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8月12-16日，长端利率先上后下，随后进入震荡状态。10年国债活跃券（240011）下行至2.18%（-2bp）；30年国债活跃券（2400001）下行至2.39%（-1bp）。
►新一阶段的利率“合理点位”逐渐清晰
长端利率经历了为期一周的波动上行，在利率上下上的反复过程中，以10年国债定价为参考，当其收益率来到2.20%之下时，卖盘力量增强，成为市场下行阻力；而当利率向上逼近2.25%时，超调压力又很可能会被化解。2.15%至2.25%则成为了一个窄幅的自由定价区间，卖盘力量与避免债市负反馈，是其背后的驱动因素。
从债市负反馈来看，可通过银行理财的大类资产配置情况 “见微知著”。理财在居民存款与广义基金间的桥梁作用相对显著，因此无论是居民赎回理财，还是理财预防性赎回委外产品，可能均会对债市产生较强的连锁反应，而反应触发的前提，可能便是信用债是否出现调整。如果利率债的调整行情持续向信用品类蔓延，债市波动或将有所加剧。
此外，近期资管型机构防御性压降久期的推进速度偏慢，叠加当前债市做多情绪并不算强，任何“风吹草动”可能均会引起交易盘的动荡，目前略微偏高的久期可能也会成为债市风险的放大器。
对于负债稳定且仍有配置需求的机构而言，抓住高胜率点位来锁定配置成本或是更优选择，如10年国债位于2.20%之上的时段，可能均是近期较好的进场时机。对于交易盘而言，在基金久期没有下降到位的阶段，波动可能随消息面而随时放大，可预测性并不强，可能不适合频繁参与。
品种选择上，目前国债5年至7年段，以及7年至10年段均是斜率较高的点位，7Y-5Y、10Y-7Y的期限利差仍然处于2019年以来历史80%分位数以上的绝对高点，6-7年处的骑乘效应最为显著，叠加8月5日以来7年国债收益率已累计上行13bp，是中长端回撤幅度最大的品种，不少投资者对7年利率债的兴趣有所提升。不过，短期内7年收益率波动可能较大，相比之下确定性较强10年品种或更适合作为锁定票息/获取骑乘收益的选择。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
8月12-16日，长端利率先上后下，随后进入震荡状态。10年国债活跃券（240011）下行至2.18%（-2bp）；30年国债活跃券（2400001）下行至2.39%（-1bp）。
（1）央行逆回购大幅放量，单周净投放过万亿元规模，资金面边际修复；（2）7月基本面数据仍在修复当中，新增社融、新增贷款、M1同比数据普遍不及市场预期，经济数据延续了二季度的特征，仍然是生产保持韧性、需求相对不足；（3）大行卖债操作仍在延续，旨在引导市场回归合理定价；（4）周四市场传闻“银行SPV（特殊目的载体）+公募投资规模不能超总资产规模的2.5%，股份制大行相关投资限额是5%”，不过当日晚间官媒已发文辟谣；（5）消息面对市场情绪冲击较为显著，周五市场交易增量财政政策+现券成交降温的双重预期。央行连续五日给予大额投放，资金面由紧转松，周四周五初步企稳。8月12-16日，央行逆回购净投放规模分别为745、3857、3692、5777、3078亿元，考虑到本月仍有4010亿元MLF错期续作，单周净投放规模为1.12万亿元，力度与7月跨月相近。周初两日，受到税期缴款+政府债集中发行+MLF延后续作等多重影响，资金面快速收敛，隔夜利率攀升至2.0%一线，银行体系净融出规模收缩近25%至3万亿元左右，中小行借贷成本再度倒挂非银。不过，随着央行呵护态度逐渐明朗，且资金压力点（8月15日）被顺利跨过，资金面重回宽松，周五R001及R007分别下行至1.77%、1.87%，银行体系净融出水平也较周内低点回升近4000亿元。长端波动，短端回调，收益率曲线集体走平。存单方面，1年期一级存单加权发行利率重回1.90%+，二级收益率相应上行，3个月、6个月、1年期收益率均上4bp，分别至1.83%、1.90%、1.93%。国债方面，3年期及以内品种变化幅度较大，1年、3年国债收益率分别上行8bp、6bp至1.53%、1.78%，7年品种波动同样较大，上行4bp至2.10%，10年及30年国债收益率变动不大。7年期及以内政金债收益率曲线平行上移3-4bp，不过10年期限增幅同样不显著。信用债中，隐含AA+城投债短端调整幅度更加明显，1年、3年、5年期收益率分别上行5bp、3bp、3bp；AAA-二级资本债中，3年调整幅度更大，上行6bp至2.10%。