中国建设银行金融市场部 梁煊
从概念上看，避险货币通常是指国际政治或经济基本面不确定性增加，从而引发全球避险情绪明显升温时，币值相对稳定或明显升值的一类货币，这些风险事件可能包括地区冲突、市场大幅波动甚至战争和经济危机等意外冲击。目前世界公认的三大避险货币是日元、瑞郎和美元。2022年以来，经历了世纪疫情和全球央行史无前例大规模加息，传统避险货币的金融条件出现变化，也显现出一些不同于以往的特性。本文将重点探讨这些变化。
图1：美元、日元及瑞郎基准利率
数据来源：Wind
1、 日元：体现出“被动”避险的特征
2022年，主要国家央行陆续开启加息紧缩，日本却坚持超宽松的货币政策，成为全球唯一一个负利率国家（直到2024年3月），这种低利率环境进一步强化了日元的融资属性。在套息交易中，投资者可以以较低成本借入低息的日元资产，用以购买高收益的资产，来赚取息差。当风险事件发生时，高收益资产价格的大幅回撤一旦引发恐慌性抛售，套息交易平仓的负反馈将带动日元快速升值。因此，尽管拉长时间线来看，2022年至今日元对美元累计最多贬值近30%，但仍能在某些特殊时点看到日元的避险反应。与其说它是投资者主动的避险选择，不如说是套息交易驱动下日元与风险资产呈现反向变动的必然结果。
正是由于套息交易显著放大了日元的波动，这种“被动”变化使得日元的避险属性反而更加突出。一个典型事实是，在日本完全自由兑换的体制下，国内投资者的海外资产规模巨大，其中又以金融资产为主，因此看到今年以来日元汇率一度与纳斯达克指数变化的同步性明显增强。可以预见的是，如果未来日本央行出现超预期的政策调整，金融条件的突变甚至存在逆转美股牛市的可能。
数据来源：Wind
二、瑞郎：避险属性受到挑战
瑞郎作为传统的避险货币，其公认的最大支撑是瑞士的中立国低位及其发达的金融业。自1815年成为全世界第一个中立国后，瑞士幸免于两次世界大战，也得以在冷战期间全身而退。背靠稳定的地缘政治环境，瑞士逐渐发展起完善的金融业，也建立了独特的银行保密制度，成为全球财富的“避风港”。在“财产安全”的代名词下，瑞郎也成为投资者信赖的避险货币。
然而，随着俄乌冲突的升级，瑞士的中立地位开始逐渐变得模糊，先是冻结了俄罗斯的海外资产，还向乌克兰提供了援助，向西方阵营“站队”的倾向愈发突出。不久后瑞士信贷的暴雷印证了瑞郎作为避险货币地位的下滑，投资者纷纷转投其他避险资产，黄金一周内涨超5%，而同期瑞郎却贬值1%。
这一现象可能不是偶然。标准普尔500波动率指数（VIX）可以用来衡量避险情绪的大小，当风险事件发生时，市场避险情绪上升，VIX指数相应上升，反之VIX指数下降。我们选取了2022年以来12个VIX出现尖峰状的关键节点，代表风险厌恶情绪快速升温，其中仅有3次瑞郎在风险事件发生后10个交易日录得升值，大部分情况下波动较大，表明瑞郎的避险货币地位可能动摇。为此，瑞士央行多次明确表示会积极采取措施，通过干预市场的方式防止瑞郎过度升值，以保持其国际竞争力，也成为G7国家中较晚加息、较早降息的央行。
注：为了便于比较，日元和瑞郎使用间接标价法。图5中第0天的币值标准化为100。
数据来源：Macrobond
三、美元：表现最稳定的避险货币
美元作为全球第一大储备、交易和结算货币，一直具有较稳固的国际货币地位。我们梳理了历史上几次比较有代表性的风险事件，无论是与美国相关的911恐怖袭击、2008年金融危机或中美贸易摩擦，还是发生在美国本土之外的日本地震、巴黎恐怖袭击，美元指数虽然都未表现出明显的涨势，但跌势也相对有限。因此，美国基本面的绝对优势地位一直以来都为美元币值的稳定提供了有力支撑，这恰恰符合了避险货币的特征。
注：图6中第0天的币值标准化为100。
数据来源：Macrobond
同样以2022年以来的12次风险事件为观察窗口，美元指数虽然不像日元和瑞郎一样会对风险事件做出快速反应，但整体而言其币值表现是最稳定的。进一步测算2022年至今不同货币与VIX的相关系数，美元与VIX的相关性几乎接近0，再次验证了美元指数的稳定表现。这可能因为美元指数由6种货币合成，不能完全代表美元本币的变化，所以天然具有一定的平滑效果，但从它的实际表现来看，美元依旧是比日元和瑞士法郎更理想的避险货币。
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