杨天夏：市场把特朗普当里根看，最确定的是美元，马斯克即便成功也不会减少赤字

创业 2024-11-22 20:28 北京

自月初特朗普赢下大选、共和党横扫获胜后，“特朗普交易”横扫全球市场，成为全球大类资产的主导因素。随着特朗普陆续公布内阁人选，全球投资者的目光已开始往前看：

特朗普交易的后续发展如何？将受到哪些因素影响？

特朗普上台的政策、内阁人选将如何影响市场？

市场会复刻2016年特朗普1.0时期的表现吗？

外资如何看中国市场？

带着这些问题，华尔街见闻总裁顾成琦、智堡创始人朱尘与Variant Perception的CEO杨天夏进行了一场深度对话。

杨天夏在美银做了近四年的交易员，随后加入Variant Perception，是一家结合宏观和量化交易的英国投资机构，强调用经济领先指标、产业的资本周期等组建投资框架，在宏观和股票领域里选择最具吸引力的投资对象。

在对话中，杨天夏的主要观点如下：

1.特朗普上台后政策的大画面会与1980年代里根上任后的很接近，尽管细节上肯定有很多不同，但从大画面看，最关键是减税、去监管，然后将制造业拉回美国，在美国做投资，发展美国经济，强调美国优先。
之前，本田去美国建厂，许多人也认为不可能，因为日本厂有效率，而美国成本高。但最终本田成功了，可能是存在一些“预兆”的，而几年前，台积电也开始将工厂迁至美国。
最关键的因素是美元强势，因为它将资金吸引至美国。其他方面则需看具体执行情况，毕竟不确定性还是很高。
2.所谓的“大画面”可能是接下来两、三年的大趋势，但短期上，如1~3个月，市场的仓位还是非常重要的。
这一波特朗普交易是因为市场对特朗普的胜选可能没有太意外，整体市场价格走势，包括博彩市场都押注特朗普赢。所以之后再有一波可能就差不多了，预计接下来一、两个月内市场会有一些调整。到1月份特朗普真正上台、政策落地后可能才有下一波特朗普交易。基本上大家都觉得“现在是所谓的时间窗口”。
目前，特朗普还没有上台，所以现在充满想象空间，市场基本上将所有正面的事情放在眼中。比如他提名Matt Gaetz为司法部长一事，可能90%的觉得不一定是明显的好事，但也不太去在意。
3.特朗普内阁中，对接下来整个市场和交易都很重要的可能是财政部长，目前还没有宣布。比如关税相关政策的落实，如果选一个比较现实的人如Scott Bessent，他也是投资者出身，市场就可以松口气，“整体来说经济政策不会搞垮”。
如果特朗普把他的忠诚派，比如莱特希泽这种非常有理念性、意识形态的人摆进去，每一个部门都搞比较大的颠覆，可能就会很乱。
4.不确定性的是，如果马斯克、Ramaswamy的DOGE（政府效率部），真的做说到做到了，确实会提升财政效率，但省出的钱不一定只用来减少赤字，他们会在别的地方花掉。历史上很少有政治家、政府在提升财政效率后，把钱还给民众。
整体来说，可能赤字保持一定水平，通胀不那么高，这就是一个所谓的“时间窗口”，偏向里根式的“时间窗口”，最后还是必须看特朗普真正上台后的执行。
5.在2016年，特朗普有个特色和别的总统不同，他非常关心标普走势，这对他来说是个KPI。如果标普指数暴跌，特朗普肯定知道自己犯错误了，他会去调整，但别的总统没有像他那么敏感。
6.从宏观资金流动、经济分析来说，明显美元应该走强，人民币应该走弱，关税是催化剂。但对应的仓位也在，央行一干预就会有调整。如果中国财政政策刺激消费跟上来，股市会涨很多很多。
中国仓位就是做多股票的同时，做多美元兑离岸人民币，然后围绕这两个仓位来回交易。外汇交易可以一直滚动期权，美元兑离岸人民币的远期汇率已经非常低了，所以这是很好的买点。
7.投资者可能更看资本的可回收性，而不只是资本的回报，可能更多人已没有再看估值、收益率，没有再看经济、公司基本面，没有再以传统的价值观、经济分析框架去看港股等资产。大家最担心是，投资后钱拿不拿得回来，或是声誉问题，赚了一波钱，他们的投资者是否认可？
有一个政治因素，对于国外投资者来说，俄罗斯的资产从2010年代早期开始就很便宜，PE市盈率都是5左右，很多人去投资说有很多高质量的资产，估值很低。当时的俄罗斯有互联网概念等很多股票，但突然有一天，早在14年有些公司就没了，到2022年突然一夜之间制裁了，不论估值如何，持仓就是0，这是近几年发生的事。
所以他们首先得看得懂中国是一个稳定的政策环境，知道投资是可以拿回来的，这个实现了，大家都可以认识到估值没那么高，中国肯定有一些好资产。
8.美债利率飙上去的概率不是特别高，因为首先第一是没有看到明显的通胀问题，利率上去往往是经济好，然后不管美联储主席是谁，最后都会干预。
黄金跌下来往往是一个信号，通胀的风险已经减弱了些。黄金另一点可能是对冲地缘政治风险，这个风险可能也减小了。特朗普交易里最可能最后让大家失望的还是债券收益率，不会飙上去太多，尤其美债收益率可能性最小。
实际上G20国家的货币供给没有想象的那么大，所以反而金价处在一个公允区间内，很可能未来一两年原地踏步。
但也很难说，关键看特朗普上台后是不是按规则行动，如果第一件事是减税、去监管，然后可能是用关税来谈判，整体来说都比较好。如果他上台后，对民主党复仇，让他们对（之前的事）承担责任。可能市场的反应就不好。
9.我个人不是特别喜欢交易员的人生。这个职业得看对方多喜欢打游戏，如果Dota这类游戏玩得很好，交易员是比较适合的职业道路。当时在那环境里我可能觉得信息刺激太多，没有太多空间去做更长维度的思考。如果想做一些深度思考的工作，可能需要退几步到分析师这种岗位，才可能比如一天时间只看几个报告去想问题，不被市场波动影响。
我印象很深刻，当时有美国有个很关键的非农数据，在周五。每个月都是人生里最重要的一个数据，一直到下个月，数据出来市场波动很大，当天收盘又回到原来的位置，我当时看到后觉得不是很适合我。
所以我很早开始刻意地转型，想办法做一个可以学习很多方面的东西，做所谓的deep thinking。但最终还是来自于我可能从小不太喜欢玩这种游戏，也不适应这东西。像我们现在去招交易员，也会问别人玩什么游戏。
退一步说，要是走这个职业生涯，一点很好的是，基本上学到的所有知识都是升值的，很多产业、工作，你学到的人力资本，实际上是在摊销，刚开始教的东西做的时间长了会被淘汰掉。
但投资领域很好的一点是可以不停接触新的东西，新的投资，像我们做很多量化、宏观，有很多基本面模型，也可以接触到很多政治方面的一些数据、模型，会发现知识非常有趣，学多了以后会累积，这是升值的。这是吸引我在这个行业继续做下去的一点，如果只是为了赚钱，有很多（其他）领域。
游戏的类比上，最关键的做投资，一方面需弄清楚游戏规则是什么，这是AI可能暂时不能做的，因为游戏规则一直是会有点变化。理解清楚游戏规则后，再利用量化AI的东西，把这两个结合，你的价值持续性会更长一些。

