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8月19-23日，税期及政府债净发行的双重压力过后，长端利率小幅下台阶。10年国债活跃券（240011）下行至2.15%（-3bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.34%（-4bp）。
►现券交易活跃度急剧下滑
8月19日起，债市成交开始出现较为明显的降温迹象，10年国债、国开活跃券的单日成交笔数较8月初的500笔+、1500笔+明显下滑至387、840笔。在周内后续的四个交易日当中，利率债成交暂未出现回升迹象。8月24日上午，监管针对现券交易降温的问题进行了二次喊话，周一利率债成交能否呈现修复态势，对后续的债市影响较大。
一是流动性的恢复进程存在反复，导致市场情绪较为脆弱；二是本轮债券持续了将近9个月，多数机构浮盈较重，一旦市场出现调整，止盈情绪容易驱动拥挤的同向卖出交易；三是当前信用利差处于极低点位，信用债性价比偏低，叠加个券流动性基本处于“枯竭”状态，容易催生高估值成交。如果最终信用债市场一直处于无流动性的“阴跌”状态，情绪面的变化或成为引发债市大幅波动的导火索。
月末的MLF续作以及8月首次跨月OMO投放可能成为近期债市的破局点，央行投放的呵护程度决定着债市情绪能否扭转。我们可以关注以下三种可能性：
第一，通过降准及大额逆回购释放大额便宜资金。在此情形下，银行端的融出顾虑可能有效缓解，同时资金成本大概率顺利“下台阶”，缓解当前DR001倒挂7天OMO利率的极端现象。降准落地也是进场的信号。
第二， MLF超量续作，逆回购资金动态补足剩余缺口。在此情形下，稳定的中长期MLF供给能使资金回到“虽多但贵”的状态，机构情绪或部分修复，利率债的活跃度或有所上升，不过下行空间依然有限，信用债情绪或仍偏谨慎。
第三， MLF平量或者少量续作，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段。在此情形下，资金面或难趋势性修复，过去一周的交易特征可能会延续，甚至放大。如果此种情况落地，对于负债端不算稳定的机构而言，或需提前做好资产变现的流动性储备。风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
8月19-23日，税期及政府债净发行的双重压力过后，长端利率小幅下台阶。10年国债活跃券（240011）下行至2.15%（-3bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.34%（-4bp）。（2）上证报发文，称央行调控多为警示风险，而非逆转债市；（3）金监总局公布新一轮的保险降成本方案，2024年9月起新备案的普通型保险产品预定利率上限降至2.5%，并称要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，达到触发条件后，各公司按照市场化原则，及时调整产品定价；（5）周三与周六，金融时报接连发文，引导市场厘清认知误区，称近期交易商协会监管行为并非遏制债市交易，只要机构是本着市场化、法治化原则进行交易，金融管理部门不会直接干预。（6）周五晚间美联储主席鲍威尔在Jackson Hole年会发表讲话，明确美国很快会开启降息进程。逆回购投放回笼压力下，资金面边际收敛。税期呵护性投放陆续到期，由于本周续作力度不大，周一至周四期间分别净回笼224、2366、1112、2184亿元，R001也相应由1.76%快速回升至1.87%。周五央行重新恢复净投放，规模为2415亿元，但R001依然再上2bp至1.89%，反映当前资金面仍然存在一定缺口。不算4010亿元的临时MLF续作额度，截至8月23日，逆回购投放余额为7968亿元。8月政府债大额净发行过后，资金面或暂难回归自发平衡状态。结合银行融出能力来看，即便税期当周（8月12-16日）逆回购余额突破万亿元，且资金利率已然明显回落，但银行体系净供给规模最高仅为3.3万亿元左右，较8月初的4.6万亿元高峰仍有不小差距。分机构看，大行净融出无显著回升，中小行自身也有一定的资金需求，剩余的需求缺口基本依靠货基补足。