经历两周的多空博弈之后，新一阶段的利率“合理点位”逐渐清晰。长端利率经历了为期一周的波动上行，8月9日尾盘，部分银行通过大额卖单，将10年国债收益率进一步锁定在2.20%一线，而2.20%的整数点位也使其成为了市场定价的有效参考。8月12日开盘，委外资金赎回引发卖盘交易拥挤，加剧利率上行的幅度与速度，10年国债收益率逼近2.25%，利率债的调整也开始蔓延至信用领域。不过，在赎回负反馈风险苗头出现之时，央行快速采取行动，次日早盘通过大额逆回购缓解市场的紧张情绪。3800亿元+的投放规模是5月以来的次高点，也反映出监管“稳市场”的态度较为坚定。8月14日，社融数据出炉次日，市场交易资金宽松及需求偏弱，10年国债收益率再次向下突破2.20%，但与此同时，银行也重新加力卖债表明立场。在利率上下上的反复过程中，以10年国债定价为参考，当其收益率来到2.20%之下时，卖盘力量增强，成为市场下行阻力；而当利率向上逼近2.25%时，超调压力又很可能会被化解。2.15%至2.25%则成为了一个窄幅的自由定价区间，卖盘力量与避免债市负反馈，是其背后的驱动因素。从债市负反馈来看，可通过银行理财的大类资产配置情况“见微知著”。2024上半年，在规模快速提升的同时，理财除了延续超配银行存款、同业存单等安全的流动性资产外，委外的诉求大概率也在并行增长。以其对公募基金配置为例，截至2024年6月末，理财投向公募基金仓位由2023年末的2.1%大幅提升至3.6%（环比+1.5pct，同比+0.4pct），换算成规模数值来看，公募基金持仓量较去年年末增约5000亿元，SPV的增长规模可能也并不低。这使得理财在居民存款与广义基金间的桥梁作用更加显著，债市机构的一体化更强，无论是居民赎回理财，还是理财预防性赎回委外产品，可能均会对债市产生较强的连锁反应，而反应触发的前提，可能便是信用债是否出现调整。如果利率债的调整行情持续向信用品类蔓延，债市波动或将有所加剧。我们在《“去平滑”后，理财承受净值回撤的边际》中，总结了今年以来债市几轮调整对于利率债、信用债的影响，8月以前信用债普遍更“抗跌”，以7月初的典型案例为参考，在10年国债已上行8bp的背景下，3年期城投债收益率几乎不受影响。与此同时，在“波动免疫”仓位较高的保护下，银行理财的净值也基本没有出现回撤，市场变化暂未触发理财端的赎回防线。不过，8月初的债市调整，影响范围有所扩大，5-12日期间10年国债收益率由2.13%反弹至2.25%，单周上行12bp，与此同时，3年期的AA+城投、AAA-二级资本债也同步上行12-14bp，信用债跌幅的扩大，也使得偏债混合、中长债、短债型理财产品短期回撤幅度达到0.07%、0.04%、0.05%（7月初的调整中最高仅为0.02%）。出于防御性诉求，银行理财也在8月12日期间开始赎回委外产品。然而万幸的是，债市收益率的上行势头在8月13日被央行呵护所抑制。吸取本轮经验，如果关心债市风险，信用债表现与理财净值变化均是较为有效的跟踪指标。除了负反馈之外，近期资管型机构防御性压降久期的推进速度偏慢，叠加当前债市做多情绪并不算强，任何“风吹草动”可能均会引起交易盘的动荡，而目前略微偏高的久期可能也会成为债市风险的放大器。从本周的交易情况来看，以基金动作为例，虽然卖券力度较大，但其中可能接近三至四成的规模由同业存单贡献，部分机构可能倾向于先用流动性资产抗住短期调整；长债及超长债方面，8月前两周基金已减持700亿元+，不过相较于7月下半月近3000亿元的增持规模，仍有较大的仓位压降空间。反映在我们测算的债基久期上，利率型、信用型产品的久期中枢由8月初3.5、2.0年左右高点回落至3.3、1.8年左右，数值上确有下降但速率并不算快，同时也没有降至今年以来的均值中枢水平（利率债基3.05年，信用债基1.58年）。政府债缴款高峰已过，资金面阶段性企稳，但市场仍对9月或四季度的增量财政政策抱有预期，担忧2023年8-11月行情重新上演。我们倾向于不必过早地定价未来因素。结合当前基本面情况来看，若年末出现大额的新增政府债发行，对于债市的影响逻辑可能多为类似2023年的资金流动性吸收，而非类似2022年的宽信用升温。参考近期的监管动向，如果后续过于集中的政府债发行使得资金面又一次出现高额缺口，央行大概率还会通过临时投放，乃至降准，平抑发债期间的资金波动。