以下为对话全文纪要：

特朗普交易的影响因素及后续市场表现

顾成琦：

我们看到市场现在最关心的所谓“特朗普交易”的表现可能是多美元、多比特币、空美债，同时也看到黄金快速下跌，我们想要了解在美国的一线市场，是怎么看现在的特朗普交易（Trump trade）的，以及会比较关注哪些因素影响后续的交易发展？

杨天夏：

我觉得现在最关键的是通胀因素，接下来能看得到的领先指标一般只能看前面6~9个月，通胀趋势基本已经没有在上升状态，只是通胀水平可能会偏高。

在这种情况下，我觉得市场反应整体是合理的，因为将特朗普的几个政策特点按重要性排，第一点是减税，然后可能是监管方面，之后才是美国财政政策对通胀的影响。

从这个角度排序的话，美元涨，然后股市涨，整体来说比较符合这些特点。

比特币是单独一件事，毕竟他是第一个比较认可加密货币的总统，将其真正主流化，并带到政治领域，这也是比较合理的。

黄金下跌方面，首先可能大家本身就对民主党这些财政赤字政策有很多担忧，导致黄金涨了很多，所以特朗普上台后黄金反而下跌一点，整体来说是合理的。

我觉得市场应该整体非常看好特朗普，所以导致了收益率上升、股市涨、美元涨的现象。

顾成琦：

你刚才也提到了大家对特朗普政策先后次序的关注，同时作为中国投资者，大家也非常关注他在关税方面的动作。那在你看来，这些政策的次序对投资者的后续交易会有怎样的影响或意义？

