在市场沉浸在Trump 2.0之际，高盛的研究部门本周发布了 2025 年展望报告，包括市场、宏观、全球、亚洲、欧元区、中国等。下面我们总结了一些亮点
高盛的宏观概况摘要
·美国：高盛预计特朗普第二届政府将提高对华关税，大幅降低移民数量，实施一些新的减税措施，放松监管。如果真是这样，美国经济将在 2025 年增长 2.5%，在发达国家中最高（高盛高于普遍预期）。到 2025 年底，美国核心 PCE 通胀率应放缓至 2.4%。如果全线关税为 10%，这一预测将上升至 3% 左右。该行仍预计明年将进一步大幅降息。美联储可能会将利率降至 3.25-3.5%，第一季度将连续降息，之后将放缓。
·欧洲：高盛将欧元区 GDP 预测下调至低于普遍预期的 0.8%，反映出持续的结构性逆风和贸易政策不确定性带来的冲击。该行预计核心通胀率到 2025 年底将放缓至 2%，即使出现更广泛的贸易战，也不太担心上行风险；还预计欧洲央行将连续降息，并因我们下调经济增长预期而将终期预测下调至 1.75%。
·中国：高盛也将2025 年中国 GDP 预测下调至 4.5%，原因是美国关税上调，而宽松的宏观政策只能部分抵消这一影响。关税和政策支持相结合将使中国 2025 年的增长转向国内需求（不包括住房）。高盛估计，美国对中国商品的平均关税增加 20 个百分点（我们的基准假设）将导致中国 GDP 下降约 70 个基点。
高盛对美国、欧洲和中国GDP增长预测的最大风险是“美国全面征收高额关税，这可能会严重打击全球经济增长”。
接下来，我们仔细看看高盛首席经济学家 Jan Hatzius 的《2025 年宏观展望》摘要
高盛预计，特朗普第二届政府将提高对华和汽车的关税，大幅降低移民数量，实施一些新的减税措施，放松监管。如果真是这样，美国经济将在 2025 年增长 2.5%，连续第三年超过普遍预期和其他发达经济体。最大的风险是大规模征收全面关税，这可能会严重打击经济增长。
新政策对美国 GDP 的影响很小，在基线展望下基本抵消。假设贸易战不会进一步升级，该团队预计，减税、更友好的监管环境和企业“动物精神”增强带来的积极推动力将在 2026 年占据主导地位，平均净增 0.3% 的经济增长。
相比之下，在高盛的关税风险案例中，中国和汽车关税的温和负面冲击让位于全面关税的更大负面冲击，这既是因为对实际收入的冲击增加，也是因为贸易政策的不确定性进一步加剧。到 2026 年，这将导致经济增长净拖累平均为 1.0%，峰值为 1.2%，尽管如果我们假设增加的关税收入完全用于减税，峰值拖累将下降至 0.8 个百分点。
特朗普第一届政府的经验表明，关税在很大程度上转嫁到了消费者价格上。如果关税仅限于中国和欧洲及墨西哥的汽车，这一分析意味着美国通胀影响将相对较小，为 0.3-0.4 个百分点。然而，除非预期或工资产生显著的第二轮效应，否则关税效应是价格水平效应，因此通胀影响将在 2026-2027 年消退。
Hatzius并不认为美国大选结果会破坏目前正在进行的政策正常化进程，并认为大多数主要央行将在 2025 年之前大幅进一步放松货币政策。GS Econ 预测美联储将在第一季度逐步降息至 3.25-3.5%，随后放缓。无论如何，关税对短期增长的拖累威胁以及美联储领导层继续倾向于提前实现政策正常化，增强了他们对明年初逐步降息的信心。
谈到市场，高盛强调了 10 个核心投资主题，这些主题推动了该银行大部分（如果不是全部）市场观点
1.软着陆后广度上升：在基本情况下，经济增长稳健、股票上涨、美元走强，但市场已发生变化，尾部更加肥大。
“我们对美国的基线预测基本保持良性：稳健的增长、通胀降温、进一步的非衰退性降息，以及一系列可能有利于企业盈利的政策。虽然美国表现明显优于其他国家，但在我们的核心预测中，非美国经济体仍将看到稳定的增长、通胀下降和货币宽松。这种背景自然会推动风险资产环境向好，同时美国表现优异。尽管我们对 2025 年的预测具有这种特点，但有两个问题使这些判断变得复杂。第一个问题是，市场已经在很大程度上对这种前景进行了定价。无论是在大选之前还是大选之后，市场都上调了美国经济增长预期，推高了美国股市和美元汇率，并扩大了美国和欧洲利率市场之间的分歧。我们认为，我们的基础预测证明了股价上涨和美元进一步跑赢大盘是合理的，但这种判断比以前更加平衡。随着美国股市更多地承担潜在有利政策的功劳，随着政策议程最终成为现实，失望的风险将会上升。”
“第二个问题是，我们的基本预测结果看起来相当乐观，而美国大选结果——它赋予当选总统特朗普的广泛授权——扩大了可能的政策转变范围。我们通常不太担心债券市场财政风险溢价的持续上升，尽管持续的财政支持可能会推高对中性利率的看法。不过，尽管市场关注最有可能征收关税的国家面临的风险，但更广泛的贸易战的风险似乎被低估了。如果市场更加看重这一结果，我们认为这将增强美元的上行空间，但会增加非美股市（最终是美国股市）的压力。美国股市异常高的估值可能会放大对任何经济疲软的反应，并抑制长期预期回报。如果关税目标狭窄，如果油价因供应增加而大幅下跌，或者通胀或财政担忧被证明过度，也可能出现积极的顺风。我们认为，在这种背景下，投资者有理由保持对美国股市的上行敞口，同时分散或使用期权来限制主要的尾部风险。”
