来源：超越S曲线 作者：李刚强
这篇文章的起源是这几天私域会员群里有群友发了一个求助信息，说朋友家刚毕业的小孩拿了长三角某省gz平台下基金的投资助理的职位，想了解这个基金是否靠谱。
群友们热心讨论众多，统揽下来似乎没有一个群友赞成刚毕业的小毛孩去一个gz平台做投资，认为现在做投资就是入错行，选择去一个gz基金做投资是更错误的选择。
群友们的核心理由是：现在做投资行业人才过剩，竞争激烈，年轻人已经没有太多机会；年轻人刚毕业就做投资，缺乏对商业的基本理解；尤其去gz做投资，平日里做的事情都是返投、回购、免责，投资的精髓没学到，完全都被带歪了，一入行就带歪，后患无穷。这就像梅超风学武功，只学了《九阴真经》下册的招式，却没有学上册的心法，最终气息紊乱、走火入魔。
风险投资是一个美国舶来品，其原本的本质是投资人用认知筛选优秀项目，承担高风险的目的是博取创业成功的高收益，输了愿赌服输，成了大赚特赚，成功的收益能远远覆盖失败的亏损，才是这个游戏能持续玩下去的根本。
风险投资从世纪初开始在中国萌芽成长，经历近30年的发展，极大的推动了中国互联网、移动互联网、科技领域的发展。也有很多项目创造了传奇性的回报，例如字节跳动、阿里巴巴、拼多多、京东、宁德时代等等。
但这几年来，随着市场的演变，中国股权投资行业的动作整体变形了，离经典风险投资越来越远，甚至一定程度上背道而驰，这种演变虽然是某个基金或者某个阶段的最优解，却可能是行业整体的最差解、长期的最差解，对于整个中国风险投资行业是一个长期的极大伤害。
一、股权投资行业动作变形的现象总结
1.投资变形
收益获取方式变形
经典的风险投资中，投资赚钱主要靠企业成长带来的超额收益，投资人冒着亏掉的风险，但是博取企业成功带来的高收益，风险越大、收益越高。
今天国内投资已经演变成了，不管什么阶段投资（无论是天使还是pre ipo），都是5-7年企业没上市就要回购（且先不管有没有能力），且越来越多绑定创始人个人连带责任。从协议文本上来看，这简直是一个无风险收益。也就是说，企业没做好，投资人保本赚个年化收益；企业做好了，投资人赚大钱。
投资目的变形
经典的风险投资中，投资的唯一目的就是赚钱，赚钱的方式是发现并铸就优秀的企业。
今天国内的投资，目的已经十分多元化了，赚钱已不是唯一目的，甚至都不是最重要的目的。绝大多数基金投资都带有返投的目的，部分基金投资是为了赚个名，部分基金投资是为了赚管理费，甚至有个别基金投资是为了赚中间灰色的收入。
尽调变形
经典的风险投资中，尽调的重点是探究产业发展逻辑，判断企业核心竞争力，评估创始人综合能力，复核企业真实性，验证投资依据，发现和评估潜在风险。
现在国内的投资，尽调已经十分两级分化。相当一部分基金的尽调是为了免责，为了规避责任将尽调做的非常冗长，所谓面面俱到，实则胡子眉毛一把抓，纠结于很多无关紧要的小细节之中，不断让企业补充材料、补充证明，却完全偏离了对被尽调企业的商业逻辑、核心竞争要素等重要事情的挖掘。