杨天夏：

因为毕竟他16年已经上台过一次，所以可以看一下大的流程和16年相比会怎样？这一次首先他的民意授权比较大，毕竟他在大选中赢得的全民投票也好，然后国会两院也好，都是赢得比较绝对性的胜利。

所以首先可能所谓的共和党的建制派对他的约束肯定不会像16年那么厉害，所以他的政策执行应该相对来说阻挡力量没那么多，他应该可以完成更多的事。

但最关键是，美国每两年会有一个选举，即中期选举会来，如果民主党再去把国会“拉回去”，对他的政策议程肯定有影响。所以说要去看2016年他到底完成什么，他减税完成，因为不管是特朗普这种反旧制度的人，还是旧制度内的人，大家在共和党里都是共同认可这点的。

所以我觉得首先是减税以及去监管，这是不管哪一派都可以支持的，然后对反移民，这个也是大家比较认可的，这不管在哪一派也可以完成。

然后在关税上面，我觉得其实是有分歧的，这种真的强调贸易和市场的人物，他们可能不会这么直接的把关税放上去，可能当1937年贸易战的态度去做。我觉得他们可能更偏向于说“ok，关税是一个谈判策略”，特朗普自己也这么说的，他是说，“我把关税放下来，主要是为了把国外企业的资金吸引到美国来，让大家来美国做投资”。

我个人看法还是跟1980年代里根上任以后很接近的大画面。要仔细看肯定会有很多细节不一样，但退几步看大画面，最关键是减税、去监管，然后把制造业拉回美国，在美国做投资，把美国经济搞起来，强调美国优先。

当年本田去美国建厂，大家也觉得不可能，日本厂这么有效率，去美国成本高做不好。现在本田也在美国产车，已经有一些应该是预兆性的东西在，比如台积电，也是几年前开始移厂到美国。

刚开始大家说“成本很高，效率很低，做不好”，它现在做出来业绩什么的都很好，明显它的良率上去了。所以我觉得反而退一步是最大的画面。

最关键还是美元会比较强，因为他会把资金吸引过去，这可能是最关键的。其他东西要看执行时到底怎么样，毕竟不确定性还是很高。

朱尘：

刚才提到这一轮特朗普交易到现在，美元和美债收益率都在上升，就唤起了我一些不好的记忆，2016年特朗普上台的时候，当时我也在做一些研究，我的判断也是强美元和强美债收益率的走势。

但到了17年，我记得当时一方面是欧洲在宽松，同时美联储还在加速紧缩的环境里，那一年欧元的表现甚至是十年内最佳，反而是在可能开年时比较弱势。但其实此后，因为它的宽松导致汇率比较强，包括美债收益率当年也一直没能再突破出市场一致预期，即从2.5%升到3%，但其实没有。

那是我比较挫败的一年，所以我觉得这可能和现在整个特朗普交易的持续性有一些关系。现在大家可能觉得到明年1月前，都是一个时间窗口，天夏你在这个时间点上是怎样考虑的？

杨天夏：

对，我觉得谈判非常重要，我们说的大画面可能是接下来两、三年的一个大趋势，但短期来看，比如1~3个月，市场的仓位还是非常重要的。

然后这一波我觉得市场对特朗普胜选可能没有太大的惊讶，整体来说市场的价格走势，包括博彩市场都是认为特朗普会赢的。这个事件之前就已经有认识到，所以特朗普后面再有这么一波，可能就意味着差不多了，仓位也都已经被拉上来了，感觉最后一波把最后的人拉进去，估计接下来一、两个月反而要做一些调整。

然后等到1月份特朗普真正上台，真的政策落地后可能才有下一波，我看到的任何新闻也好、报告也好，分析师也好，基本上大家都觉得“ok，现在是所谓的时间窗口”。

他还没有上台，现在充满想象空间，大家都在期待最好的，所有人都是，从来是有正面负面的，市场基本上把所有正面、好的事情放在眼中，再强调这点，而比如这礼拜（当地时间13日），他把Matt Gaetz任命为司法部长，这件事情，可能90%的人觉得对资产也好不一定是那么明显的好事，但大家可能就不太去在乎了。

我觉得长期可能趋势在，但短期可能有调整，就只是说在市场短期波动时，怎么去定仓位，我觉得做多美元还是最明显的，其他东西还是得细看。

特朗普的内阁人选如何影响市场？

顾成琦：

你刚才也提了美国的司法部长，包括国防部长，特朗普的内阁人选其实让整个业界有点震惊了。

我想了解一下你们一线会关注他现在内阁人选的怎样变化，对接下来整个市场和交易是非常重要的？

另外我们也看到马斯克角色的重要性，你怎么看马斯克的作用？

杨天夏：

我觉得这次选举对美国大历史来说是非常重要的一个时间点、一个事件，因为其实从特朗普2016年开始就稍微看得到他的政治体已经不是左派右派了，他其实已经重组了。他的支持者结构有点像奥巴马当年，彻底重组一遍，把包括年轻人、穷人或没有大学学位的，没上过大学的这些人都拉到他团体里了。