在资金紧平衡状态下，一旦短期投放回笼幅度过大，平衡被打破，供给方融出意愿下滑，资金价格往往也会快速上行。利率信用行情分化，利率曲线几乎平行下移，信用债则持续“阴跌”。存单方面，1年期一级存单加权发行利率回到1.95%附近，各期限二级收益率相应上行3-4bp。国债方面，曲线几乎平行下移3-4bp，其中3年附近表现更好，下行幅度达到9bp。与利率债不同，本周信用债收益率持续处于“阴跌”状态，累计来看，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率均上行约6bp，而1年、3年、5年期AAA-二级资本债则分别上行5bp、4bp、3bp，信用利差开始由低位反弹。第三，9月国债单期发行规模以及9月第一周地方债新增发行情况现券交易活跃度急剧下滑，成为全市场关注的焦点问题。8月19日起，债市成交开始出现较为明显的降温迹象，10年国债、国开活跃券的单日成交笔数较8月初的500笔+、1500笔+明显下滑至387、840笔，市场也相应开始关注债券类资产变现能力的问题。在周内后续的四个交易日当中，利率债成交暂未出现回升迹象。周中债市流动性部分丧失的问题也被监管重视，官媒发文阐释监管意图，旨在引导重塑健康的交易环境。但从结果来看，仅10年国开单一品种出现了短暂的交易反弹，随后再度“随波逐流”。目前10年国债、国开活跃券单日成交笔数基本稳定在200-400笔、600-800笔区间水平，与2023年一季度的“震荡熊”较为接近，当时10年国债在2.83%-2.92%区间反复波动，10年国开区间则为2.95%-3.10%，10年国债、国开债活跃券季度内的日均成交笔数分别为181、986笔。8月24日上午，监管针对现券交易降温的问题进行了二次喊话，周一利率债成交能否呈现修复态势，对后续的债市影响较大。复盘近期信用调整行情，我们很难精确地找出直接影响变量，信用利差走扩或是不同因素汇聚后的结果。一是资金面的边际收敛，面对央行持续回笼短期投放的压力，机构情绪（尤其是理财）往往容易趋向保守，并通过降低杠杆或资产变现等方式进行预防；二是利率债流动性的快速收缩，使得市场开始担忧信用债流动性枯竭的风险，而“更难卖”的长久期信用债调整幅度则更大，市场普遍提高信用利差换取变现能力；三是潜在券种间的影响，由于过去一段时间转债市场遭遇了信用风险冲击，混合一二级债基作为转债持仓大户，其规模或多或少会受到一些影响，且从他们的券种配置情况来看，约75%的仓位是金融债及信用债，低成交环境中的卖出压力可能也会提升信用、金融品类的收益率溢价。“清淡”成交环境下，信用债面临的压力或远高于利率债。8月行情对应至组合表现上来看，利率类产品波动明显放大，而且信用类产品则整体表现不佳。以不同策略类型的公募债基表现为例，8月以来除了利率风格产品的收益中枢能够勉强为正以外，其余五类产品的收益中枢均在零轴之下，其中金融债持仓规模较重的产品，表现要更弱一些。从产品收益视角来看，金融风格、利率+金融风格、信用+金融风格产品的收益中位数分别为-0.07%、-0.04%、-0.05%；若以25%分位数据作为极端组别的分割线，信用风格、金融风格、利率+金融风格、信用+金融风格各有四分之一的产品，8月以来收益在-0.08%、-0.12%、-0.10%、-0.12%之下。从最大回撤视角来看，虽然8月第三周的利率债修复行情，不少利率债基净值回升，但利率风格、利率+金融风格债基的月内最大回撤曾达到0.33%、0.35%，其中更有四分之一的极端产品，最大回撤分别达到了0.49%、0.47%水平，将近0.50%的短期回撤，可能也已经触发了机构赎回的心理防线。其余类型产品方面，信用风格、金融风格、信用+金融风格、均衡风格债基的月内最大回撤中位数分别为0.15%、0.24%、0.22%、0.23%，75%最大回撤分位数则为0.25%、0.39%、0.33%、0.33%。综合来看，当前债市可能存在三个“症结”：一是流动性的恢复进程存在反复，导致市场情绪较为脆弱；二是本轮债券持续了将近9个月，多数机构浮盈较重，一旦市场出现调整，止盈情绪容易驱动拥挤的同向卖出交易；三是当前信用利差处于极低点位，信用债性价比偏低，叠加个券流动性基本处于“枯竭”状态，容易催生高估值成交。