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掌握实用、灵活且高效的贸易供应链风险管理已经不再是选择，而是生存必需。2025年的大宗商品市场→全面的风险管理将是主动出击者的沃土👆
随着更多针对中国钢铁出口的反倾销调查，我们看到了中国新一轮较为温和的供给侧改革的可能性。这将是全球钢铁贸易转移的一个关键驱动因素，为供应的区域化和全球钢铁行业利润的再提升提供支撑。中国钢铁行业——寻找新的平衡：面对宏观和出口阻力，中国钢铁行业需要再次通过自律以缓解供给侧压力，和留住利润。根据我们的渠道调查，一项潜在的新钢铁行业供给侧改革可能会从2025年开始推出。我们认为，鉴于当下与上轮周期不同的行业和经济基本面情况，本轮供给侧结构性改革将比2016/17年的供给侧改革更加温和，也会更加谨慎。我们还看到了进一步行业整合的潜力。此外，我们预计将全面推动钢铁脱碳，同时进行有效的监督和更严格的执行。世界其他地区将从中受益：我们认为，中国钢铁产量和出口的下降可能会导致其他地区钢铁企业的市场份额上升和利润回升。我们看到两种可能的情况：情境 #1： 我们宏观团队预测的基准情境是，美国对所有中国进口产品的加权平均关税税率将在 2025 年达到 26％，然后在 2026 年达到 36％。这可能导致中国到2025年的钢铁产量削减2-3％，并导致出口减少1000-2000万吨（15-20％）。这将导致美国热轧卷价格上涨10-13％。情境 #2： 在其他条件相同的情况下，更激进的关税环境可能导致中国钢铁产量减少4-5％，出口减少3000-4000万吨，从而进一步收紧国际市场。这将导致美国热轧卷价格上涨15-20％。全球钢铁股偏好：我们认为，从全球范围来看，钢铁股并未反映中国钢铁产能即将调整的预期。估值和近期调整提供了精选的入场机会。我们认为这些股票是各自地区的相对受益者：• 欧洲：安赛乐米塔尔（ArcelorMittal）和奥钢联（ Voestalpine）• 拉美： Gerdau、 Usiminas和Ternium• 大中华区：宝钢股份和中钢（评级上调至超配(OW)）低迷的利润率和不断升级的贸易摩擦正在推动中国钢铁行业走向新一轮的供给侧改革，这可能会部分重构全球钢铁贸易，并支撑其他地区钢铁企业利润的提升。国内需求低迷促使中国钢厂转向利润更高的其他市场，使2024年出口量达到1.1亿吨的高位，约占全球钢材贸易量的20%。这已在全球范围内引发70多项针对中国钢铁进口的反倾销调查，因为各国的政策制定者也在竞相保护其国内产业。为了适应这一新现实，我们认为中国将进行“迷你”供给侧改革以减轻影响。根据我们的渠道调查，2025年可能会推出一项潜在的新改革:将根据运营效率评级系统(例如排放、能耗强度)分配产量。与2016/17年的供给侧改革相比，此次改革对钢铁产量的影响可能会更小:我们预计这一次是每年低个位数百分比的产量下降。我们认为，新的政策目标是在需求放缓的同时逐步退出产能，而不对GDP或就业造成重大影响。·#1:我们宏观团队预测的基准情境是，美国对所有中国进口商品的加权平均关税税率将在2025 年达到 26%，然后在 2026 年升至 36%。这可能导致中国到2025年的钢铁产量削减2-3%，从而导致其出口减少1000-2000万吨(15-20%)。这将导致美国的热轧卷价格上涨10-13%。·#2:在其他条件相同的情况下，更激进的关税环境可能促使中国减产4-5%，出口减少3000-4000万吨，更大幅度地收紧国际钢铁市场。这将导致美国热轧卷价格上涨15-20%。未来利润率回升:中国钢铁出口的潜在紧缩可能会扭转全球钢铁价格通缩趋势，其他区域的钢铁生产商的产能利用率将随着其市场份额提高而提升。这将为他们的利润拐点提供支持，特别是在进口增加冲击最严重的地区。中国的钢材出口量达到1.1亿吨，我们看到了来自全球的以反倾销调查和征收关税形式的阻力:中国的出口/产量比率再次超过10%的水平，而中国在全球钢材贸易中的份额已经超过20%。因此，2024年共发起74起针对中国的反倾销调查，其中34起为新立案，并且在2024年下半年更加频繁。接下来怎么看? 中国将开启供给侧改革2.0:历史似乎正在重演:房地产和基建行业需求下降 →钢铁生产商利润下降 →被迫出口过剩产能(2015年，中国的钢材出口量为1.12亿吨，占全球钢材贸易量的24%)→触发反倾销应诉→供给侧改革。这次有何不同:在第一次改革中，2015-18年期间中国关闭了1.8亿吨产能根据我们的渠道调查，鉴于在目前疲软的宏观环境下需要稳定经济和就业，我们认为第二次改革不会那么激进。