你要是从最高层面看，他是有这个变化，但实际上你再往下看，最关键的一个人物没有人讲太多，可能还是小肯尼迪，Robert F. Kennedy Jr。他之前独立参选，我觉得他是非常非常关键的一个人物，因为他是年轻人支持率非常强的一个人，但传统的建制派，特别民主党左派也好，把他说成是一个神经病一样的人，把他声誉毁掉，但实际上他年轻人支持率很高，包括我在美国认识的，其实这是一个比较大的变化。

其实建制与反建制，是最关键一点，所以看特朗普选的人，基本上就是反建制，真的是要颠覆整个体系，是有民意支持的这种去颠覆，我觉得这还是一个非常不同的点。

特朗普2016年自己也说，他当时选了很多老共和党里比如罗姆尼这帮人在他周围，他当然事情做不成了，所以这次肯定要去改一下他的办法，所以我觉得这还是非常关键的一点。

美国很多政府机构也是需要改革，但这种东西可能在主流媒体里不会讲太多，但毕竟选举特朗普连普选都赢了这么多，其实你去实地走一圈，其实很多人是支持这件事情的，需要改革政府，当然马斯克是主流媒体报道比较多，但你看幕后Peter Thiel这种人很关键。

而且从很多角度来说也说得通，比如美国这么多大科技公司，Google、Microsoft，他们有这么多数据，有这么多人才、科技，为什么不把这东西放到政府机构里去运行？为什么要分开来？让政府机构非常低效，现在他们已经琢磨出一系列东西怎样处理信息、怎样去做，所以我觉得这其实是新旧之争，然后新技术换掉旧技术，这还是一个比较大的变化。

如果他（特朗普）真的是按照这个继续的话，应该对美国的长期趋势还是比较看好，应该是一个非常积极的一件事。

但毕竟建制派比较顽固，所以肯定要激烈反弹，这个肯定会发生。谁比较关键，接下来可能财政部长，还没有宣布，我觉得还是蛮关键的。

比如说做关税，这个政策怎么去落实，要是选一个比较现实一点的人，比如说Scott Bessent，大家说了很多，他也是投资者出身，来自财政方面，比较现实主义的一个思路，就可以松口气，觉得“ok，整体来说经济政策不会搞垮”，但别的该要改革的催化剂已经摆在那儿了，就整体来说可能比较好。

要是特朗普把他的忠诚派，比如说他说过的莱特希泽，非常有理念性、意识形态的人摆进去，要是每一个部门都搞这种比较大的颠覆，就可能会搞得比较乱。

顾成琦：

这里有一个非常关键的部门，除了您说的财政部外，另外一个部门叫美联储，你觉得特朗普对美联储会有怎么样的影响？

杨天夏：

回到几百年前，把央行刚发明出来的时候，其实央行本身就是支持财政，支持中央政府的，帮助政府债务融资的，时间长了，就是1990年代后开始才是搞出这个央行独立性这件事。

所以其实上从长历史来说，央行真正独立其实才是一个比较特殊的、比较少见的事，长期来说，货币政策跟财政政策其实本身就是统一做的。我觉得不能说央行独立是绝对性的一件事，也是近30年才有的现象。

所以我觉得只是把这个东西拉回原来轨道上，央行肯定要去关心通胀，但他最重要的任务是帮助政府融资。

特朗普这些人物他们可能个人间有一点点摩擦，不是很舒服，但大画面来说还是等于回到轨道上了。

所以只是特朗普把事情多明显摆在眼前，或不摆在眼前。我感觉，只是特朗普讲的比较明，前面是拜登、耶伦、鲍威尔的时候，央行是不是还会干预，回到2020年，国债市场出问题它也会去干涉，所以市场短期可能会有个反应，不是很喜欢，但可能长期来说大趋势，财政跟货币政策本身就是要回到统一去执行。

特朗普2.0会是类似里根大循环的经济组合吗？

顾成琦：

我稍微引申一下，你前面也提到了里根的时代，其实如果央行之前配合美国财政部的行动，最后带来的其实是一个高增长、高利率、高通胀、高赤字的组合。

你觉得在特朗普2.0的时代，会是类似里根大循环的经济组合吗？

杨天夏：

关键是回到通胀，我们的通胀领先指标很难看超过6~9个月，所以说一年半以后通胀情况在哪？有太多因素了，看不见，但现在能看到的是通胀风险没那么高，比央行通胀目标高一点，但没有失控，只要这个情况在，整体来说利率暴涨的概率不是很高。