如果最终信用债市场一直处于无流动性的“阴跌”状态，情绪面的变化或成为引发债市大幅波动的导火索。月末的MLF续作以及8月首次跨月OMO投放可能成为近期债市的破局点，央行投放的呵护程度决定着债市情绪能否扭转。参考目前央行缓解资金压力的可用手段，我们可以关注以下三种可能性：第一，通过降准及大额逆回购释放大额便宜资金。这是最理想的状态，在此情形下，银行端的融出顾虑可能有效缓解，同时资金成本大概率顺利“下台阶”，缓解当前DR001倒挂7天OMO利率的极端现象。而借贷成本的下行，也能在一定程度上舒缓现券，尤其是信用债的性价比压力，助力债市重新企稳。因此，降准落地也是进场的信号。第二， MLF超量续作，逆回购资金动态补足剩余缺口。这样的作法或是当前债市的次优解，也是落地可能性最高的组合。在此情形下，稳定的中长期MLF供给能使资金回到“虽多但贵”的状态，机构情绪或部分修复，利率债的活跃度或有所上升，不过下行空间依然有限，信用债情绪或仍偏谨慎。第三， MLF平量或者少量续作，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段。在此情形下，资金面或难趋势性修复，过去一周的交易特征可能会延续，甚至放大。如果此种情况落地，对于负债端不算稳定的机构而言，或需提前做好资产变现的流动性储备。伴随债市收益率逐渐下行，各类理财代表产品净值也企稳回升。从最新理财子代表产品规模加权净值来看，中长债、短债类代表产品净值均回升至8月8日回撤前水平，近7日区间收益率为0.03%、0.01%（周环比分别为+0.04、+0.01pct）。而偏债混合类产品或一定程度受权益市场影响（上证指数周降幅为0.87%），仍较8月5日回撤0.02%，不过从趋势上来看，其净值水平较8月12日的区间低点有所回升。由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，本周相对准确的数据，可能需要等到周三（8月28日）更新。上周（8月12-16日）由于部分理财产品净值回撤，理财规模较前一周小幅缩减66亿元至30.35万亿元。不过，后续央行通过大额逆回购缓解市场的紧张情绪，呵护态度明显，债市收益率也从高位修复，各类理财代表产品净值也先后企稳。规模数据已根据普益标准最新披露进行修正。本周产品回撤对规模带来的扰动仍在持续，理财规模较前一周缩减591亿元至30.29万亿元；理财子机构规模也环比降337亿元至26.66万亿元，存续规模占全部理财比重为88.01%（周环比0.06pct）。分投资方向看，仅固收+类产品规模维持正增，其中不可投股票固收+较前一周增167亿元至8.6万亿元，可投股票固收+环比增81亿元至8.7万亿元。其余产品类型均有不同程度的缩减，现管类产品环比降533亿元至7.8万亿元；固收类产品也较前一周降124亿元至4.1万亿元。然后是权益及偏股混合型产品，规模在近两周基本维持稳定，为843亿元。 分运作模式看，长短端理财产品规模变动分化。长久期产品存续规模均在缩减，封闭型和定开型产品分别较前一周降342、139亿元，至5.5、5.3万亿元。短端产品则分化，日开型产品较前一周降368亿元至11.1万亿元，最小持有期型产品则环比增217亿元至7.2万亿元。8月5日以来，理财产品破净率连续三周抬升，本周环比增0.1pct至1.9%（8月2日当周仅为1.2%）。不过相较于过往几次赎回潮，当前破净率水平仍处于低位（2022年3月、2022年11月、2023年9月破净率最高分别达18.3%、24.3%、5.5%）。各机构破净率变动分化，本周国有行和股份行理财子破净率转降，分别较前一周降0.3、0.1pct，至2.4%、1.4%。而其余中小行理财子仍在增长，其中城农商行理财子破净率环比增0.4pct至2.2%，合资行理财子环比增0.2pct至1.5%。全部理财产品业绩不达标率也在增高，较前一周增0.8pct至15.8%。拆分各机构来看，除城农商行理财子近两周均维持在10.2%的水平外，其余各机构均有不同程度的升幅。具体而言，国有行、股份行以及合资行理财子分别较前一周增1.1、0.8、0.7pct，分别至20.7%、13.3%、31.7%。