播客 | 霍华德·马克斯：橡树资本联合创始人 | 对话挪威银行投资管理部
📈 投资大师霍华德·马克斯 最近在《In Good Company》播客中分享了他的投资哲学和市场见解，下面是采访的精彩摘要：
核心理念
1. 风险控制：在市场好的时候赚钱很容易，但关键是要在控制风险的前提下赚钱。
2. 一致性：客户希望稳定的结果，因此我们追求长期稳定的中上水平表现。
3. 市场效率：我们只专注于效率较低的市场。
4. 高度专业化：成功的投资者必须在少数领域比别人知道的更多。
5. 不依赖宏观预测：市场时机和宏观预测并不是我们投资的驱动力。
6. 逆向投资：在市场情绪极端时进行相反的投资。
采访亮点
🎓 起步：马克斯分享了他如何从会计转向金融，并在沃顿商学院找到了他的兴趣所在。
📊 市场周期：他强调了市场周期的重要性，认为理解市场周期可以帮助避免重大错误。
🧠 决策质量：好决策不一定总有好结果，因为随机性在金融市场中无处不在。
🎲 游戏与投资：马克斯认为扑克和桥牌等游戏能够帮助理解风险和概率，有助于提高投资决策的质量。
🤝 合作的重要性：他提到与搭档Bruce K.的合作，使得在困难时期坚持正确的投资决策变得更容易。
📌 结论：马克斯的投资哲学强调风险控制和逆向投资的重要性，并通过多年的经验和对市场周期的理解，不断调整和完善他的策略。
采访记录
(00:00) [音乐] 大家好，我是Herin Oslo，今天我们请到了橡树资本（Oaktree Capital）的联合创始人、投资大师霍华德·马克斯。很高兴您能来。您是世界上最令人印象深刻和受人尊敬的投资者之一，也因为写了各种备忘录而闻名。我们想问一下，是什么让您最初进入金融领域的？
马克斯：我很幸运，我在纽约的公立学校上学，学校人很多，但很不错。一天，我的一个朋友说，他们在教会计课程，我们应该选这门课。我选了，我非常喜欢。不是很多人喜欢会计，但它有一种对称性，某些思维方式会对此做出反应。所以我决定成为一名会计师。
主持人：什么样的思维方式呢？
马克斯：我认为是左脑思维，逻辑性、数学性强的思维。会计的对称性让我非常喜欢，左右两边的借贷平衡。当我走在奥斯陆的时候，我看到非常对称的建筑，我很享受它。有些人可能觉得它无聊，但我反应非常强烈。所以我去了沃顿商学院，成为了一名会计师，然后接触到了金融，它实际上当然更有趣，于是转向了金融。
(01:44) 主持人：很有趣，因为大多数地方都说"Finance"，但我听到你说的是"Finance"。我想这是对的。
马克斯：对的。
主持人：那么，现在您的投资理念是什么？
马克斯：我的理念是橡树资本的六个简单原则：一、风险控制。我相信在市场上赚钱很容易，特别是在好年景里，大多数年份都是好年景。挑战在于在控制风险的前提下赚钱，这样如果遇到坏年景，你也不会损失太多。二、一致性。我的客户不希望结果大起大落，所以我们努力在中上水平保持一致，但在非常糟糕的年份，由于风险控制，我们会跃升至顶端。三、市场效率。我认为市场效率是存在的，我们只针对效率较低的市场。四、高度专业化。我认为你不能成为成功的通才，你必须在少数领域比别人知道得更多。五、我们不依赖宏观预测来驱动我们的投资。六、我们不期望市场时机。这就是我们的理念。
主持人：这些理念随时间变化吗？
马克斯：我50年前就知道这些，但我对它们的坚持变得更强了，我的信念更坚定。尤其是市场效率，这是一个非常重要的概念。
(03:41) 主持人：哪些规则最难坚持？您有没有被诱惑打破这些规则？
马克斯：我从未被诱惑打破这些规则，因为它们强调了知识的局限性。随机性在我们的业务中无处不在。你不是在处理物理定律，而是在处理大量的人。市场是什么？是人们的集合。历史是由人的行为创造的，世界是由人的行为支配的。所以，以人为本的过程是无法预测的。