这样子美联储不会需要过度的反应，只是可能减息的空间没那么多，不用急着去加息，相对比较稳，利率不会涨太多，但大环境足够好，把资金吸引到美国，把美元拉上来，这个可能跟里根的类比比较像。

不确定性的点，如果马斯克、Ramaswamy 他们的DOGE（政府效率部），如果真的做说到做到了，确实会提升财政的效率，但那个钱拿出来不一定是光把赤字减少，他们会找到别的地方花。

历史上很少有政治家、政府说提升财政效率后，把这钱还给民众，他会找别的地方去去花。

所以整体来说可能赤字保持一定水平，然后你通胀没有那么高，这就是一个所谓的“时间窗口”，就偏向于里根式的“时间窗口”，最后还是必须看他真的上台后怎么执行。

顾成琦：

所以市场原先的看法是，如果共和党横扫，带来的可能是一个赤字最高的局面，你的意思是不是觉得有马斯克这样的存在，可能会导致赤字升至没有市场预期那么高，但同样能带来对经济的刺激作用。

杨天夏：

我个人感觉反而是民主党横扫，才是美元跌，然后财政赤字最大，民主党可能花钱的方式效率更低。

特朗普横扫的情况下，毕竟要有去监管、减税比如说环保监管取消，包括加大原油生产，其实有一定的抵消效果，毕竟参议院多数党领袖选上是Thune不是Rick Scott。

可能国内大家比较关心Rick Scott，对中国肯定非常硬派，他是特朗普死忠，而选出来的人是一个老派共和党，所以特朗普要完成他的议程，肯定需要建制派稍微跟他配合一下，可能还是会约束下最极端的，所以共和党有些人会觉得财政赤字不能这样下去，要找一些办法去应对所以可能最终效果就不那么大了。

我想到一点，最关键看特朗普2016年有个特色，和别的总统不一样，他是非常关心标普走势的，如果标普指数暴跌，特朗普肯定知道他犯错误了，就会去调整。这对他来说是个KPI，是不一样的，他执行的时候要真的出事，市场有点反应的话，他会去调整，别的总统没有像他那么敏感。

股市有可能复刻2016年的表现，油价则很难

顾成琦：

这里有个结构问题，因为我们看到2016年的政策组合也是希望达到目标，但是市场最后的反应其实是大盘股，尤其科技巨头在减税中获得更大收益，而不是小盘股，最后科技巨头在接下来一轮行情中有非常大的增长。

同时他一直说希望增加石油产量，作为压低通胀非常重要的手段。现在市场明显还是小盘股非常兴奋，可能跟2016年很像，你觉得会不会重演2016年最后走势，回到大盘股，回到MAG7上？以及怎么看美国原油产量上涨对原油价的影响？

杨天夏：

这个也是不确定性很高，但我觉得可能跟2016年市场走势比较像，因为毕竟小盘股基本面不佳，要是在小盘股里选一些相对基本面较好的公司，是一个好主意。

但现在基本上有几个大的结构性问题，一是一些比较优秀或基本面比较好的公司，首先它已经不选择上市了，现在是个私募融资的时代，本身很多高质量公司就在PE基金里放很久，最后可能是相互之间卖来卖去，或直接被大的这种被科技巨头收购，所以本身小盘股指数里的公司质量就不是很高。

第二点，这些小公司对利率比较敏感，美国利率涨上去，大的公司负债表很好，没有影响。需要真的要借钱、受到利率压力的，也是小公司，他会要面对一些关税也好，对他们影响比较大，他们没有办法去对付这些，所以这些结构性的东西，导致可能长期来说，小盘股会一直落后大盘股，因为是个赢家通吃的环境了。

但有一点小盘股肯定看好，是去监管，因为监管越多，反而让大公司更有优势，因为小公司没有资金去做这么多合规，所以可能短期小盘股涨，大家看好的原因，但肯定要在小盘里筛选一下。

毕竟本身能上市的小盘股就不是最优秀的公司，因为最优秀的小公司现在不上市，直接PE会存在里面直到最后。这也是很多结构性东西导致，不是很明显回到2000年那个时候的小盘股，毕竟质量已经很不一样了。