还有一部分投资人只看公司名字做投资，根本不做尽调，或者就是参考第三方尽调报告。以最近很火的某GPU公司为例，很多投资机构都是仅凭一个商业计划书或是一个募资材料就投了。
保障条款变形
经典的风险投资中，回购大多数存在于职业道德、重大法律合规问题时发生。
现在的投资中，回购、对赌都是非常普遍的条款，且要求越来越苛刻，各种或有风险发生都可能触发回购、对赌，且回购对赌很多都绑定了创始人的连带责任。
估值变形
经典的风险投资中，估值跟企业的成长阶段、核心数据指标、未来资金用度有很大的相关性，结合潜在回报、风险（赔率胜率）的计算得到。
现在的投资中，估值完全没有了参照体系，绝大多数项目的估值是看当时的情绪以及对标公司的估值来定，估值的确定失去了计算的逻辑。
今天的市场中，宏大叙事战胜了市场常识，光鲜背景掩盖了商业逻辑，泡沫高涨让人忘记了市场敬畏，投资人宁愿相信神话不愿尊重产业规律，宁愿相信编织的美丽谎言不愿相信市场的基本规律和千百年不变的人性。
今天的市场中，天使轮就上来两三亿估值，却忘记了即使IPO也就二三十亿估值；数十亿的钱给到一个毫无商业经验、从来没赚过大钱的创始人，却忘记了人性在遇到巨额财富时的贪婪、丑陋。
2.募资变形
LP变迁
美国的LP中，主力是捐赠基金、养老基金等长钱、大钱。
国内基金的LP从来都是小钱、短钱。
2010年左右，市场的LP以高净值人群为主；
2013-2015年，上市公司成为lp的重要组成；
2015-2018年，资管计划、财富管理公司的高净值人群成为重要lp；
自2019年之后，国资、政府成为越来越重要的lp，时至今日市场上的钱可能80%来自于国资、政府体系。
募资条件的变形
经典的风险投资中，LP给GP的募资条件基本是围绕风控和收益来制定。
但今天中国市场中，由于gz成为最主要的lp，募资条件基本都是以完成返投为最重要的考核标准。
管理费收取方式的变化
经典的风险投资中，管理费一般按照基金规模的2%/年收取。
现在的市场中，管理费基本按照基金实缴金额的不到2%/年收取。
3.退出变形
经典的投资中，接受失败，允许部分项目亏损，失败了只要好好干、没有道德问题，投资人不会拿企业、企业家怎么样。
现在中国市场的退出中，企业没上市，要被追索企业、创始人的回购责任；企业做黄了，要追索投资人的责任。市场对投资失败的容忍度越来越低，要求企业承担责任的刚性程度越来越强，搞得风险投资越来越像放贷款。
二、为什么中国股权投资市场会集体变形
1.本质上是过往绝大多数中国投资基金没给LP赚到钱
就像上面说的，2010年时高净值人群是中国的主要LP群体，这一部分LP到2018年之后有多少人愿意复投基金呢？很少。为什么这些人不复投？最大的原因是投基金伤了他们。
前段时间跟一个家办交流，他们专门投医疗领域的基金做lp，统计了他们聊过的近百家基金，中国市场2016年前成立的最好的前五家医疗专业基金截至到2024年底，DPI最好的是7，第五名就到2了；而排名往下数，绝大多数基金的DPI不到1.