(05:31) 主持人：您经常谈到决策质量，能谈谈这个吗？
马克斯：由于随机性的存在，一个好的决策不一定总是有好的结果，反之亦然。我在沃顿读的第一本书是《不确定性下的决策：石油和天然气》。我从那本书中学到的最大教训是，你不能仅凭结果来判断决策的质量。
(06:50) 主持人：在您的成功因素中，侵略性、时机和技能各占多大比例？
马克斯：如果你在合适的时间足够积极，你不需要太多技能。但要在整个职业生涯中持续正确，现在谈的是技能，而不是运气。
(07:30) 主持人：年龄对投资过程有何影响？
马克斯：大多数情况下，年龄使你更成熟。希望随着时间的推移，你会更深入地理解事物，学会耐心和智慧。
(08:07) 主持人：您不喜欢经济预测，但您相信周期。为什么理解市场周期很重要？
马克斯：世界是周期性的。市场、经济和政治都是周期性的。没有任何东西是直线运动的。大多数人犯的最大错误是认为一个过程一旦开始就会永远持续下去。事实上，回归平均值或纠正过度比持续直线运动更可靠。
(10:50) 主持人：您如何在极端情况下进行预测？
马克斯：当市场极高或极低时，我们可以进行有利的预测。但这样的机会并不多。我在写关于周期的书时，和我的儿子说，我的市场预测大约是正确的，他说是的，因为你50年里做了五次预测。市场只有五次处于极端。
(12:50) 主持人：您认为我们现在处于什么位置？
马克斯：我认为我们处于中间位置。我们略高于公允价值，但不足以预测下降。我主要关注股市，因为它是心理的很好指标。
(13:26) 主持人：您认为我们还有多少好年景？
马克斯：现在你进入了预测领域。如果你命名一个价格，不要命名日期；如果你命名日期，不要命名价格。我们可能同意S&P 500指数今天高估了20%，但这并不意味着它明年会下降。
(14:50) 主持人：现在市场上有泡沫吗？
马克斯：有人认为AI股票存在泡沫。大多数泡沫都围绕新事物展开，而AI就是这种新事物。我不确定这是否过度，但新事物往往是最令人兴奋的。
(16:16) 主持人：关于风险管理，您有什么看法？
马克斯：风险管理不是规避风险。规避风险通常会导致规避回报。如果你想获得好的回报，你必须承担风险，但必须聪明地承担风险。我们有一个过程叫做“为利润而智能地承担风险”。
(17:29) 主持人：你怎么定义概率结果？
马克斯：未来永远是不确定的，任何情况下都有多种可能的结果。你必须认识到，在任何情况下都有多种可能的结果。
(18:50) 主持人：现在的共识是什么，您认为可能是错的？
马克斯：去年12月，大家普遍认为美联储今年会降息六次，我认为这是过于乐观的。现在大多数人认为是两到三次降息，我认为这个错误已经纠正了。
(19:59) 主持人：你们如何处理风险管理？
马克斯：我一直反对设立风险管理部门。我认为每个人都应该控制风险。提出投资的人应该考虑回报和风险。风险控制是每个人的责任。
(21:17) 主持人：固定收益投资中，最大的艺术是避免下行，而不是捕捉上行。在负利率时期，您怎么看？
马克斯：我认为这是不可持续的。负利率不是市场现象，而是由中央银行决定的。不要与美联储作对。
(23:57) 主持人：您经常谈到各种游戏，它们对投资有何帮助？
马克斯：游戏帮助你理解风险和概率。金融市场也是如此。我们的任务是为客户承担风险并赚取回报。
(26:41) 主持人：您喜欢Annie Duke的工作吗？
马克斯：Annie Duke是世界上最好的女性扑克选手。她的方法专业、分析性强、纪律严明，这也是我为客户所做的工作。她的书《Thinking in Bets》对我影响很大。
(28:22) 主持人：逆向投资有多重要？
马克斯：逆向投资非常重要。你必须在共识过强时进行相反的投资。大多数情况下，大钱是通过投资被大家讨厌的东西赚到的。
