对话瑞银汪涛：看中国经济，迎宏观开局

财富 2025-01-06 10:01 上海

如果说中国的经济发展有如一副水墨长卷，那么当前中国经济正在经历的“磨底”阶段，正如国画技法中的留白，给人以无限的想象空间。2024年7月推出的“以旧换新”政策，以其简约而直接的手法，激发了家电和汽车消费的活力， 10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，这一跃升的数字，显著高于9月的3.2%，展现了政策的明显效果。

时间进入12月，投资者再度将目光聚焦到增量刺激政策之上。虽然政策的具体规模和细节往往要等到3月“两会”前后才能被完全知晓。但政策的前瞻指引已经给予市场信心。

12月9日，政治局会议提及，“加强超常规逆周期调节”（历史上首次提出），“实施适度宽松的货币政策”（14年以来首度重提），提振市场信心；12月12日，中央经济工作会议要求，2025年将要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构。要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。

面临全球关税的不确定性，究竟中国经济的“三驾马车”将如何变化？中国将如何调整财政刺激政策？货币政策将如何保驾护航？房地产市场何时能够企稳？对此，第一财经编委、新闻中心副总监苏蔓薏邀请到瑞银集团亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛，共同解读当前的宏观政策。

汪涛认为，在刺激消费的政策方面，已有一些举措显现成效，例如以旧换新政策。瑞银预计，2025年这一政策规模可能扩大至两三千亿元。此外，政府已出台了包括地方债发债、货币政策宽松等政策，未来政策支持力度可能进一步加码。财政增量政策规模预计在3万亿元左右，约占GDP的2%，主要用于基建支出、居民消费补贴及社保等领域。货币政策方面，或有30~40BP的降息，以及降准等措施以增加流动性。

苏蔓薏：放眼中国经济，今年出口表现强劲，对经济增长贡献显著。但2025年出口或将有所减弱，你认为2025年的经济增长会有哪些亮点？在提振内需方面，你认为哪些政策能够刺激消费，成为拉动经济增长的主要动力？

汪涛：今年出口约增长了5%，实际出口量则实现了双位数增长。这得益于全球经济强劲以及科技电子产品处于上行周期。然而，2025年全球经济可能略有放缓，美国或继续加征关税，这些将带来一定压力。不过，我们认为电子产品的上行周期仍将延续，中国的进出口对GDP增长仍然有积极贡献。

在内需方面，2025年房地产投资降幅可能收窄，制造业或将分化，而政策加码可能成为重要增长点，例如保持基建投资的高位运行。整体来看，尽管存在外部压力，中国经济增速仍可能维持在4%左右。

在刺激消费的政策方面，已有一些举措显现成效，例如以旧换新政策。我们预计，2025年这一政策规模可能扩大至两三千亿元。此外，扩大就业、提高收入、稳定居民财富价值（比如房地产）等措施将是重点。比如，通过补贴中低收入人群、加大社会保障投入（如养老保险及大病医保），增强消费者信心。户籍制度改革及对农民工社保医保的支持也是重要方向。此外，生育和幼儿补贴政策也可能出台，用以提振相关消费。

苏蔓薏：近年来，中国出口企业逐步在东南亚及其他地区布局生产。你认为这一趋势是否会延续？产业链的重组是否能够部分抵消关税的负面影响？

汪涛：产业链重组及全球布局的趋势将持续。这一现象早在中美贸易冲突之前已开始，企业因成本、市场拓展等原因逐步向外转移部分产能。根据我们的调查，约三分之二的出口导向型企业已有一半资本开支和40%产能布局海外，这扩展了中国对欧美以外市场的出口，特别是中间产品与资本品的出口。

短期来看，产业链重组有助于抵消部分关税影响，但长期而言，若企业在海外增加投资同时减少国内资本开支，可能对国内投资和就业产生一定压力。

苏蔓薏：近期房地产市场新房销售出现回暖。这是否意味着整体市场的拐点已到？你如何预测未来房地产市场的表现？

汪涛：自9月底一系列房地产支持政策出台以来，市场出现回暖迹象，特别是一线城市的成交量和价格有所回升。尽管政策效应的可持续性仍待观察，但是经济回暖的迹象已经出现。目前，房地产市场的供给和隐性库存仍然较高，而需求相对疲弱。我们的预测是，到2026年上半年，全国房地产销售可能企稳回升，至年底价格及新开工也将随之改善。若政府能快速推进去库存政策，甚至放开大城市户籍制度，则这一回升时间或将提前。