2.权衡关税尾部风险：对中国征收关税在很大程度上是意料之中且可控的；“全面”关税将导致通胀加剧、对美元产生更大利好且更具“避险”效应
3.在财政风险的世界中寻找终端利率：美国大选后的财政扩张（加入日本、英国和一些新兴市场的行列）增加了长端利率上升的风险。
4.新的分歧增强了美元的强势：美国经济增长强于发达市场其他国家和共识；更广泛的关税议程是美元真正上涨的空间。
5.中国成为焦点但仍有一定应对空间：最终，中国资产状况的挑战和前景仍然主要取决于国内政策的实施。
6.欧洲和新兴市场——形势更具挑战性：欧洲经济增长和新兴市场面临特朗普议程的阻力，提高了资本流入的门槛。
7. 能源市场——供应充足，关注尾部：区间波动的石油价格：短期内受地缘政治影响较大，但随着时间的推移，产能闲置将带来较大下行空间。
8. 通胀风险略有上升，但增长冲击仍是焦点：股债相关性可能进一步上升；投资组合中的国债/TIPS，尤其是英国、德国具有价值。
9、估值挑战日益加大：美国股市估值凸显长期挑战；周期转变时通常会付出估值代价，从而加剧下行风险。
10. 多元化、尾部和对冲：具有保护的友好基本情况（US）。波动率重置后，股票具有选择性；多做美元，同时做多石油和黄金；2017 年的相似情况表明，如果风险消退，非美国资产可能会受益。
最后，我们将以上所有内容提炼为 5 个关键要点，得到以下内容：
1.特朗普经济学2.0
高盛预计，特朗普第二届政府执政期间，美国经济政策将在四个关键领域发生转变。
1.在贸易方面，特朗普将对从中国进口的商品征收平均20%的额外关税，并提高从欧盟和墨西哥进口的汽车关税，这些举措很可能会在就职日（1月20日）后不久宣布。
2.财政方面，预计明年到期的2017年减税政策将全面延长，国内制造商的企业税率将从21%降至15%。
3.在移民方面，由于资源资助增加和执法力度加大，预计净移民数量将大幅放缓至每年 75 万。
4.在监管方面，预计能源和金融行业的监管立场将有所放松。这些新政策对美国 GDP 的影响将很小，且在很大程度上是抵消性的，明年的净拖累平均为 0.2 个百分点。
2. 美国经济增长（仍然）较好
虽然特朗普的关税将对明年美国经济增长造成压力，但对其他地区的增长影响更大。高盛估计，有限的贸易战只会小幅降低美国经济增长，但会导致欧元区实际 GDP 增长下降 0.5 个百分点，中国明年实际 GDP 增长下降 0.7 个百分点。因此，高盛最近将 2025 年欧元区 GDP 增长预测下调至低于市场预期的 0.8%（原为 1.3%），将中国 GDP 增长预测下调至 4.5%（原为 4.7%），宏观刺激和人民币贬值只能部分抵消中国的增长拖累。关税对增长的影响较小，再加上预计美国的生产率增长仍将明显高于其他地区，因此高盛预计美国经济增长将继续保持领先一年，明年美国 GDP 增长预测将为 2.5%，高于市场预期。
3：关注贸易和财政尾部风险
选举结果反映出广泛的变革要求，扩大了美国政策转变的范围，而爆发更大规模贸易战的可能性是关键的尾部风险。高盛估计，全面征收 10% 关税对美国和全球经济增长的影响将远大于我们基准预测，这种关税还可能提高美国和全球价格水平（但幅度较小）。目前市场似乎低估了爆发广泛贸易战的风险，如果贸易战风险进一步加大，美元可能进一步大幅上涨，给美国股市和债券收益率带来压力，并加大非美国股市和债券收益率的下行压力。此外，还有进一步扩大财政扩张的空间，但任何渐进式财政扩张都将比 2016 年或 2020 年大选后的财政扩张更为温和，因此，高盛对美国国债市场财政风险溢价大幅上升的前景持怀疑态度。尽管如此，美国、英国、日本和一些新兴市场的大选后财政放松措施可能会推高全球长端利率。
4：估值挑战加倍
虽然我们预测的宏观环境意味着明年风险资产背景良好，但我们认为两个估值挑战使这一判断变得复杂。首先，市场已经朝着我们相对乐观的前景方向走了很长一段路。因此，虽然我们认为我们的预测证明美国股价上涨和美元进一步跑赢大盘是合理的，但即使我们的乐观基线得以实现，从现在开始的进一步上涨空间看起来也更为有限。其次，美国股市估值处于历史高位，我们发现，当周期恶化时，高估值的代价往往是不成比例的。虽然我们的基线预测意味着应该在 2025 年避免这样的挑战，但如果经济增长风险大幅上升，股市下跌可能会比正常情况更快、更深。
5：敞口保护是关键
明年面临的关键挑战是，在美国宏观环境良好的情况下，保持对美国股票的上行敞口，同时限制对主要尾部风险的敞口。资产内部和跨资产的多元化有助于应对这一挑战。债券，尤其是非美国债券，应该能够在一定程度上防范增长风险，而通胀保值债券也可能提供良好的投资组合对冲。扩大对美国股票的敞口，转向中型股或进行更均衡的权重配置，可以减轻估值和集中度风险。多头美元头寸也应该能够防范美国利率上行和关税扩大的风险。而且，与今年的情况一样，使用期权来防范尾部风险是有价值的，大选后股票波动性较低，通过看涨期权获得美国资产的上行敞口变得更容易，更深的下行敞口看起来定价更具吸引力，以及美元看涨期权仍然具有吸引力。