同样来自于母基金的数据，中国市场7年DPI到1的基金不足10%，10年DPI超过2的基金不足5%。
各位换位思考一下，10年DPI为2，其实年化单利也才10%。在2010-2020年的中国市场，要找到年化单利超过10%的投资品种可以说比比皆是。
所以如果你是LP，在了解到全中国TOP5%的基金才能达到单利10%，那么你的决策行为会是什么？
所以大家会看到，中国市场的LP的复投率极低，正如上面说的中国LP类型变迁过程，每一代LP实际上股权投资行业的一代新韭菜，怀着美好的愿望进入股权投资市场，怀着后悔的愤懑离开市场。
一声长叹，只能说这代投资人不行啊。
很长时间，股权投资行业从业者总是说市场没有长钱，没有成熟的LP，其实，中国市场最缺的是成熟、专业、克制的GP。
因为过往绝大多数基金没有给LP赚到钱，所以市场化的LP越来越少；
因为市场化LP越来越少，所以GZ LP比重越来越高；
因为GZ LP比重越来越高，所以投资越来越不纯粹，要返投、要招商、要回购、要实控人连带、要打官司、要追责；
因为过往绝大多数基金没有给LP赚到钱，所以LP对退出越来越重视，对现金回流（DPI）越来越重视；
因为LP对退出越来越重视，再加上IPO退出不利，并购退出不怎么赚钱，大家对于回购也越来越严肃、苛刻的对待……如此以往，恶性循环，动作越来越变形。
2.多变的市场环境和跟不上变化的投资人
市场环境的变化包括IPO政策的变化、行业的变化。
IPO政策对于风险投资市场具有指挥棒作用。IPO政策的变化莫测，导致风险投资市场审美、项目选择的标准飘忽不定。
IPO就像高考，投资机构就像老师，项目就像考生。
注册制标准出来后，就变成了老师、考生未来几年备考的目标；但是等到要高考的时候，很抱歉，高考的考试题目换了，标准不一样了。你再怎么努力也考不上好学校。
同样，并购的标准和审核门槛也在不断的变化，松1年紧两年，导致市场从业者也无所适从。松的时候，市场从业者好像在黑暗中看到了一道透过光的窄门，所有人都涌向那道门；紧的时候，大家又回到无尽的长夜中。
如果说投资人不能把握政策的变化是可以理解的；但投资人对行业的变化不能把握则是自身不专业。
过去10年，基本上每年都有一些热门领域、热门行业，各领风骚八九月，风骚时，风光无两，鸡犬升天，估值水涨船高；但是短暂风骚之后，都是露出原型，一地鸡毛。
这种一窝蜂而上、一窝蜂而散的情况在投资行业不断上演，一年换一两个风口炒，淋漓尽致的体现了绝大多数中国投资机构那种乌合之众的特性，普遍人云亦云、缺乏独立判断。
三、我们该怎么办？
跟投资同行聊天时，经常会有人问我怎么看未来3-5年的投资市场。
这是一个最坏的时代，这也是一个最好的时代。
这是一个最坏的时代，是因为上面所说的这些变形，以及众所周知、大家都深有感触的行业变化。未来3-5年之后的中国股权投资是非常危险的。这一波gz lp在18年之后大量入场，在3-5年之后到期，绝大概率上是受伤严重。等这些lp伤痕累累之后，还有谁能做中国股权投资市场lp的主力？
更重要的是，现在各种回购、打官司，让创业者都变成失信人，让创业者承担了过多的责任和压力，一定程度是对中国创业精神的扼杀和打击，对中国的科技创新和创业的长期发展是有害无益的。
从去年底开始，我也一直认为这也是一个最好的时代，播种的好时代来临了。市场越是浮躁时，噪音越多，越难挖掘和辨识好项目，留给你判断的时间越短，估值也越难谈；市场越是冷清，越能独立思考，也越有更多时间近距离、深度、长期的跟踪、观察项目，以更合理的估值投资项目。
那么市场有没有一些动作不变形的基金呢？我认为虽然稀少但还是有。这些基金普遍有一些共同特点：业绩不错、LP复投率高、市场化LP占比高；有一套经验证、且不断发展的方法论；严格按照方法论投资；基金规模和投资方法论相匹配。这些基金形成了正向循环。
前段时间在知识星球分享了《XVC致LP的2024年度信》，也跟一两个XVC的LP专门请教和讨论了这家机构。从LP的反馈中，对他们也是认可的。过去几年XVC每年给LP的年度信（也放在知识星球了），我都有认真研读，甚至还写了读书笔记。XVC给我的印象是一家有独立的并得到验证了的方法论、克制并遵守纪律、遵循经典投资打法的投资机构，并且在一些项目上取得了很好的回报。
我举这个例子想要说的是，唯有那些形成了自己独到且被验证的投资方法论、知行合一、严格遵守投资纪律、不追求规模的投资机构，才能持续的为LP赚到钱，才能穿越周期、穿越寒冬，才能在市场长存。
人云亦云、缺乏独立判断；为了赚管理费，降低甚至放弃投资标准的投资机构终将被市场淘汰。
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