于同期A股电力板块的平均毛利率，即24.9%；也高于绿电板块的平均毛利率，即43.5%。
但亮眼的利润率背后，也暗藏回款问题等包袱待解……
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业绩包袱还有哪些？
应收账款偏高是电力行业面临的普遍问题，江苏新能的这一业务数据也在攀升。
资产负债表数据显示，2024年中，江苏新能应收账款升至29.76亿元，在总资产的占比攀升至17.47%。
放在行业里看，这样的应收账款水平高不高呢？上述华源证券用应收账款和市值对比发现，A股和H股里有部分企业补贴拖欠款项余额高于市值的现象出现，较为典型的代表是山高新能源（ 01250.HK ）和大唐新能源（ 01798.HK ）。而江苏新能的这一指标为32.36%，尚处较合理的水平。
但不应忽视的是，应收账款高企的问题，正实打实影响着市场对绿电行业、尤其是在港股上市的绿电企业的估值。
华源证券指出，目前分析师对补贴发放的研究，最大的意义不在于通过节约财务费用提升每股收益，而在于打消外资对补贴作废的担忧。当前绿电板块的A股和港股价差显著，一个重要原因就在于海外投资者担心补贴作废，这才会出现部分绿电公司的应收账款余额超过市值的现象。
但电力企业应收账款普遍偏高的问题，与电力商品的特殊性、电力市场的制度和催款机制不完备等多重因素有关。想要改善这一问题，仍须行业齐齐发力改革、久久为功。
在补贴方面，江苏新能在财报中提示了持续性风险。目前中国对风电、光伏、生物质发电实行基于固定电价下的补贴政策。不过因为这些可再生能源发电项目发展迅速，补贴资金缺口正在持续增加。江苏新能在此次财报中透露，若国家发放可再生能源补贴的时间滞后并得不到改善，将影响企业现金流，对投资效益产生不利影响。
江苏新能的生物质发电项目，也透露出不确定性。在风电项目之外，公司也在光伏和生物质等绿电项目上有投入。此次中报数据显示，上半年生物质发电只有0.01千瓦时，而2023年同期还能有0.04千瓦时。
截止目前，江苏新能的生物质发电项目仍处于停运转型阶段。公司旗下的四家生物质企业中，仅淮安生物质一家仍承担着为当地园区企业供热的社会责任。
江苏新能似正在有意剥离生物质发电项目。8月12日，江苏新能公告，将作价约4938.74万元，出售全资子公司江苏国信淮安生物质发电有限公司（即“淮安生物质”）给江苏淮安国信热电有限公司。公告分析，当下生物质发电市场环境面临燃料价格高、难收购的问题，电价补贴退潮后项目上网电价收入可能无法覆盖燃料成本，继续运营将不再具有经济价值。因此，在出于充分盘活利用现有资产的考虑下，进行此次收购。
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行业抱团反“内卷”
回看江苏新能的风电主业，产业链中上游近些年陷入了深深的“内卷”。
在10月中旬举办的2024北京国际风能大会暨展览会上，多位业内人士提出了国内风电行业“内卷”严重，“价格战”影响产业健康发展的现象。
据界面新闻报道，在近些年补贴退坡等因素影响下，国内风电市场步入低谷，陆上风机和海上风机的单位价格分别从每千瓦近4000元和7000元降至1500元和3000元左右，降幅不止“腰斩”。为此，在上述北京展览会上，包括头部企业在内的12家风电整机商签订了《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，意在以行业自律手段抵制“价格战”。
另据《新京报》报道，也有业内人士正在呼吁国家层面对最低价中标政策出手调整，以促进行业可持续发展。
中上游价格反弹，会不会对江苏新能的成本、投资和业绩产生影响？江苏新能有没有利用装机价格的低点，趁势完成产能扩充呢？答案尚未可知。但可以看到的是，近些年江苏新能的装机节奏正在放缓。
截至2024年中，江苏新能的新能源发电控股装机容量为170万千瓦，权益装机容量141万千瓦，其中114万千瓦为风电项目权益装机容量。数据显示，早在两年前的2022年中，公司风电装机容量就已经达到了这一水平。
从公司财报中，能看出江苏新能对扩张的谨慎。公告写道，中国新能源发电行业近年来的高速发展，大幅倚重国家政策、法规及激励措施方面的支持。这也会导致行业竞争加剧，令公司在行业资源获取、快速实现装机规模增长的难度加大。
政策，也是江苏新能等待的另外一阵风。
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背靠国资聚焦风光再启航
尽管行业在高峰和低谷之间切换，江苏新能仍坐拥多重优势，来帮公司穿越周期。
首当其冲的优势，就是其国资背景。江苏新能的四个发起人股东均为江苏省内大型国有企业。天眼查数据显示，其第一大股东国信集团是江苏省规模最大的省属能源投资集团，另外沿海集团、国能投资、农垦集团也分别从地方资源、土地资源等角度，为江苏新能持续带来强有力的支持。
其实，地域优势为江苏新能供需两端提供保证。在供给端，江苏新能深耕的江苏具有漫长的海岸线，蕴含丰富的风力资源，可开发潜力巨大。在需求端，江苏是中国经济最强的省份之一，更是能源消耗大省，电力消费总量持续位于全国前列，能源消纳能力强。
充沛的资本和低负债率，为江苏新能后续抢占市场份额提供了良好的基础。电力行业投资额巨大，属于资本密集型行业。目前江苏新能的资产盈利水平保持在较好水平，公司在中报中也指出其资信状况良好，具备融资能力和资金成本的多重优势。
江苏新能提出的目标较为宏大。公司“十四五”发展规划纲要曾经提出，力争到“十四五”末，也就是2025年，公司负责管理的各类新能源项目装机达到755万千瓦（含已投产、在建等项目）。银河证券在发表于2023年8月29日的研报中据此测算，预计2025年末公司自身的项目装机容量有望达到500万千瓦，也就是说仍有高达350万千瓦的增量值得期待。
这份研报还进一步梳理，常州市武进区前黄镇渔光互补项目、连云港云台12万千瓦渔光互补光伏项目、控股股东国信集团大丰85万千瓦海上风电项目等，值得重点追踪。
BT财经注意到，就在2024年9月，江苏省招标投标公共服务平台最新发布了上述江苏国信大丰85万千瓦海上风电项目海上升压站上部组块建造等项目的招标公告，显示项目正在推进。
立足江苏蜿蜒的海岸线，面向大海，江苏新能等待着海风拨动风机叶片，也等待着政策的风吹来，继续给公司发展注入动力。
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