策略方面，7月关键数据陆续出炉后，市场常规性地进入重要信息的真空期，消息面对于债市定价的主导性明显提升，直至月末的PMI数据出炉以前，债市可以参考的客观数据依然相对有限，消息面可能还是市场波动的来源。在杂音过多的环境中，一味地跟随情绪变化反复交易，或许得不偿失。往后看，对于负债稳定且仍有配置需求的机构而言，抓住高胜率点位来锁定配置成本或是更优选择，如10年国债位于2.20%之上的时段，可能均是近期较好的进场时机。对于交易盘而言，在基金久期没有下降到位的阶段，波动可能随消息面而随时放大，可预测性并不强，可能不适合频繁参与。品种选择上，目前国债5年至7年段，以及7年至10年段均是斜率较高的点位，7Y-5Y、10Y-7Y的期限利差仍然处于2019年以来历史80%分位数以上的绝对高点，6-7年处的骑乘效应最为显著，叠加8月5日以来7年国债收益率已累计上行13bp，是中长端回撤幅度最大的品种，不少投资者对7年利率债的兴趣有所提升。从时序角度来观察，7Y-5Y的利差虽高，但背后原因可能多为5年收益率过低，中短端曲线过于平坦，目前的21bp仍在历史常规波动区间（10bp至25bp）；然而10Y-7Y约10bp，则远高于其历史常规波动区间（-5bp至5bp）。短期内7年收益率可能会持续处于全新定价范式的适应期，波动往往会更大，相比之下确定性较强10年品种或更适合作为锁定票息/获取骑乘收益的选择。8月5日以来，债市收益率大幅上行，部分理财产品难抗压力，开始出现净值回撤。从最新理财子代表产品规模加权净值来看，8月8日起，偏债混合、短债、中短债类代表产品净值纷纷走跌，期间回撤一度达0.07%、0.05%、0.04%。其后随着央行呵护态度明朗，收益率从高位修复，各类理财代表产品净值也先后企稳，截至8月16日，三类产品分别较8月5日回撤0.04%、0.02%、0.02%。（二）理财规模：或受净值回撤影响，理财规模小幅回落由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，本周准确的数据，可能需要等到8月19日当周更新。8月理财规模先增后降，上周（8月5-11日）理财规模延续增长，环比增1295亿元至30.35万亿元，不过或受理财净值下跌影响，规模增幅低于历史同期水平（2021-23年同期理财规模均在提升，周增幅分别为0.4、0.4、0.2万亿元）。规模数据已根据普益标准最新披露进行修正。本周理财产品净值持续回撤，负债端情绪或相应受到影响，理财规模较前一周缩减1431亿元至30.20万亿元；理财子机构规模变动趋势与之相似，环比降1260亿元至26.56万亿元，存续规模占全部理财比重持平于前一周，为87.92%。向后看，随着产品净值企稳回升，理财规模或逐渐修复，后续出现负反馈风险的概率可能不大。分投资方向看，各类型产品规模均在缩减。固收+类产品降幅最大，其中不可投股票固收+较前一周降396亿元至8.5万亿元，可投股票固收+同样小幅回落79亿元至8.7万亿元。然后是现管类产品，环比降378亿元至7.8万亿元；固收类产品也较前一周降116亿元至4.1万亿元。权益及偏股混合型产品规模基本保持稳定，本周环比微降5亿元至849亿元。分运作模式看，本周流动性较高的短久期产品降幅明显。短端方面，日开型产品较前一周降682亿元至11.0万亿元，最小持有期型产品同样转降，环比缩减50亿元至7.1万亿元。长端产品规模变动分化，其中封闭型产品环比降364亿元至5.5万亿元，而定开型产品维持正增，较前一周小幅增42亿元至5.3万亿元。（三）理财风险：破净率处于历史低位，赎回风险相对可控伴随部分产品净值回撤，全部理财破净率增至2.3%，环比增幅为0.6pct。不过相较于过往几次赎回潮产品破净率水平，2.3%的数值仍不高，且在周三之后，代表产品净值曲线回升，或表明当前赎回风险相对可控（2022年3月、2022年11月、2023年9月破净率最高分别达18.3%、24.3%、5.5%）。分机构来看，除股份行理财子破净率近两周稳定在1.5%以外，其余机构均有不同程度的上升，具体而言，合资行理财子增幅最大，环比增2.7pct至3.4%，然后是城农商行环比升1.4pct至2.9%、国有行环比升1.0pct至3.2%。全部理财产品业绩不达标率也在抬升，环比增1.9pct至15.0%。各机构均有不同程度的升幅，具体而言，合资行、国有行、股份行以及城农商行理财子分别较前一周增4.2、2.1、1.9、1.4pct，分别至31.0%、19.6%、12.4%、10.2%。