顾成琦：

油价这一块呢？

杨天夏：

油价应该是很难，特朗普是增加供给，OPEC本身就是在限制供给，不让供给涨，然后中国又不喜欢买石油了，也是走新能源路了。

大方面来说是需求没有在，供给一直在上来，我觉得结果是油价跌，得跌到美国启用战略邮储，特朗普要为政府重新去买石油的那点。然后特朗普说OK，我们要补充储备，那时候石油可能见底。

我觉得很难看到石油怎样涨上去，除非他们有做很多基建的东西，但是这个得看他的后续宣布的政策。

中国市场的机会

朱尘：

最近除了特朗普交易以外，市场的另一个主题是中国政策转向，是不是目前在境外市场上，大家也确实把这个事情当非常大的一个趋势，还是说目前很多的机构只是说当成是一个战术性机会。

杨天夏：

还是个交易机会，短期还是那一波要抓住的，但涨的速度也比任何人想象的快。

那一波完了，现在需要看现实了，得看结果了，国外的投资者对这方面可能还是看实际落地的心态。

还是有一定的希望，当政策真的有个拐点的时候，实际上政策落地多快多慢，实际效果多少，不是一两天甚至一两个礼拜、两个月可以看到的事。

只是说这个趋势在不在，然后资产的价格会不会跟期待被拉上去，所以当天我觉得既然已经抛售了这么长时间，这一波可能感觉会拉很多。

很多海外投资者，以西方的思维方法来看中国，所以不停很激动的买一波，整体来说趋势还是偏向好的方向。

朱尘：

现在整个境内市场的就是预期和现实之间的对齐过程，大家其实也比较波动，从最近的行情上看，其实也是从上冲然后回落，而且目前整个市场中充斥着很多谣言和像外媒引导的一些不切实际的预期。

最近的话，因为跟这两个特朗普交易和中国转向的叙事交织在一起了，人民币的汇率问题是现在大家关注的焦点，之前一度破7，离岸的话又是到7.24这样的水平，你们整个机构目前对整个中国资产是一个什么样的看法，包括人民币、债券、股票，现在的话你们有没有再关注中国市场这边的机会？

杨天夏：

从宏观资金流动，经济分析来说，很明显的美元应该走强，人民币应该走弱，关税是催化剂。从宏观来说是很明显，但对应的仓位也在，央行一干预就会有调整。整体来说是外汇交易对我来说是最明显一点。如果中国财政政策刺激消费跟上来，股市会涨很多很多。

我觉得中国仓位就是做多股票同时做多美元兑离岸人民币，然后你就是围绕这两个仓位来回交易。我觉得基本上是这样一个结构，然后当然外汇交易的话，可以一直滚动你的这个期权，毕竟你是看那个远期汇率，美元兑离岸人民币的远期汇率已经非常低了，所以这是很好的买点。

朱尘：

目前中国这边的投资者，大家的感受是，似乎欧美的资金对于像港股资产等可能已经低配了两三年了，他们低配的原因是因为短期性的问题，还是说是一些大家总谈论的中国一些大趋势，比如说老龄化等，究竟是一些短期的因素影响他们短期的一些投资决策，还是说他们觉得一些长期因素，像地产难以实际转变，导致他们没有考虑增配中国，或者重新配置，增加对港股等境内资产的配置。

杨天夏：

我这应该算是说资本的可回收性，而不只是资本的回报，可能更多的人已经没有再看估值，没有再看收益率，没有再看经济，没有看公司基本面。重点是钱放这里是不是哪天就被美国等政府的方案突然卡住了，可能大家没有再以传统的价值观、传统经济分析的框架去看港股等资产。

大家最担心是，我要是投，这个钱拿不拿得回来，或者是一个声誉问题，我赚了一波钱，我的投资者认不认可？

因为你赚到钱了，他们不一定认可，因为大家都知道有一个政治因素，从国外投资者来说，俄罗斯的资产从2010年代早期开始就很便宜，PE市盈率都是5这种一直是很便宜，然后很多人去俄罗斯投资，说有很多高质量的资产，估值很低。

当时俄罗斯有互联网概念，很多这种股票，结果突然有一天，14年先有一波，有些公司就没了，然后等到2022年突然一夜之间制裁了，不管你估值怎么样，持仓就是个0了，这种东西还是在很多投资者的记忆里，都是近几年发生的事。

所以他们首先得说看得懂中国是一个稳定的政策环境，他们投资是可以拿回来的，这个完成的话，大家都可以认识到估值没那么高，中国肯定是有一些好的资产。

全球资产配置及投资机会

朱尘：

除了中国和美国资产以外，您还有看哪些区域的资产，比如说欧股、日股、印度、沙特？

杨天夏：

比较另类的，拉美、南非，然后波兰。波兰是比较特殊的情况，是全欧洲的钱都会投到波兰，因为它在俄罗斯边上，波兰有很多外资都是往那边流入。南非也是一个比较特别的事，因为南非大选以后，也是回到实用主义的政治环境，然后估值很低，资本周期很好，也是很多贵金属的产业，所以这是两个比较有独特、也是地缘政治导致的一些情况。