相反，我们认为改革2.0可能会导致基于分级制度的2-3%的产量削减。政策目标是随着国内钢铁需求的放缓，逐步去产能和减产，而不会对GDP和就业造成重大影响。我们认为，几年后第二轮房改仍将有效解决供过于求的问题。我们预计未来三年中国将每年减产1000-2000万吨，约占其总出口的15-20%，产量每年减少2-3%:这取决于调查结果、出口目的地可能发生的变化，以及执行速度。我们预计美国对中国钢铁征收的任何额外关税所产生的直接影响都不大:因为关税已经很高，对美国的钢铁出口占中国出口总额的1%以内。·在2016年和2017年去产能6%和4%的供给侧改革期间，中国热扎卷价格分别上涨25%和36%，而出口量则分别下降4%和35%。·由于此次降价幅度较小，我们预计在此情境下中国热扎卷价格将上涨5-10%。·这将导致美国热轧卷价格上涨10-13%，巴西上涨3-6%。我们预计中国将减产超过4-5%，出口减少4000万吨--关税影响上升的可能结果。尽管中国对美国的直接钢材出口不到总量的1%，中国的间接钢铁出口(即含有钢铁的制成品或半制成品的出口)对美国的敞口更大，如果美国对中国商品征收额外关税，而中国不能通过绕道出口抵销影响，间接出口可能面临风险。如果美国征收更多的普遍关税，中国对美国以外地区的出口也可能面临风险。在这种情况下，我们估计中国的钢材出口将额外损失2000万吨。我们的预测表明，情境2将导致中国的热扎卷价格上涨15-20%，并对全球热扎卷价格产生更重大的积极影响，例如:美国热轧卷价格上涨15-20%，巴西热轧卷价格上涨8-10%，欧洲热轧卷价格上涨15-20%，印度热轧卷价格上涨约15-20%。·反倾销措施确实会在短期内导致受援国的国内价格上涨，而非中国钢厂可能会抢占中国钢铁的部分全球市场份额。·随着供给侧改革带来的减产，中国国内钢材价格也可能反弹。·拉美:Gerdau(GGBR4.SA)、Usiminas(USIM5.SA)和Ternium(TX.N)·欧洲:ArcelorMittal(MT.AS)和voestalpin(VOES.VI)·日本:日本钢铁(5401.T)和JFE Holdings(5411.T)·大中华区:宝钢股份(600019.SS)和中钢(2002.TW;双重上调评级至超配)拉丁美洲：该地区从中国的进口大幅增长。我们看好具有扩大市场份额可能性的本土钢铁制造商，例如:巴西:Gerdaus.A.(超配)和 Usiminas(超配)欧洲：我们最看好的个股仍然是ArcelorMittal(超配)和Voestalpin(超配):两家公司都处于有利地位，资产负债表风险小，可从竞争激烈程度减弱的全球钢铁市场中受益。日本：我们看好日本钢铁(超配)和JFE Holdings(平配):我们相信他们可能是中国减少向东南亚出口的主要受益者，同时也受益于中国钢铁间接进口量的下降(通过韩国进口)。印度：进口下降和任何进口关税都会对整个钢铁行业提供支持，所有钢铁行业股票都可能表现良好。我们认为JsW steel(超配)最有可能从国内价格反弹中获益:公司拥有有利的产品结构，可填补中国钢铁出口商留下的空白，同时受益于板材产品利润率的提高。大中华区：我们看好宝钢股份(超配)和中钢(评级上调至超配)，因为它们是区域内主要的钢铁企业:在中国钢铁行业温和收缩的情况下，前者有可能巩固市场份额。后者受益于减少的出口竞争。美国：本地钢厂将受益于可能来自中国并从第三地进入美国的转运钢材进口的减少。我们更看好美国钢铁(超配)对这一主题的敞口:我们列举了其向更加灵活的钢铁制造商的转变，以及自由现金流产生方面的转变。韩国：我们对POSCO (平配)保持谨慎态度:虽然公司应该会受益于地区钢材价格的上涨，但其在现货市场和长材市场的有限敞口会限制市场份额的增长空间。澳大利亚：必和必拓(超配)和MIN(超配)等铁矿石生产商是我们首选的铁矿石股:尽管它们在中国的业务占比较高，但它们都有潜力扩张到印度市场，而且它们的股价已经反映了中国钢铁产量缓慢下滑的预期。铁矿石：我们认为中国以外地区的增长将抵消中国铁矿石需求的预期下降(考虑到钢铁出口和国内需求的疲软)，特别是中东、东南亚和印度。我们预测到2030年，全球铁矿石需求的复合年增长率将达到0.7%，但预计在此期间全球进口将每年下降0.1%。Simandou的爬坡从2025年底开始(1.2亿吨/年)应该会导致进入一段供大于求的时期，压低年平均价格至我们90美元/吨的长期实际价格假设(比市场一致预期高出约10%)。![]()
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