本期核心内容
➤ 本期聚焦：如何理解12月债市利率的快速下行？
➤ 市场回顾：A股大小盘涨跌分化，港股、美股均上涨；MSCI全球本周上涨；主要国债收益率及美债收益率有所分化；美元、原油上涨，黄金下跌。
01
本期聚焦：如何理解12月债市利率的快速下行？
从基本面看，经济仍然处于弱复苏阶段，信贷需求修复进程低于预期，物价水平持续低迷，房地产市场持续拖累总量经济，市场持续维持对于经济弱修复的预期，使得国债利率突破历史低位。机构行为看，2024年保费收入持续增长，债基规模提升，大量配置资金涌入债市，在高息资产供应不足的背景下，机构强大的配置力量致使债券收益率快速下行。 从情绪面看，年初权益市场表现不佳，避险资金大幅流入债市，助推了本轮债牛行情，924行情后权益市场走强下，股债跷跷板效应阶段性降低市场买债热情，但经济基本面仍未出现明确回暖信号，债券依然是少有的安全资产。 从政策面看，上半年财政政策思路相对保守，政策发力相对滞后，924往后财政思路发生转变，四季度发债规模快速提升对市场形成扰动，但央行呵护、宽松的货币政策基调为债市保驾护航，12月政治局会议提出要实施适度宽松的货币政策，市场预期2025年将有较大幅度的降准降息，叠加跨年配置行情，债市做多情绪较浓。
数据来源：Wind，广发证券财富管理部。
注：数据截至2024/12/27
基本面数据修复持续性仍有待观察：目前PMI出现阶段性企稳，M1触底改善，但通胀水平仍在低位，社融结构表现欠佳，企业融资需求亦尚未修复，产能仍在去化过程中，经济延续波浪式运行。 货币政策定调由稳健转向适度宽松：中共中央政治局指出2025年要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕。时隔14年货币政策再定调“适度宽松”,引发市场对2025年较大幅度降准降息的预期，因此市场开始对降息预期进行抢跑。 政府债供给高峰已过，资金面宽松：11月地方债供给提速，单月发行1.31万亿，较10月0.68万亿大幅增长，央行通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF等多种工具积极向市场投放流动性，呵护资金面宽松。 基金、保险等机构年末抢跑跨年配置行情：保险保费收入持续增长、11月债市情绪修复后债基规模回流，叠加机构对明年债券市场展望相对积极，流动性宽松环境下机构积极抢配。
近期利率下行过快，导致部分债券的投资收益与资金价格已经倒挂，如若实际的货币政策空间和兑现节奏不及市场预期，可能会引起机构行为的调整； 对于利率的快速下行监管机构或出于防范债市风险的考虑对机构进行窗口指导，或将降低债券市场的交易情绪； 财政政策定调积极，供给或靠前发力，近期财政部表示已将新增6万亿元债务额度下达各地，2025年2万亿置换债额度或在一季度集中发行，届时或对资金面形成扰动。
03.
当前市场资金情况和对降息预期的交易程度如何？
图表2 国债收益率与OMO滚动利差定价
数据来源：Wind，广发证券财富管理部。
注：数据截至2024/12/27
图表3 从利率互换看降息预期
数据来源：Wind，广发证券财富管理部。
注：数据截至2024/12/27
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图表4 信用债收益率及利差情况
数据来源：Wind，广发证券财富管理部。
注：数据截至2024/12/27，近一月数据取2024/11/28-2024/12/27，近三年数据取2021/12/28-2024/12/27，近五年数据取2019/12/30-2024/12/27；城投债历史以来分位数取2009/1/1，二级资本债历史分位数取2018/12/17，永续债历史分位数取2021/8/16
图表5 资金面情况
数据来源：Wind，广发证券财富管理部。
注：数据截至2024/12/27。
图表6 银行理财规模情况（单位：万亿元）
数据来源：普益标准，广发证券财富管理部。
注：数据截至2024/12/20。
图表7 保险、基金、理财
子信用债净买入情况（单位：亿元）
数据来源：idata，广发证券财富管理部。
注：数据截至2024/12/20。
图表8 中短期票据AA+ 3Y信用利差情况
数据来源：Wind，广发证券财富管理部。
注：数据截至2024/12/27。
02
A股周度观点：
本周A股三大股指有涨有跌；A股上证综指、沪深300、创业板指分别上涨0.95%、上涨1.36%、下跌0.22%；本周申万行业涨少跌多，其中银行、石油石化、公用事业涨幅较大（分别上涨3.84%、1.99%、1.19%），传媒、社会服务、计算机跌幅较大（分别下跌7.22%、5.43%、4.25%）。
消息面上：
十四届全国人大三次会议将于2025年3月5日在京召开。
12月25日，人民银行开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率持平2%。
国务院办公厅发布关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见，扩大专项债券用作项目资本金范围，将低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等新兴产业基础设施，算力设备及辅助设备基础设施等纳入专项债券用作项目资本金范围。