但拉美也是估值低，又是在美国后院。接下来一方面大家会去美国投资，但也会有外包、近岸外包这种东西，从22年、23年就已经在墨西哥的数据很明显看到了。大规模外资涨上去，趋势还是在的。

所以要是去墨西哥买这种地产也好，墨西哥有机场，有很多种受益的资产，那些领域看的比较多。

顾成琦：

因为刚才谈到了对中国的财政政策的期待，就是除了这些不能解决的地缘风险，我非常好奇站在一个外资的角度，你觉得什么样的政策才是让你们满意的刺激？

杨天夏：

这很难回答，毕竟你肯定要出点东西，然后整一波市场反应跟上去，然后大家相信，我觉得最基本的从理性分析框架来说，如果有任何政策很明显是认识到，消费者跟整体家庭部门的负债表首先得稳住，那就是你得负债方面控制住，资产稳住，然后现金流，收入也要稳住。

我觉得如果政策很明显给出是认识到这几点稳住，同时我们又会在乎劳动力市场，在乎收入增长，这个可能就够，但现在大家可能没有看清楚他们是否会有很明确的信号，说认识到家庭部门负债表非常关键，消费者的负债表非常关键，信心回不来。光去搞地方政府、企业，也不一定那么有效，可能从一个简单的方面说，可能是偏向这个类型的政策比较重要。

美债收益率飙升的概率不高，金价波动关键看特朗普是否“守规则”

顾成琦：

因为我刚才听完感觉就是你们非常看好美元，作为一个非常大的趋势。现在美债收益率一直在升，你觉得到一个什么程度差不多到顶？另外一边，比特币在不断上涨，当然可能有不同原因，但大家看到的现象就是比特币不断上涨，黄金不断下跌，大家会不会认为是一个代际之间的投资者的趋势，导致抛黄金转向比特币的主题，所以我想问这两个资产你怎么看？

杨天夏：

我觉得美债利率飙上去的概率不是特别高，因为首先第一点是没有看到明显的通胀问题，利率上去往往就是经济好，然后不管美联储主席是谁，最后都会干预。还是回到1942年财政政策跟货币政策最后统一去执行，所以美债跌的过头了。

黄金跌下来我觉得往往是一个信号，他们其实对通胀的这个风险已经取消了一些，黄金另外一点可能是对冲地缘政治风险，接下来这个风险可能也减小了，所以我觉得可能特朗普交易里面最有可能让大家最后失望的还是债券收益率，可能不会飙上去太多，特别是美国的国债收益率，可能性是最小的。

大趋势来说，就算短期黄金跌回来，最后是不是全世界非美国的央行还在买吗？最终黄金涨上去的原因是非美国的主要央行都在买黄金，大家都知道储备不能放在美债里，大趋势估计还在。这个是一个度的问题，跟他们执行的速度。

所以黄金还是会有支撑，毕竟涨上来这么多，我们有一些模型会去算，从地里挖出来总共有多少黄金，然后全球集团到底印了多少钱，这两个一除就给你根线，黄金价格整体来说应该跟这个有相关性的，现在黄金这一波已经回到2011-12年，相对来说我们印的钱没有想象那么多。

从两年前来说这个指标是非常低，意思是当时黄金是上涨空间很多，现在基本黄金市值涨上来很多，实际上G20国家的这个货币供给没有想象的那么大，所以反而黄金价格处在一个公允区间内，很可能未来一两年原地踏步。

但这东西很难说的，关键得看特朗普上台以后他是不是按照规则来，如果他上台需要他传统制度内的共和党人跟他一起合作，那么第一件事就是减税、去监管，然后可能是用关税来谈判，整体来说都是比较好的。

如果他上台后，对民主党可能是复仇，让他们对（之前的事）承担责任。如果真的做那方面，可能市场对这个反应就不好了，所以还是得看。

如何成为交易员？要“会打游戏”

顾成琦：

我们也知道你之前是交易员出身，很多人会对交易员这样的一个职业非常的感兴趣，大家也想了解这一方面就是在大行做交易员是怎么样一种生活，怎么样的工作状态。

另外很多人也会问，特别是年轻人，如果我想做交易员或者是走上你类似的这样一个职业道路，你有什么样的建议？

杨天夏：

我是个人不是特别喜欢交易员的人生的，我觉得看你多喜欢打游戏吧，你要是打Dota出身是吧？我们这个岁数人了，但你比如说可能是使命召唤。你要是玩这种游戏很好，很喜欢，我觉得做交易员还是比较适合的职业道路。但我当时可能在那环境里觉得信息刺激太多，没有太多空间去做更长维度的思考。