(32:43) 主持人：要成为优秀的逆向投资者需要什么样的性格？
马克斯：你必须敢于不同，敢于错误，敢于看起来错误。即使你是对的，这可能在一段时间内并不明显。
(33:57) 主持人：有搭档支持是否更容易坚持逆向投资？
马克斯：是的，有搭档支持会更容易。我和我的搭档Bruce K.自1987年以来一直合作。
(35:16) 主持人：在市场泡沫时期更容易进行逆向投资吗？
马克斯：市场泡沫时期更容易，因为你可以看到其他人的过度乐观和不合理的行为。
(36:40) 主持人：你现在的市场温度计如何？
马克斯：目前温和。实际上，我在最近的一篇备忘录中写道，人们说他们从未像现在这样不确定。在我看来，这是一件健康的事情。你应该在不确定的时候感到不确定。当你确定的时候，那才是危险的。而且，这让我想起马克·吐温的那句话：你不知道的事情不会让你陷入困境，但你确信无疑却错误的事情会。2022年10月，我写了一篇题为“知识的幻觉”的备忘录。一位伟大的历史学家丹尼尔·博尔斯廷曾说过，知识的敌人不是无知，而是知识的幻觉。是一种错误地认为你知道的信念，阻止了你进一步探究。所以，我认为承认自己不知道某些事情是非常健康的。
(37:25) 主持人：你的信息来源是什么？你阅读什么？你的信息流是什么？
马克斯：主要是报纸。我每天尽量阅读两到三份报纸，还有《经济学人》。他们称之为报纸，但我认为它更像是一本杂志。对我来说，最重要的不是拥有数据，因为每个人都有数据，每个人都知道今天世界上发生了什么以及昨天发生了什么。对我来说，最重要的是坐下来思考这些事情的意义，弄清楚正在发生的事情的影响。我并不像其他人那样高度依赖数据，而是通过这个周期的概念来驱动自己，测量市场的温度。我在大约2023年7月发布了一篇名为“测量温度”的备忘录。我提到，正如我与安德鲁的对话中所说的，在我的职业生涯中，有五次我对市场采取了逆向立场。这些立场基本上不是数据驱动的。例如，我对导致全球金融危机的条件非常担忧。虽然这次危机是由住房泡沫，特别是次级抵押贷款和抵押证券引发的，但我对次级抵押贷款一无所知，也不知道抵押证券的存在。我只知道市场在以一种无忧无虑、不注重风险的方式行事，对我来说，这是最危险的事情。
(39:22) 主持人：你通常与谁交流？你向谁请教？
马克斯：我尽量广泛地获取知识，实际上并没有特别的个人。当然，我一直很想知道查理·芒格在想什么，我也尽量跟上沃伦·巴菲特的步伐，但他不常说话。斯坦·德鲁肯米勒，他是一个交易员，所以他的观点在短期内会变化。塞思·卡拉曼是波士顿的一位非常聪明的资金管理者。我只是尽力做一个观察者，批判性地观察周围发生的事情。
(40:11) 主持人：霍华德，如果你现在是2025年的年轻人，正在学习商业，并计划在金融领域发展，你会怎么做？对那些对这个领域感兴趣的年轻人有什么建议？
马克斯：我最重要的建议是，由于金融世界中随机性的普遍存在，如果你必须每次都正确，那么你就不能成为一个令人满意的投资者。纳西姆·尼古拉斯·塔勒布写了一本书，叫做《随机性的欺骗》。他将投资与牙科进行了对比。他说，如果你去牙科学校学习填充牙洞，并且每次都按照同样的方式填充，那么你每次都会成功。但在投资中，没有什么是可以每次都让你成功的。如果你有60%或70%的时间是对的，那你就是世界上最聪明的人。所以，如果你是那种必须每次都正确的人，不要成为投资者。但投资是一个伟大的谜题，有许多需要剥开的层次。如果你喜欢应对智力难题，并且能够忍受起起伏伏和错误的变数，我认为这是一个很好的领域。但你必须在哲学上为此做好准备，然后你需要一个学徒期，从别人那里学习如何去做。你比大多数人更好地解决了这个谜题。非常感谢你和我们在一起，祝你一切顺利。
马克斯：谢谢你的有趣问题，谢谢你。