伴随债市企稳，理财产品业绩表现也相应回暖，产品区间负收益率转降，滚动近一周产品区间负收益率回落至13.0%，环比降幅为10.6pct；拉长观察时间来看，近3月产品负收益率仍处于上升区间，不过增幅收窄，环比增0.2pct至5.9%（前一周增幅为0.5%）。本周银行间质押式回购成交额先升后降，周二升至6.63万亿元的周内高点，不过伴随央行持续净回笼资金，资金也随之收敛，回购成交额逐日降至周五的5.93万亿元，低于上周五的6.41万亿元。整体上，本周受政府债净缴款下降影响，资金面压力有所降低，日均成交额为6.30万亿元，高于前一周的6.21万亿元。隔夜占比方面，周内来看，周中成交量占比降至86%水平，在周五回升至88.35%；整体上，日均隔夜占比由前一周的87.08%小幅升至87.30%。银行间杠杆率持续下降，由周一的107.62%逐日降至周五的107.19%，不过周度平均值为107.39%，略微高于前一周的107.38%。20日平滑后的中枢水平转降，由周一的107.70%降至107.65%（上周五为107.68%）。交易所杠杆率呈“V型”走势， 周均值较前一周有所下降。截至8月23日，交易所杠杆率于周三触及120.48%的周内低点，其后持续回升至周五的120.60%，低于上周五的120.74%。整体上，周度平均值为120.53%，前一周为120.78%。20日平滑后杠杆率中枢水平略高于上周五水平，为120.57%（上周五为120.54%）。本周中长债基利率和信用风格类久期变动分化，其中利率债基久期中位数在压缩，由前一周的3.32年降至3.17年；而信用债基久期中位数则由前一周的1.86年小幅拉伸至1.89年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。短债及中短债基金久期变动同样分化，截至8月23日，短债基金久期中位数由前一周的1.08年压缩至1.06年；而中短债基金久期中位数稳定在1.45年。说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多位地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。周度来看，8月19-23日，地方债总发行1957亿元，净发行437元，其中新增一般债203亿元、新增专项债1354亿元（其中：特殊专项债376亿元）、普通再融资债399亿元、特殊再融资债0亿元。8月26-30日，地方债总发行3104亿元，净发行2201亿元，其中新增一般债525亿元、新增专项债2176亿元（其中：特殊专项债888亿元）、普通再融资债403亿元、特殊再融资债0亿元。月度来看，8月1-30日，发行地方债10337亿元，净发行6534亿元，其中新增一般债1395亿元、新增专项债6324亿元（其中：特殊专项债2250亿元）、普通再融资债2617亿元、特殊再债融资债0亿元。周度来看，8月19-23日，国债总发行2706亿元，净发行2406亿元。8月26-29日，国债总发行4000亿元（特别国债到期续发），净发行-301亿元。月度来看，8月1-29日，发行国债16173亿元，净发行10222亿元。周度来看，8月19-23日，政金债总发行1340亿元，净发行-260亿元。8月26-27日，政金债总发行120亿元，净发行80亿元。月度来看，8月1-27日，发行政金债4570亿元，净发行660亿元。截至2024年8月30日，新增地方债累计发行29119亿元，同比下降5321亿元，剩余额度17081亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余14986亿元、2095亿元（发行进度61.6%、70.9%）。截至2024年8月29日，国债累计净发行30061亿元，同比上升14442亿元，剩余额度13339亿元（发行进度69.3%）。截至2024年8月27日，政金债累计净发行8683亿元，同比下降4449亿元。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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