所以我刚开始是做，我在剑桥念了经济，然后剑桥毕业以后，投行都会来招聘，所以当时也没有想太多，就直接跟着这个渠道就去了，然后发现可以学到很多东西。

但你想去做一些深度思考的工作，还是需要可能退几步到分析师这种岗位，才可能比如一天时间就看几个报告去想问题，不会被市场波动所影响。

我印象很深刻，当时有美国有个很关键的数据，非农就业数据，在礼拜五。每个月都是你人生里最重要的一个数据，一直到下个月，这东西发生，市场就很大的波动，然后当天收盘就回到原来的位置，我当时看到之后就觉得这东西不是很适合我。

所以很早开始我很刻意的去转型，想办法做一个可以学习很多方面的东西，去做这种所谓deep thinking，所以我是这个选择，但最终还是来自于我可能从小不太喜欢玩这种游戏，然后也不适应这东西。

像我们现在去招交易员，会问人家你玩什么游戏，我觉得还是蛮关键的。

然后退一步说要是走这个职业生涯，一点很好的是，基本上你学到所有的知识，它其实都是升值，很多产业、很多工作，你学到的人力资本，实际上是在摊销，就是你刚开始教你点东西，然后慢慢做的时间长会被淘汰掉。

但在投资领域很好的一点是，你可以不停接触新的东西，新的投资，像我们做很多量化，也做很多宏观，有很多基本面模型，也可以接触到很多这种政治方面的一些数据、模型，你就会发现知识是非常有趣，学的多了以后会累积，然后反而这是升值的，我觉得这是最关键一点。

所以我觉得这是吸引我在这个行业继续做下去，你要光是为了赚钱，有很多领域，但长期来说是比较有趣的一个部分。

顾成琦：

您刚才形容的游戏和交易员之间的关系能不能描述详细一点，它们的相似性表现在哪里？

杨天夏：

就是要有个计划，然后在不同的东西发生（的时候），你的反应很重要，应该是说直觉。玩游戏玩到一个很高水平的时候，你不会再去想我要摁什么按键。一个方面有特定的定式在，在不同的定式出现的时候会有很好的很直觉很快的反应，还是比较关键的。

因为你在交易的很多时候，很多事情会发生，假设我们说特朗普大选对吧，你当天晚上坐在那边处理之前，会有一套东西ABC发生我会怎么样？

然后当天结果出来你得知道，比如人民币反应没有那么多，但很明显美元在涨，或欧元在涨，你要有很多这种是一个直觉了，在那个时候。

因为这种机器已经不能够完全帮你解决，因为没有办法理解，很难去完全做准的，只是在没有大的催化剂、大的事件的时候，机器才比较好，但你一个交易员的价值是来自于关键时刻，有个直觉的反应，比如特朗普当时，佛罗里达州的结果对吧？

那天很关键，佛州结果出来很明显所有东西都往特朗普倒，那个时候就得有直觉的反应说，ok我们这些东西动没动，这些是特朗普交易，要去追涨。

我觉得反而是玩这种即时游戏训练出来的，怎么去找到直觉感，怎么样给自己设框架，在不同的事件上有反应，这是蛮关键一点。

顾成琦：

你对于想要未来从事交易员或是研究的年轻人，你觉得他们现在在学校里需要做哪些准备，除了打游戏？

杨天夏：

现在能看到确实AI一方面是很神奇，一方面蛮可怕，所谓的知识确实是可以被AI替代，要找到平衡。去看一下历史，看一下大的东西，世界怎么运行的知识，像我们另一方面，有点量化的技巧，稍微理解像大数据怎么运行，然后把这两个结合在一起，我觉得以后真正的价值就是在这两个之间。

我们公司招人也好、服务客户也好，也往往是想在这两个之间找到平衡。看历史，特别是金融市场的历史，有很多这种类比，去理解真的经济体、真的市场是怎么运行，有哪些角色，得理解清楚在玩什么游戏。

就回到游戏的类比，最关键做投资，一方面得搞清楚游戏规则是什么，这是AI可能暂时还不能做的，因为游戏规则一直是会稍微有点变化的，所以理解清楚游戏规则以后，再利用量化AI的东西，因为人不可能跟上。

我觉得可能是把这两个结合到一起的话，你的价值持续性会更长一点。

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