需要注意的是，此次政治局会议也将促进房地产市场止跌回稳为重要任务之一。如9月末政治局会议所强调的，要求扩大对白名单机制的信贷支持以保障停工项目的交付，房地产去库存取得更显著的进展，同时大力推进城中村改造。

不过，政策执行是关键。我们认为政府可能仍需要一段时间来调整政策设计，破除房地产去库存机制所面临的瓶颈，尤其是在购置存量房的价格、降低融资成本、加强地方政府和开发商推进去库存项目的意愿等方面。

苏蔓薏：你认为未来还会有哪些增量政策出台？规模和形式可能会怎样？

汪涛：目前政府已出台了地方债发债、货币政策宽松等政策，未来政策支持力度可能进一步加码。

值得一提的是，备受市场期待的中央经济工作会议于12月12日闭幕，会议讨论了2025年的主要经济目标和政策基调。本次会议提出要实施“更加积极”的财政政策，这与2020年中国积极扩张广义财政支持时的表述相同。我们认为这意味着2025年整体财政将更为积极地扩张。会议明确提出要提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，并要求优化财政支出结构（更加注重惠民生、促销费），加力扩围实施“两新”政策（消费品以旧换新和设备更新）。会议还提到制定促进生育政策，我们认为这可能包括设立家庭育儿补贴机制。

在基准情景下，我们预计2025年增广财政赤字率或扩大2个百分点，2026年继续扩大1个百分点。2025年广义财政扩张包括：一般公共财政预算赤字率扩大至接近4%（3.5-4%，占GDP比重），特别国债发行规模上调至2万亿元，增发5000亿至1万亿特别国债用于向国有银行注资，地方政府专项债新增限额增加至4.5万亿或以上、用于支持地方债务置换和房地产去库存。总体而言，2025 年政府债券发行总额可能较2024年增加3.5万亿元或以上。

此外，我们的基准情景假设美国将于2025年一季度公布对中国进口产品加征关税的方案，并从2025年三季度开始分阶段实施加征。因此，在2025年3月两会公布整体政策刺激方案的细节之后，我们认为随着宏观形势更为明朗，加征关税细则出台、并且影响逐渐显现之后，政府还有可能在2025年稍晚和2026年进一步加码政策支持。

虽然面临外部压力，但是我们认为中国继续开放和全球资本、市场融合的趋势不会改变。

苏蔓薏：我经常将宏观研究和中国水墨的本质进行比较。水墨画最大的特点在于表现意境。然而，艺术家只有在对描绘对象进行充分观察和研究，并掌握其客观真实后，才能进行艺术的提炼与创作。同样，作为一位宏观经济学家，您也需要在充分调查研究的基础上，进行准确的经济分析与预测。经济预测充满不确定性，需要设想未来并构建情景分析。在这种情况下，您如何进行经济分析？有哪些方法可以尽可能提高预测的准确性？

汪涛：事实上，中国水墨画的核心在于对精髓的捕捉，这与宏观经济研究有许多相似之处。宏观研究通过解读表象与数据来捕捉趋势，并制定策略，这种从表象提炼本质的过程，与水墨画创作异曲同工。例如，齐白石通过对生活的长期观察形成了自己的画风，李可染则游历祖国山川以创作山水画。同样，宏观经济研究也需要基于对大量信息和数据的深入研究。

宏观分析需要综合局部信息与全局视野，还必须具有前瞻性。在我看来，要做好经济分析，需要从以下几点着手：

1.数据和事实：结合宏观数据、行业数据及微观调研，如问卷调查，全面了解经济形势。

2.历史沿革：掌握数据问题的背景及政策演变的历史脉络。

3.经济学规律：理解经济学的基本原理，同时不局限于某一学派或观点，灵活运用实践中总结的理论。

4.政策预判：基于经济规律、中国实际情况及真实数据，预测政策可能的未来变化。

5.独立思考：避免人云亦云、以偏概全，尤其不能简单地进行趋势性外推。

瑞银将于1月13日在上海召开第25届大中华研讨会，这是我们一年一度的旗舰峰会。届时我们将对话各行业专家，分享精彩观点，并就当下的热点话题进行更多深入分析和探讨，敬请大家期待。

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