受债市回调影响，理财产品业绩表现相应承压，产品区间负收益率大幅抬升，滚动近一周产品区间负收益率环比增17.9pct至31.1%，为今年以来最高点；拉长观察时间来看，近3月产品负收益率也进一步增至6.4%，环比增幅为1.3pct（前一周为5.1%）。本周银行间质押式回购成交额先降后升，周初受税期缴款、政府债发行影响，资金偏紧，质押式回购成交额持续下降，于周三降至5.92万亿元的周内低点，不过随着央行连续大额投放，资金面逐渐缓和，回购成交额于周五升至6.41万亿元，但仍不及上周五的6.61万亿元。整体上，日均成交额为6.21万亿元（前一周为7.27万亿元）。隔夜占比方面，周内来看，前三天成交量占比在84%-87%区间内波动，周四、周五升至88%+水平；整体上，日均隔夜占比由前一周的89.32%降至87.08%。银行间杠杆率先降后升，不过整体仍较前一周有所下降。具体而言，杠杆率在周二降至107.05%，其后逐日回升至周五的107.69%，周度平均值为107.36%，略低于前一周的107.99%。20日平滑后的中枢水平持续抬升，由周一的107.61%升至107.67%，较前一周增0.04pct（上周五为107.63%）。交易所杠杆率“一波三折”， 不过周均值较前一周有所上升。截至8月16日，交易所杠杆率先降至周三的120.69%，周四小幅回升后，再度回落至120.74%，不过仍然高于上周五的120.44%，周度平均值为120.78%，前一周为120.39%。20日平滑后杠杆率中枢水平转增，较前一周增0.12pct至120.54%（上周五为120.42%）。本周中长债基利率和信用风格类久期变动分化，其中利率债基久期中位数近两周基本稳定在3.34年；信用债基久期中位数由前一周的1.87年小幅压缩至1.86年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。短债及中短债基金久期均在拉伸，截至8月16日，短债基金久期中位数由前一周的0.94年拉伸至1.08年；而中短债基金久期中位数同样由前一周的1.33年拉伸至1.45年。说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多位地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。周度来看，8月12-16日，地方债总发行2129亿元，净发行1641元，其中新增一般债156亿元、新增专项债1346亿元（其中，特殊新增专项债732亿元）、普通再融资债627亿元、特殊再融资债0亿元。8月19-23日，地方债总发行1957亿元，净发行437亿元，其中新增一般债203亿元、新增专项债1354亿元（其中，特殊新增专项债376亿元）、普通再融资债399亿元、特殊再融资债0亿元。月度来看，8月1-23日，发行地方债7234亿元，净发行4333亿元，其中新增一般债871亿元、新增专项债4148亿元（其中，特殊新增专项债1362亿元）、普通再融资债2214亿元、特殊再债融资债0亿元。8月19-23日国债发行量明显下降，由前一周的4325亿元降至2400亿元。具体而言，8月12-16日，国债总发行4325亿元，净发行3675亿元。8月19-23日，国债总发行2400亿元，净发行2100亿元。月度来看，8月1-23日，发行国债11866亿元，净发行10216亿元。周度来看，8月12-16日，政金债总发行1300亿元，净发行-920亿元。8月19日，政金债总发行100亿元，净发行100亿元。月度来看，8月1-19日，发行政金债3210亿元，净发行940亿元。截至2024年8月23日，新增地方债累计发行26418亿元，同比少发5611亿元，剩余额度19782亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余17162亿元、2620亿元（发行进度56.0%、63.6%）。截至2024年8月23日，国债累计净发行30056亿元，同比上升16987亿元，剩余额度13344亿元（发行进度69.3%）。截至2024年8月19日，政金债累计净发行8963亿元，同比下降3094亿元。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
联系人：谢瑞鸿
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