整体表现：上周A股市场整体呈现宽幅震荡态势，市场成交额较前一周有所回落，周内日均成交额约为1.5万亿元，较前一周的1.9万亿元显著降温。情绪变化：市场情绪在周初处于冰点，但随着科技成长板块的活跃以及部分个股的反弹，市场情绪在周后半段有所回暖。然而，整体来看，投资者心态依然较为谨慎。热点板块：通信和电子板块受益于AI、半导体等催化，表现较为活跃。近期AI产品密集落地，包括OpenAI连续12天召开发布会，豆包公布最新AI大模型以及AI新款眼镜推出，都使板块持续升温。后市策略：尽管本周市场出现了一定的波动和分化，但宏观政策的积极影响以及市场自身的修复能力仍为后市提供了一定的支撑，预计大盘中期将继续保持震荡。投资建议：财政政策再次提出明年扩大消费品以旧换新的品种和规模，有望受益经济潜在复苏的消费行业，包括汽车、家电、建筑装饰等。科技成长股：国产大模型DeepSeek-V3实现了低算力和极低的训练成本，对高性能硬件配置需求依赖或缓解，对国内外算力产业链未来需求或带来重大调整，对人工智能硬件相关板块或构成利空，建议适当注意短期潜在调整风险。破净指数成分股：破净指数成分股或将受益市值管理新规。
03
全球资本市场表现回顾
图表9 本周全球大类资产涨跌幅
行业方面，申万一级行业中，银行、石油石化、公用事业等行业领涨，传媒、社会服务、计算机等行业下跌。 风格方面，成长弱于价值，大盘价值表现最佳，小盘成长表现最弱；板块方面，金融和稳定表现较佳，成长表现较差。 截至12月26日，相比上周最后一个交易日（12月20日），融资余额下跌0.24%，融券余额上涨0.12%。
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国务院关税税则委员会发布《2025年关税调整方案》。《方案》自2025年1月1日起实施，将有利于增加优质产品进口，扩大国内需求，推进高水平对外开放，扎实推动高质量发展。为增强国内国际两个市场两种资源联动效应，2025年对935项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率。一是支持以科技创新引领新质生产力发展，降低环烯烃聚合物、乙烯-乙烯醇共聚物、救火车和抢修车等特殊用途车辆的自动变速箱等的进口关税。二是在发展中保障和改善民生，降低环硅酸锆钠、CAR-T肿瘤疗法用的病毒载体、外科植入用镍钛合金丝等的进口关税。三是推进绿色低碳发展，降低乙烷、部分再生铜铝原料的进口关税。为扩大面向全球的高标准自由贸易区网络，2025年对24个自由贸易协定和优惠贸易安排项下、原产于34个国家或者地区的部分进口商品实施协定税率。 沪深交易所宣布降费，预计2025年整体降费金额约14.65亿元。就降费措施而言，沪深交易所2025年均免收上市公司上市费，免收可转债以外的债券交易经手费等。此外，上交所还自2025年7月1日起至2026年6月30日，将交易单元使用费收费标准由原每个交易单元每年4.5万元下调至每个交易单元每年3万元，指导下属上交所技术有限责任公司减免2025年交易网关流速费等。深交所还免收深市基金2025年度的上市初费和上市年费，免收深市基金2025年度的交易单元流量费等。 国常会审议通过《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（草案）》，强调要发挥好中介机构资本市场“看门人”作用，防止中介机构与发行人不当利益捆绑，严厉打击财务造假、欺诈发行等违法行为，切实保护投资者合法权益，促进资本市场健康稳定发展。 全国财政工作会议12月23日至24日在北京召开。会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度；安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑；适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准，大力提振消费；加快推动产业转型升级，深入实施专精特新中小企业奖补政策。
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- 本期作者 -
投资顾问（S0260611010019）
财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
投资顾问（S0260620070045）
剑桥大学经济与金融学硕士，广发证券财富管理部首席研究员，曾在头部公募基金公司核心投研团队任职分析师&基金经理助理，具备较为丰富的行业经验，对宏观、大类资产、基金与管理人分析等方面有较为深入的研究。
投资顾问（S0260611010020）
中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
投资顾问（S0260620080007）
伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
投资顾问（S0260621110017）
哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
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